Moderní měnová teorie: Primer

Highlights

• Jak se ekonomiky potýkají s nízkým ekonomickým růstem a inflací, dostaly se do popředí nekonvenční myšlenky makroekonomické politiky. Nejzajímavější z nich je Modern Monetary Theory (MMT).
• MMT je soubor ekonomických teorií, které zdůrazňují význam vládních výdajů v ekonomice. Má tři hlavní zásady: neexistuje žádný limit na schopnost vlád, které si půjčují ve své domácí měně, financovat samy; expanzivní fiskální politika vede k nižším úrokovým sazbám; a inflace je jediným omezením vládních výdajů financovaných centrálními bankami.
• Politiky založené na MMT by v konečném důsledku byly experimentem a přinesly by větší riziko nezamýšlených důsledků, jako je inflace na útěku, odliv kapitálu a celkově nestabilní makroekonomické prostředí.
• MMT by se však mohlo ukázat jako užitečný nástroj pro hospodářský pokles v případě, že by byly vyčerpány peněžní a konvenční fiskální možnosti. V tomto scénáři by měly být zásady MMT vyvíjeny v rámci založeném na pravidlech, aby se zmírnila výše uvedená rizika.

Je to už deset let od globální finanční krize, ale její účinky jsou stále patrné po celém světě. Většina hlavních ekonomik se potýká s prostředím nízkého růstu a nízké inflace (Graf 1). Produktivita také zůstala tvrdohlavě nízká, pro některé ekonomiky dokonce negativní. V boji proti těmto silám se centrální banky ponořily hlouběji do svých nástrojů pro nekonvenční politiky, aby posílily nevýraznou poptávku.1 Tyto politiky však přinesly jen omezený úspěch.

S tlumenou poptávkou a tlumenými inflačními tlaky se do popředí dostaly ještě neortodoxnější myšlenky. Nejzajímavější z nich je Modern Monetary Theory (MMT).

MMT je v posledních letech stále populárnější, protože nabízí alternativní politické recepty, které by teoreticky mohly povzbudit ekonomiky z pasti nízkého růstu a nízké inflace. Ve své nejjednodušší formě MMT uvádí, že země s dluhem denominovaným ve vlastní měně a plovoucím směnným kurzem nemohou jít „na mizinu“. Vlády mohou utrácet a splácet dluhy tiskem více peněz prostřednictvím centrální banky. To znamená, že omezením vládních výdajů nebude úroveň federálního dluhu, ale rostoucí inflace. MMT uvádí, že vládní výdaje by měly ustoupit nebo zavést politiku k tlumení cenových tlaků, pokud inflace dosáhne nebo poruší předem stanovené omezení.

MMT však není bez nebezpečí. Když to vezmeme do extrému, má potenciál generovat významné inflační tlaky a zároveň vést k výraznému poklesu měny a všeobecné destabilizaci ekonomiky.

Přístup MMT založený na pravidlech však může toto riziko zmírnit. Podle dobře definovaných pravidel může být MMT použita na pomoc ekonomikám, které se potýkají s hospodářským poklesem. MMT by však byl peněžním experimentem a ve větší míře by se hrály nezamýšlené důsledky nebo „neznámo-neznámo“. To nemusí být pro země strategií „go-to“. Ekonomiky mohou skutečně provádět osvědčené strukturální politiky, aby se vyhnuly situaci, kdy je MMT jedinou životaschopnou politickou možností. Evropa a Japonsko v tomto ohledu možná dosáhnou konce, ale USA se stále mohou dostat před křivku.

Konkrétně politiky jako chráněné placené volno, progresivnější daňový systém a vyšší imigrace mohou USA postavit na cestu k dlouhodobější ekonomické prosperitě, aniž by musely být vystaveny rizikům a nejistotám MMT.

Hlavní principy MMT

MMT není sada nových teorií. Tyto myšlenky jsou vývojem dřívějších makroekonomických konceptů, které zdůraznily význam vládních výdajů v ekonomice. Z mnoha myšlenek podporovaných MMT můžeme vybrat tři hlavní principy, z nichž jsou odvozeny pomocné teorie. Jedná se o následující:

1. Neexistuje žádné omezení schopnosti vlád, které si půjčují v domácí měně, samy se financovat

Prvním a možná nejdůležitějším principem MMT je, že neexistuje žádné omezení schopnosti vlád, které si půjčují ve své domácí měně, samy se financovat. Vláda má konečnou autoritu nad svou měnou, a proto může centrální bance nařídit, aby vytiskla více peněz na splacení svého dluhu nebo na financování nových výdajů.

