Las perspectivas para el balance de la Fed: una actualización

Resumen Ejecutivo

En un informe de dos partes que escribimos el verano pasado, analizamos los activos y pasivos del balance de la Fed para determinar en qué punto podría dejar de reducir el tamaño de su balance.1 Nuestro análisis encontró que la Fed detendría el proceso de “Ajuste cuantitativo” a finales de 2019 / principios de 2020 cuando el balance general retrocedió a aproximadamente $ 3.7 trillón, desde un máximo de $ 4.5 trillón en 2015. Concluimos en ese informe que si la Reserva Federal continúa manteniendo billones de dólares en valores del Tesoro, entonces las tasas de interés a largo plazo sobre los bonos del Tesoro probablemente serían un poco más bajas de lo que serían de otra manera, todo lo demás sería igual. También escribimos que si la Reserva Federal vuelve a su política anterior a la crisis de mantener cantidades considerables de T-bill, entonces la curva de rendimiento sería un poco más pronunciada de lo que sería de otra manera, todo lo demás sería igual.

En este informe, actualizamos nuestro análisis anterior. Confirmamos nuestro descubrimiento anterior de que la reducción del balance de la Reserva Federal se detendrá al final de 2019 en un tamaño de terminal de aproximadamente $ 3.6 trillón, con alrededor de $ 1.1 trillón en exceso de reservas. Luego, extendemos nuestro análisis pronosticando el tamaño y la composición del balance de la Fed en los próximos años 10. A partir del próximo año, esperamos que el balance comience a crecer orgánicamente nuevamente, llegando finalmente a $ 5 trillón en 2029. En términos de composición, asumimos que los valores respaldados por hipotecas (MBS) continúan su amortización indefinida. Como resultado, en el corto plazo, esperamos que la tenencia de bonos del Tesoro de la Reserva Federal aumente aproximadamente $ 175 mil millones en 2020 y $ 280 mil millones en 2021, con billetes de T que comprenden aproximadamente $ 50 mil millones y $ 80 mil millones de esos totales, respectivamente. Las tenencias considerables del Tesoro de la Reserva Federal y un retorno al mercado de las facturas probablemente significan rendimientos del Tesoro más bajos y una curva más pronunciada de lo que sería el caso.

La Hoja de Balance de la Fed comenzará a crecer nuevamente a principios de 2020

A principios de septiembre, 2008, el balance general de la Fed totalizaba alrededor de $ 900 mil millones (Figura 1). Seis años más tarde, después de que la Reserva Federal comprara billones de dólares de valores del Tesoro y MBS a través de la flexibilización cuantitativa (QE), el balance general se había inflado a más de $ 4.5 billones. La Reserva Federal finalizó sus compras de QE a fines de 2014, aunque continuó reinvirtiendo las ganancias de los títulos vencidos hasta octubre de 2017. Ahora que la Reserva Federal está permitiendo que los valores del Tesoro y los MBS maduren, el balance general se ha reducido en alrededor de $ 500 mil millones desde su máximo.

Como discutimos en nuestros dos informes anteriores, es más sencillo proyectar el tamaño del balance de la Fed en el futuro al centrarse inicialmente en los pasivos. La moneda en circulación y las reservas bancarias constituyen la gran mayoría (casi 85%) del total de los pasivos de la Reserva Federal (Figura 2). Usando algunos supuestos sobre el crecimiento de la moneda en circulación y las reservas bancarias (así como las tenencias de efectivo del Tesoro de los EE. UU. En la Reserva Federal y el monto pendiente de los acuerdos de recompra inversa) podemos generar un pronóstico del lado del pasivo del balance de la Reserva Federal.

Para el próximo año más o menos, anticipamos que los bancos tendrán la capacidad de dejar que el exceso de reservas que tienen en la Reserva Federal continúe disminuyendo. Esta caída en el exceso de reservas permitirá que los bonos del Tesoro y MBS continúen cayendo en el lado del activo y reduzcan el tamaño agregado del balance general. Pero para el inicio de 2020, anticipamos que el sistema bancario estará cerca del límite inferior de la cantidad de reservas en exceso que desea mantener en la Reserva Federal. En ese momento, esperamos que el balance de la Fed comience a crecer orgánicamente nuevamente, como es normal en circunstancias "normales". Bajo los supuestos que empleamos sobre el crecimiento de divisas y reservas, proyectamos que este punto de inflexión se alcanzará al final de 2019, cuando el tamaño agregado del balance general sea de aproximadamente $ 3.6 billones, con aproximadamente $ 1.1 billones en reservas excedentes. A partir del próximo año, esperamos que el balance comience a crecer nuevamente, llegando a alcanzar aproximadamente 5 trillones en 2029 (Figura 3). Si bien este número parece ser bastante grande en dólares, en relación con el PIB nominal, esto bajaría bastante en relación con 2014, cuando la Fed compró valores por última vez (Figura 4).

