Resumen
Durante la última semana, el Banco Popular de China (PBoC) parece haber participado en operaciones esporádicas que efectivamente endurecen la política monetaria en China. La extracción de liquidez del sistema financiero de China ha elevado las tasas de endeudamiento a corto plazo y ha respaldado al renminbi y otras monedas asiáticas emergentes. Si bien no está claro si el PBoC continuará endureciendo la política ya que la orientación del banco central chino es limitada, creemos que las acciones políticas adicionales serán más moderadas en medio del Año Nuevo Lunar y las recientes medidas de bloqueo relacionadas con COVID. Sin embargo, una mayor restricción de la liquidez podría resultar en una moneda china más fuerte de lo que pronosticamos actualmente, mientras que también podría resultar en grandes salidas de capital a largo plazo de los activos de riesgo de los mercados emergentes.
La recuperación económica en China ha sido bien documentada durante los últimos nueve meses. Con los datos del PIB del cuarto trimestre ahora disponibles, las estadísticas oficiales indican que la economía de China se expandió un 4% en 2.3, la única economía importante que experimentó un crecimiento positivo el año pasado. Este rendimiento económico superior ha ayudado a que los mercados financieros y las divisas de China se recuperen durante los últimos 2020 meses. Para poner eso en contexto, el principal índice de acciones de China, el Shanghai Composite, alcanzó recientemente niveles no vistos desde 12, mientras que el renminbi ha tendido hacia los CNY2016, un nivel alcanzado por última vez en 6.43 antes de que aumentaran las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China. A medida que la economía de China continúa obteniendo mejores resultados y atrayendo flujos de capital, el Banco Popular de China (PBoC) sugiere que pueden estar comenzando a formarse "burbujas" en los activos de riesgo locales de China. Para protegerse contra la sobreespeculación y una gran corrección del mercado financiero, el PBoC ha eliminado esporádicamente la liquidez del sistema financiero de China durante las últimas semanas.
Podemos señalar el movimiento en la tasa de recompra interbancaria a un día de China como la evidencia más clara de una política menos acomodaticia del PBoC. A día de hoy, la tasa de recompra a un día se situó en el 2.30%, frente al 0.80% a principios de 2021 y desde el 2.15% a principios de la semana pasada. Efectivamente, parecería que el Banco Popular de China ha endurecido la política monetaria de manera bastante significativa desde principios de año y ha extraído grandes cantidades de liquidez del sistema financiero local de China. La reacción del mercado inmediatamente después de las operaciones de endurecimiento ha sido rápida. La semana pasada, el índice compuesto de Shanghai cayó un 3.5% y el índice CSI Shenzen cayó un 4%, mientras que los rendimientos de los bonos del Estado a 2 años subieron 18 puntos básicos. Además, el renminbi chino se recuperó aproximadamente un 1%, y las ganancias del renminbi también respaldaron a la mayoría de las otras monedas asiáticas emergentes la semana pasada. En nuestro informe Perspectivas económicas internacionales de enero, presentamos un escenario alcista para el renminbi chino en el que la moneda podría fortalecerse más de lo que pronosticamos. El escenario incluye un ajuste monetario modesto, pero adicional, del PBoC. Dados los acontecimientos recientes, es posible que ya se esté aplicando un ajuste monetario en China.
Si bien las operaciones recientes sugieren que puede haber un endurecimiento monetario en curso, dudamos en creer que se materializará un endurecimiento sostenido y constante del PBoC en este momento. A corto plazo, el Año Nuevo Lunar chino está a la vuelta de la esquina y tendrá lugar a mediados de febrero. Por lo general, el período del Año Nuevo Lunar es un momento para viajes elevados, gasto de los consumidores y regalos en efectivo en toda China. Las autoridades chinas, incluido el PBoC, son muy conscientes de esta dinámica y tienden a hacer que la liquidez sea más accesible y más barata durante este período de tiempo. Durante las próximas semanas, no sería sorprendente que las tasas del mercado monetario bajaran para adaptarse al Año Nuevo Lunar. Además, los titulares recientes indican que China está gestionando nuevos brotes de COVID en varias provincias fuera de Beijing. Como resultado, se han vuelto a imponer medidas de bloqueo local en estas provincias, lo que restringe la movilidad y la actividad de alrededor de 11 millones de personas. En nuestra opinión, estas restricciones no son suficientes para perturbar significativamente la economía de China; sin embargo, datos recientes sugieren que las restricciones pueden tener un impacto leve en la economía. El fin de semana pasado, el PMI manufacturero de enero cayó a 51.3 desde 51.9 y el PMI no manufacturero cayó a 52.4 desde 55.7. Aunque todavía en territorio de expansión, bloqueos prolongados o más estrictos podrían tener un impacto más material en el futuro. Como se mencionó, la economía china sigue siendo una economía de desempeño superior. Sin embargo, dado que los brotes de COVID ahora están apareciendo en los datos, es posible que el PBoC no esté dispuesto a eliminar la acomodación monetaria en este momento.