2. Expanzní fiskální politika vede k nižším úrokovým sazbám

Druhým a možná kontroverznějším principem MMT je, že zvýšené vládní výdaje snižují úrokové sazby. To je opak toho, co se vyučuje na typickém kurzu makroekonomie. Ve standardním makroekonomickém rámci zvyšuje zvýšení vládních výdajů úrokové sazby, protože existuje větší poptávka po zapůjčitelných fondech. To zase „vytlačuje“ některé investice soukromého sektoru.

Podle navrhovatelů MMT však vyšší fiskální výdaje snižují úrokové sazby, protože v čisté síti zvyšují objem rezerv bank. MMT ve skutečnosti tvrdí, že by se úroková sazba posunula na nulu, nebýt zásahu centrální banky a stanovení kladné referenční sazby. To jsou svárlivá tvrzení. Dále se v poznámce vrátíme k tomu, proč MMT nemusí fungovat, jak bylo zamýšleno.

3. Inflace je jediným omezením vládních výdajů financovaných centrální bankou 

A konečně MMT tvrdí, že inflace je jediným závazným omezením vládních výdajů financovaných centrální bankou. Zastánci MMT argumentují, že vlády by se měly při schvalování vyšších výdajů obávat pouze inflace a neměly by brát ohled na zůstatek rozpočtu. Rozpočtové deficity, jak stanoví princip číslo jedna, se netýkají, pokud jsou oceněny ve vlastní měně. Na druhou stranu MMT uznává, že rostoucí inflace může být problematická. Pokud vládní výdaje podnítí inflační tlaky a mají potenciál je zvednout nad předem stanovenou přijatelnou míru, MMT uvádí, že je třeba nasadit různé nástroje, které by těmto tlakům čelily. Vlády mohou pomocí nástrojů, jako jsou přísnější finanční a úvěrové předpisy, jakož i zvyšování daní, tlumit inflaci v závislosti na zdroji cenových tlaků.

Co můžeme dosáhnout pomocí MMT?

V rámci svých hlavních principů poskytuje MMT vládám podstatně více pravomocí a odpovědností. Vlády se mohou trápit méně trápením ohledně rozpočtových deficitů - pokud jsou deficity ve své vlastní měně - a místo toho mohou prosazovat výdajové programy, které jsou v souladu s jeho klíčovými prioritami.

Například pokud vlády usilují o maximalizaci zaměstnanosti, mohou autorizovat programy, jako je federální program záruk pracovních míst, který pomůže poskytnout pracovní místa ve veřejném sektoru těm, kteří to potřebují. Na trhu práce to uvolní a posune ekonomiku na úroveň odpovídající maximální zaměstnanosti. Specifické programy pracovních míst v oblastech, jako je budování infrastruktury, by mohly mít dlouhodobý přínos pro ekonomiku. Program záruky zaměstnání však bude omezen mírou, do jaké vyvolává inflační tlaky. Čím větší je riziko inflace pohybující se nad předem stanoveným cílem, tím menší je rozsah programu. Také najímání za účelem pronájmu má své vlastní důsledky. Ve svém extrému to znamená velkou a neefektivní vládu, která nabízí malou ránu za ekonomický růst.

Vlády mohou také utrácet za politiky, které zlepšují dlouhodobé zdraví ekonomiky. Mohou upřednostňovat udržitelnost životního prostředí, budovat lepší infrastrukturu nebo obojí. Ve světě MMT mají vlády podstatně větší svobodu utrácet za politiky podle svého výběru. Pouze rostoucí inflace může zničit stranu.

V současné situaci však může být vítaným hostem i rostoucí inflace. Od globální finanční krize se nejpokročilejší ekonomiky potýkají s prostředím nízké inflace a centrální banky vyzkoušely konvenční a nekonvenční metody, jak zvýšit inflaci s malým až žádným úspěchem. Prominentní ekonomové jako Larry Summers argumentovali, že tyto podmínky svědčí o „sekulární stagnaci“ definované jako trvalé období pomalého růstu, které se kryje s nízkými úrokovými sazbami. V těchto obdobích může být aktivní fiskální politika prostřednictvím investic do infrastruktury protijedem, který vyvede ekonomiky z této díry, a MMT to přesně dělá.