¿Qué pasa con la composición de las tenencias de la Fed?

Al acercarse la perspectiva de un crecimiento del balance de la Fed, surge una pregunta importante: ¿cómo será la composición de los activos de la Fed en los próximos años? Hay numerosas combinaciones y permutaciones que la Fed podría seguir, y la orientación que hemos recibido de los responsables políticos hasta ahora ha sido algo limitada y de naturaleza cualitativa. Dicho esto, con base en la orientación que tenemos, empleamos las siguientes suposiciones para elaborar una estimación de las tenencias de activos de la Reserva Federal en la próxima década:

1. La Reserva Federal permitirá que sus tenencias de MBS sigan acumulándose indefinidamente, sujeto a un límite de $ 20 mil millones / mes.3
2. La Reserva Federal comprará valores del Tesoro en 2020 y más allá en proporción a la combinación global de emisiones del Tesoro, incluidas las T-facturas.4
3. La combinación de la emisión neta del Tesoro durante la próxima década se dividirá aproximadamente en 30% de billetes y 70% de notas y bonos. 5

Al suponer que la Reserva Federal permitirá que sus tenencias de MBS sigan acumulándose indefinidamente, podemos calcular la cantidad de bonos del Tesoro que será necesario mantener para equilibrar los activos y pasivos. El crecimiento orgánico del balance no solo hará que aumente la propiedad de los bonos del Tesoro por parte de la Reserva Federal, sino que también necesitará comprar bonos del Tesoro para reemplazar los MBS que continúan acumulándose. Por ejemplo, prevemos que el balance de la Reserva Federal crecerá orgánicamente en alrededor de $ 120 mil millones en el transcurso de 2021. Sin embargo, estimamos que las tenencias de bonos del Tesoro de la Fed necesitarán aumentar aproximadamente $ 280 mil millones ese año porque proyectamos que aproximadamente $ 160 mil millones en MBS saldrán del balance en 2021.

Entonces, ¿qué pasará con la composición de las tenencias de bonos del Tesoro de la Fed en el futuro? Argumentamos en nuestra serie el año pasado que la compra de bonos en efectivo por parte de la Fed tendría varias ventajas, incluida una mayor flexibilidad en una desaceleración económica, una menor presión al alza sobre las tasas de interés en los mercados de recompra y un empinamiento de una curva de rendimiento plana. Como se muestra en la Figura 5, las facturas en T representaron una tercera parte de las tenencias del Tesoro de la Reserva Federal antes de 2008. Esa proporción cayó significativamente durante la Gran Recesión como resultado de una variedad de medidas tomadas por la Reserva Federal para respaldar al sistema financiero. Posteriormente, la Reserva Federal redujo sus tenencias de T-bill a cero en 2011-2012 en un esfuerzo por aplanar la curva de rendimiento a través de "Operación Twist". En parte porque la Fed no posee T-bill en la actualidad, el vencimiento promedio ponderado (WAM) La cartera de bonos del Tesoro de la Fed es de aproximadamente 7.8 años, aproximadamente dos años más que la WAM del mercado total de Tesorería.

Usando los supuestos expuestos anteriormente, a corto plazo esperamos que las tenencias de bonos del Tesoro de la Reserva Federal aumenten aproximadamente $ 175 mil millones en 2020 y $ 280 billones en 2021, con billetes de T que comprenden aproximadamente $ 50 billones y $ 80 billones de esos totales, respectivamente (Figura 6). Si bien esto llega a un monto relativamente modesto de $ 6 mil millones al mes durante ese período, aún equivaldría a que la Reserva Federal retire casi un cuarto del suministro neto de T-bill proyectado en los próximos dos años. A largo plazo, nuestras proyecciones llevan gradualmente la participación de la T-bill de las tenencias de la Tesorería de la Reserva Federal a 16% por 2029, aproximadamente la mitad de la cuota anterior a la crisis, pero superior al 0% actual.