Aunque no es nuestro escenario base en este momento, aún es posible un mayor ajuste monetario y representa un riesgo alcista para nuestras previsiones en renminbi. Desarrollar nuestro escenario alcista con más detalle es un ejercicio que vale la pena, dado que los funcionarios del PBoC ya han endurecido la política. En caso de que los brotes de COVID se contengan rápidamente después del Año Nuevo Lunar, es posible que las autoridades del PBoC busquen continuar reduciendo los riesgos relacionados con las burbujas de activos y la especulación excesiva. En este escenario, los rendimientos de los bonos podrían subir y el renminbi podría fortalecerse de forma bastante pronunciada. El siguiente gráfico de diferenciales de rendimiento entre los bonos gubernamentales de China y los Estados Unidos ilustra bastante bien este punto. A partir de ahora, los bonos del gobierno chino tienen una clara ventaja de rendimiento sobre los bonos estadounidenses de vencimiento similar. Usando rendimientos a cinco años, la brecha es de alrededor de 250 pb a favor de los bonos del gobierno chino. En los niveles actuales, los diferenciales de rendimiento de los bonos sugieren que el renminbi podría ser más fuerte que donde se cotiza actualmente, posiblemente en el rango de CNY6.20-6.25 Este diferencial de rendimiento es parte de nuestra justificación que sustenta la visión de un renminbi más fuerte en el rango medio a a más largo plazo, y a partir de ahora, pronosticamos que el USD / CNY se fortalecerá a CNY6.42 para fines del segundo trimestre de 2 y CNY2021 para fines de este año. Sin embargo, si el PBoC continúa endureciendo la política, esperaríamos que los rendimientos de los bonos en China tuvieran una tendencia aún más alta. Dado que es probable que la Reserva Federal mantenga estable la política monetaria en el futuro previsible, es muy probable que el diferencial de rendimiento se amplíe aún más a favor del renminbi. Si la brecha de rendimiento se amplía hacia los niveles de 6.36 o 2011, es posible que el renminbi alcance el nivel psicológicamente significativo de 2014 CNY.
Si bien una política monetaria más estricta podría respaldar la moneda, conlleva riesgos asociados. Dada la influencia de China en los mercados emergentes, el endurecimiento prematuro o preventivo de la política monetaria plantea un riesgo para la estabilidad financiera en China, Asia y el espectro más amplio de los mercados emergentes. Los riesgos para la estabilidad financiera se pueden ver en el gráfico a continuación, que destaca los esfuerzos de China para reducir la accesibilidad al crédito y el desapalancamiento de su economía en medio de la sostenibilidad de la deuda y el aumento de las tasas de incumplimiento en su sector empresarial no financiero. Medimos la disponibilidad de crédito a través de una medida de impulso crediticio, con el índice de impulso crediticio con una tendencia a la baja desde 2016-2018 a medida que se intensificaron los esfuerzos de desapalancamiento. Como resultado, el índice de acciones de mercados emergentes más amplio se mantuvo relativamente plano en 2017 y, después de un breve repunte, se vendió un 15% en el transcurso de 2018. En un esfuerzo por compensar los aranceles, una desaceleración económica estructural y una desaceleración económica más global , Las autoridades chinas reanudaron su campaña de apalancamiento y aumentaron la disponibilidad de crédito a partir de 2019. A medida que el índice de impulso crediticio subió en 2019 y 2020, las acciones de los mercados emergentes también mostraron una tendencia al alza. Dicho esto, una política monetaria más estricta debería conducir a un menor estímulo crediticio para la economía china. Con las economías de mercados emergentes aún algo inciertas, una política más estricta en China podría dar lugar a nuevas salidas de capital de los mercados emergentes y monedas de mercados emergentes potencialmente más débiles fuera de China.
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