Problémy s MMT

Bohužel neexistuje nic jako oběd zdarma, a to platí pro MMT. Podle doktríny MMT lze dosáhnout velkých věcí, ale nepřichází bez vlastních nebezpečí. S jeho hlavními principy existují zásadní problémy a politiky založené na MMT by mohly vést k nezamýšleným důsledkům, které by byly silně kontraproduktivní vůči jejímu záměru podpořit ekonomický růst.

Hlavní obavou MMT je, že základní principy vytvářejí buď velmi silné předpoklady, nebo prostě nejsou správné. První hlavní princip tvrdí, že neexistuje žádný limit na schopnost vlád, které si půjčují v domácí měně, financovat samy. I když to může platit pro uzavřené ekonomiky, neplatí to úplně pro otevřené ekonomiky, které jsou většinou v různé míře. Rychlé hromadění dluhu nebo tisk peněz na splacení dluhu by mohlo vést k prudkému znehodnocení měny a velkým odlivům kapitálu. To by zavedlo značné inflační tlaky a potenciálně destabilizovalo celou ekonomiku.2

USA jsou zvláštní případ. Jako globální rezervní měna a relativně uzavřená ekonomika se může v krátkodobém horizontu některým z těchto dopadů vyhnout. Z dlouhodobého hlediska by však také mohla čelit výraznému znehodnocení a odlivu kapitálu, protože investoři přehodnocují stav amerického dolaru. Naproti tomu malé otevřené ekonomiky bez globální rezervní měny, jako je Kanada, jsou mnohem náchylnější k negativním důsledkům MMT.

Druhý základní princip MMT, že expanzivní fiskální politika vede k nižším úrokovým sazbám, také nemusí být pravdivý. Vezměme si scénář, ve kterém vláda zahájí výdajový program. To, jak tvrdí MMT, rozšiřuje objem rezerv držených bankami a zvyšuje nabídku peněz. Mohlo by to však také generovat poptávku po penězích, protože fiskální stimul prochází ekonomikou. Čistý dopad na úrokové sazby je proto nejasný.3 Pokud je generovaný výstup mnohem větší než nárůst peněžní zásoby, mohou se úrokové sazby v reakci na fiskální stimul skutečně pohybovat výše, což je v souladu s konvenční makroekonomickou teorií.

Dalším problematickým aspektem MMT je to, že eliminuje nezávislost centrální banky. Desetiletí výzkumu nám říká, že umožnit centrální bance provádět měnovou politiku nezávisle na politických tlacích je důležité pro zmírnění negativního dopadu inflace na růst v dlouhodobém horizontu.4 S tím, jak centrální banky předávají svůj mandát fiskálním orgánům ve světě MMT, je zcela možné, že výdajové programy jsou legislativně upraveny bez pečlivého zvážení inflačních dopadů a důvěry investorů. Přestože zastánci MMT prohlašují, že vlády by měly přijmout opatření k opětovnému udržení inflace, pokud dojde k porušení omezení nebo k jeho překročení, může být politicky nepohodlné kdykoli zastavit fiskální kohoutky.

I kdyby byly inflační tlaky důkladně zváženy, kolem odhadovaného dopadu fiskálních stimulů by existovala značná míra nejistoty. Vládní agentury pověřené analýzou by musely činit předpoklady o faktorech, jako je fiskální multiplikátor, potenciální výstup, časová osa realizace programu, které všechny přispívají k velkým pásmům chyb. To by mohlo vést k častým politickým chybám a nestabilnímu makroekonomickému prostředí.

MMT se může ukázat jako užitečná za zvláštních okolností

Vzhledem k nedostatkům MMT a nezamýšleným důsledkům, které z toho mohou vyplynout, jsou její předpisy pravděpodobně příliš riskantní na to, aby byly přijaty, pokud budou k dispozici jiné, lépe pochopitelné možnosti politiky. Za zvláštních okolností se však MMT může ukázat jako užitečný nástroj.

Jak je uvedeno v nedávné zprávě, může přijít doba, kdy jsme uprostřed hospodářského poklesu a možnosti fiskální i měnové politiky jsou omezené: úrokové sazby jsou na efektivní dolní hranici a fiskální dluh je zvýšen. V tomto scénáři by politiky MMT mohly být tím, co je zapotřebí k tomu, aby se ekonomiky dostaly z poklesu.