Vale la pena reiterar que estos pronósticos se basan en una variedad de suposiciones que podrían cambiar a medida que la Fed brinde más orientación en el balance general. En cambio, la Fed podría, por ejemplo, reducir el límite en los reembolsos mensuales de MBS en los próximos años, reduciendo el ritmo de la reducción de MBS y reduciendo así la cantidad de bonos del Tesoro que deben comprarse en los próximos años. La Fed también podría anunciar en un futuro próximo que pretende reducir su ritmo mensual actual de canjes de Tesorería / MBS. Esto tendría el beneficio de reducir el ritmo de disminución de las reservas bancarias en el lado del pasivo del balance, lo que permitiría a la Reserva Federal acercarse con mayor cautela y gradualmente al nivel aceptable de reservas bancarias, difícil de identificar. Estos representan solo dos de las varias opciones disponibles para la Reserva Federal y actualmente están bajo consideración. Dicho esto, incluso si nos equivocamos en algunos de los detalles, se ha vuelto cada vez más claro que las tenencias del Tesoro de la Reserva Federal comenzarán a crecer en los próximos años, potencialmente por casi $ 300 mil millones al año tan pronto como 2021.

Desde el punto de vista del mercado, creemos que hay dos puntos clave. Primero, como comentamos en nuestra serie anterior, la Reserva Federal mantiene una amplia oferta de reservas excedentes / un balance históricamente grande probablemente significa que seguirá teniendo una proporción históricamente alta de bonos del Tesoro en relación con el mercado en general. Esto a su vez debería llevar a rendimientos perpetuamente más bajos de lo que de otra manera sería el caso, todo lo demás igual. De vuelta en 2017 cuando comenzó el desenrollamiento del balance, la Reserva Federal calculó el efecto acumulativo de sus compras de activos y el programa de extensión de vencimiento, ya que redujo la prima a plazo del rendimiento del Tesoro de 10 en alrededor de 100 puntos base. disipados en los últimos dos años en medio de reducciones en el balance, es probable que la mayor parte del impacto remanente sea una característica permanente del mercado del Tesoro en los próximos años.

En segundo lugar, si la Reserva Federal vuelve a ingresar al mercado de la T-bill por primera vez en una década, debería dar lugar a un aumento de la curva de rendimiento, todo lo demás igual. Al acortar el WAM de las tenencias del Tesoro de la Reserva Federal, este "giro inverso" de facto podría compensar parte de la presión a la baja sobre el plazo premium que probablemente se recuperará ante la mayor compra de bonos y bonos del Tesoro por parte de la Reserva Federal. Eliminar el suministro del T-bill del mercado también debería ayudar a aliviar algo de la presión al alza en las tasas de recompra del Tesoro específicamente, un tema que cubrimos en un informe especial reciente. 7 Aunque comprar T-bill puede ayudar a eliminar algo de la presión al alza aplicada La tasa efectiva de los fondos federales mediante altas tasas de recompra, no nos sorprendería si la Fed también trata de abordar este problema de manera más integral a medida que continúa revisando el proceso mediante el cual utiliza las tasas de política administrada para implementar la política monetaria.

1 Consulte "¿Volverá la Hoja de Balance de la Reserva Federal a 'Normal'?" Parte I y Parte II. Ambos informes están disponibles bajo petición.

2 Consulte la Parte I de nuestra serie de dos partes antes mencionada para obtener más detalles sobre nuestra metodología de pronóstico y cómo definimos el crecimiento "orgánico" de los pasivos en el saldo de la Reserva Federal.

3 En la actualidad, el objetivo declarado de la Reserva Federal es mantener, a más largo plazo, "principalmente Valores del Tesoro". Consulte los Principios y Planes de Normalización de Políticas de la Reserva Federal, adoptados a partir de septiembre 16, 2014.

4 Según las actas de diciembre de 2018 FOMC: "Varios participantes señalaron que una cartera de tenencias ponderada hacia vencimientos más cortos proporcionaría una mayor flexibilidad para alargar el vencimiento si se justificara una recesión económica, mientras que un par de otros señalaron que una cartera con vencimientos que coincidían con los pendientes El mercado de tesorería tendría un efecto más neutral en el mercado ".

5 Según las orientaciones del Comité Asesor de Préstamos del Tesoro, se debe cubrir aproximadamente entre un cuarto y un tercio de la brecha financiera con los bonos del Tesoro. Para más información, consulte las actas de la reunión de octubre de 31, 2017 TBAC.

6 Bonis, Brian., Ihrig, Jane y Wei, Mei. (2017). "El efecto de las tenencias de valores de la Reserva Federal en las tasas de interés a largo plazo". Notas FEDS.

7 Consulte "Obtención de información técnica: administración de la tasa de los fondos federales". También disponible a solicitud.

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