I v tomto scénáři je důležité, aby byla MMT přijata v rámci založeném na pravidlech. Rámec by měl být dobře definován a jasně sdělen veřejnosti. Okolnosti pro vstup do režimu politiky MMT, výdajové agendy, které by byly přijaty, když dojde k ukončení režimu, by měly být všechny dohodnuty a sděleny před přijetím politik MMT.

Vzhledem k tomu, že vláda a centrální banky budou pracovat ruku v ruce, přístup založený na pravidlech umožní centrálním bankám zachovat jejich nezávislost a důvěryhodnost, a to při zachování důvěry veřejnosti v to, že politiky přinesou výsledky. Pokud jsou úřady schopny toho druhého dosáhnout, mohou ekonomiky vyžadovat menší podněty, aby se vyhnuly poklesu.

Další možnosti politiky?

Učiní-li krok zpět, měly by země učinit vše, co je v jejich silách, aby se vyhnuly situaci, kdy je MMT jediným možným řešením pro ekonomický stimul. Pro Evropu a Japonsko, kde se prostor fiskální a měnové politiky rozrušil do bodu, kdy tvůrci politik aktivně uvažují o MMT, už může být příliš pozdě.5 Pro USA je to dlouhá cesta od toho, aby narazil na stejné problémy. Místo toho, aby zůstaly stát, by USA měly proaktivně provádět politiky, které mohou podpořit dlouhodobý růst, a tím poskytnout více možností měnové a fiskální politiky v případě poklesu. Následující možnosti politiky by mohly vést USA správným směrem:

1. Placené volno

Jedním předpisem politiky, který by mohl vidět okamžité výsledky, je federální mandát chráněného volna pro všechny pracovníky. USA jsou jedinou zemí v celé OECD, kde pracovníci nemají federálně zaručené placené dny dovolené nebo dovolené (Graf 2). Ani placená mateřská dovolená není federálně zavedena. Zatímco společnosti a státy mohou a poskytují tyto výhody dobrovolně, studie Centra pro ekonomický a politický výzkum zjistila, že téměř každý čtvrtý Američan nedostává žádné placené volno.6 To by mohlo vést k přepracované populaci, což nutně neznamená zvýšený výkon. Studie ve skutečnosti ukázaly, že přepracovaní zaměstnanci by mohli snížit zisky společnosti díky větší absenci, vyšší fluktuaci a vyšším nákladům na zdravotní pojištění.7

Placené volno znamená také zdravější trh práce. Jak uvádí tato zpráva, míra účasti žen ve věku (25–54) v USA výrazně zaostává za mírou účasti mužů a jejích mezinárodních protějšků. Zpráva Národního úřadu pro ekonomický výzkum zjistila, že přibližně čtvrtina poklesu účasti žen na pracovní síle ve srovnání s ostatními zeměmi OECD je způsobena nedostatkem politik na pracovišti vstřícných k rodinám, včetně placené rodičovské dovolené. Vzhledem k tomu, že stárnutí populace vytváří výzvy pro americký trh práce, může být důležitým faktorem zmírňujícím zvýšení účasti žen pracovní síla. Politika rodičovské dovolené je plodem, který může dosáhnout tohoto výsledku.

Kromě toho se výsledky rodiny mohou zlepšit placeným volnem. Například placené volno pro matky je spojeno s dlouhodobým zlepšováním výsledků vzdělávání a výdělků u dětí.8 Zavedení této politiky na federální úrovni by mohlo zajistit zdravější populaci a silné trhy práce. To by uvedlo americkou ekonomiku na cestu směrem k silnějšímu ekonomickému růstu v následujících letech.

2. Progresivnější daňový systém

Další politickou možností by bylo zavedení progresivnějšího daňového systému, který by snižoval nerovnost, podporoval růst podporující začlenění a větší účast v americké ekonomice.9 Od globální finanční krize drželo nejbohatších 20% amerických domácností větší - a rostoucí - podíl celkového příjmu domácnosti než zbývajících 80% (graf 3). Tento trend je znepokojivý, protože to znamená, že významná část americké populace ztrácí ekonomické a vzdělávací příležitosti, což je potom vylučuje ze smysluplného přispívání k ekonomice.10 Daňový systém, který přerozděluje více příjmů z horního konce ke konci distribuce příjmů by pomohlo zastavit a potenciálně zvrátit tento trend.

3. Zlepšení imigrační politiky

A konečně, zlepšení imigrační politiky může také pomoci uvést USA na pevnější cestu ekonomického růstu. Vzhledem k tomu, že populační růst zpomaluje z velké části na stárnoucí populaci, bude muset přistěhovalectví zasáhnout, aby tuto mezeru zaplnilo (graf 4). Které změny imigrační politiky však přinášejí nejlepší výsledky pro americkou ekonomiku? Výzkum Wharton School of University of Pennsylvania zkoumal tři změny imigrační politiky a jejich mnoho kombinací.11 Provedli 125 ekonomických simulací, aby zjistili, že největší pozitivní dopad na HDP a zaměstnanost měl zvýšení počtu přistěhovalců. Pokud by se imigrace zvýšila o 50%, HDP na obyvatele by byl do roku 3 o 2050% vyšší ve srovnání se zachováním nezměněného počtu imigrantů od roku 2019. Pozitivní dopad mělo také naklonění mixu imigrantů směrem k těm, kteří mají vysokoškolské vzdělání.

Závěrem

V poslední době MMT stále více vstupuje do politických debat jako možná alternativa k podpoře ekonomik uvízlých v prostředí nízkého růstu a nízké inflace. I když MMT nabízí politické předpisy, které mohou hned prospět ekonomikám, mělo by se k nim přistupovat opatrně kvůli základním problémům s jejich teoriemi a nezamýšleným důsledkům jejich politik.

Přístup založený na pravidlech k MMT by však mohl být proveditelnější a mohl by se stát primární volbou pro některé ekonomiky, které se již v příštím útlumu blíží spodní hranici úrokových sazeb. USA do tohoto tábora nespadají, a to jak z hlediska peněžních nástrojů, které jsou stále k dispozici, tak z hlediska veřejných politik, které musí ještě vytáhnout. Než se vydáme po této nejisté a hrbolaté silnici MMT, má větší smysl proaktivně optimalizovat dostupné a časem prověřené politiky, aby se podpořil dlouhodobý růst a zmírnil tlak na fiskální a měnovou politiku. Nemělo by se stát, že se MMT stane jediným nástrojem v sadě nástrojů, který nastane příští pokles.

Koncové poznámky

1. TD Economics, 2019. „Co můžete očekávat od centrálních bank při příštím globálním poklesu“. 1. října 2019. https://economics.td.com/central-banks-downturn
2. Evropská centrální banka, 2016. „Řešení velkých a nestálých kapitálových toků a role MMF“. 1. září 2016. https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpops/ecbop180.cs.pdf
3. Citi Global Perspectives & Solutions, 2019. „Modern Monetary Theory (MMT)“. 1. dubna 2019.
4. Helge Berger, Jakob De Haan a Sylverster CW Eijffinger. „Nezávislost centrální banky: aktualizace teorie a důkazů“. Journal of Economic Surveys, 2001.
5. Prezident ECB Mario Draghi nedávno řekl, že Rada guvernérů by měla být více otevřená MMT (https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-09-23/draghi-says-ecb-should-examine-new-ideas- jako-mmt). V Japonsku probíhá debata o MMT a jeho použití (https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-06-05/japan-worries-about-its-deficit-as-mmt-argues- není potřeba).
6. Centrum pro hospodářský a politický výzkum, 2019. „Národ bez dovolené“. 1. května 2019. http://cepr.net/documents/publications/2007-05-no-vacation-nation.pdf
7. https://hbr.org/2015/08/the-research-is-clear-long-hours-backfire-for-people-and-for-companies
8. https://www.jec.senate.gov/public/_cache/files/646d2340-dcd4-4614-ada9-be5b1c3f445c/jec-fact-sheet—economic-benefits-of-paid-leave.pdf
9. Progresivní daňový systém je takový, který vyžaduje, aby domácnosti s vyššími příjmy platily více daní než domácnosti s nižšími příjmy.
10. Roy van der Weide a Branko Milanovic, 2018. „Nerovnost je špatná pro růst chudých (ale ne pro růst bohatých)“. Ekonomický přehled Světové banky. https://www.gc.cuny.edu/CUNY_GC/media/LISCenter/Branko%20Milanovic/vdWeide_Milanovic_Inequality_bad_for_the_growth_of_the_poor_not_the_rich_2018.pdf
11. Wharton School of Business, University of Pennsylvania, „Mohlo by zvýšení imigrace zlepšit ekonomiku USA?“. 10. září 2019. https://knowledge.wharton.upenn.edu/article/us-immigration-policy/