L'assouplissement quantitatif européen: les morsures de réalité

Le 14 juin, Mario Draghi a annoncé que l'assouplissement quantitatif en Europe se poursuivrait jusqu'en décembre de cette année, avec des achats mensuels réduits à 15 milliards d'euros par mois contre 30 milliards d'euros dans l'intervalle. Le président de la BCE a toutefois indiqué que les taux d'intérêt dans la zone euro resteront à leurs niveaux actuels au moins jusqu'à la mi-2019. Il a ensuite inévitablement conclu le tout en déclarant que : « Le Conseil des gouverneurs est prêt à ajuster tous ses instruments en tant que de besoin. pour s'assurer que l'inflation continue d'évoluer… » vers sa cible. 

Comme toujours, le mouvement est opaque - d'une part indiquant la fin du QE et d'autre part n'indiquant pas le début d'un resserrement monétaire. Certains commentateurs ont toutefois vu dans ce rétrécissement accommodant une courbe massive, notant qu'il est très inhabituel pour la BCE de donner le niveau de certitude. Ce qui est important, c'est que cette décision intervient alors que les effets du retrait du QE commencent enfin à se faire sentir en Europe.

Les marchés de la dette de qualité supérieure en pâtissent. Dans un monde QE, personne ne se souciait des événements. Maintenant, ils le font. L'iBoxx a commencé l'année à 45 points de base, et beaucoup estiment maintenant qu'il pourrait être à 100 points de base d'ici la fin. Les spreads en Europe devraient s'élargir de 25 points de base par rapport aux niveaux actuels. 

Blesser

C'est un marché qui souffre déjà : l'offre des entreprises en Europe est en baisse de 26% sur l'année, mais les spreads continuent néanmoins de s'élargir. Les émissions en euros sont en baisse de 11% grâce à une forte baisse des entreprises américaines émettant en euros. Et bien qu'il soit en hausse de 3% en dollars, cela est largement dû à deux gros problèmes - 15 milliards de dollars pour Bayer et 11 milliards de dollars pour Vodafone. 

Les offres sont tirées. Bertelsmann a récemment reporté un accord de 500 millions d'euros sur sept ans en euros via Credit Suisse, JPMorgan et Morgan Stanley, et Whirlpool a également conclu un accord de 500 millions de dollars sur 10 ans via BNP Paribas, JPMorgan et Mizuho – tous deux invoquant la détérioration des conditions du marché. D'autres ont cité des primes aux nouvelles émissions (NIP) insuffisantes.

Dans les institutions financières, l'accord de 500 millions d'euros sur sept ans d'Allied Irish Banks via Deutsche Bank, HSBC, Nomura et UBS n'a franchi la ligne qu'à la fin du mois de juin malgré un PIN de 30 points de base. 

C'est un peu mieux en haut rendement. Les spreads se sont élargis de 78 pb jusqu'à présent cette année, le marché devient beaucoup plus sensible aux niveaux et les rendements sont en baisse. Jusqu'à présent, cinq accords ont été conclus, dont celui de 300 millions d'euros du fabricant de polymères Synthomer fin juin.  

Les marchés sont enfin confrontés à une réalité où les fondamentaux comptent réellement et ne sont plus balayés par le "QE infinity" 

En 2016, le haut rendement américain gagnait 18 % et le haut rendement européen 10 % : aujourd'hui, les équivalents sont de 1 % et moins 1 %. Sans surprise, les sorties sont significatives à l'échelle mondiale et les primes aux nouvelles émissions en Europe ont doublé, passant de 25 points de base à 50 points de base. L'émission de prêts à effet de levier est passée de 79.1 milliards d'euros depuis le début de l'année 2017 à 69.1 milliards d'euros cette année, et les investisseurs ont repoussé de manière agressive la documentation des accords - les conditions de plus de la moitié des accords de prêts à effet de levier ont été renégociées sur le marché cette année. 

En actions, l'émission globale est en baisse de 27 %. Les suivis sont en baisse de 39%, passant de 107 milliards de dollars à 65 milliards de dollars et les convertibles sont en baisse de 14 milliards de dollars à 10 milliards de dollars. Le point positif est les introductions en bourse, qui ont augmenté de 39 %, passant de 20 milliards de dollars à 27 milliards de dollars. Néanmoins, l'éditeur scientifique Springer Nature a retiré son introduction en bourse de 1.2 milliard d'euros début mai, affirmant qu'il évaluera les conditions du marché.

Cela frappe les banques d'investissement là où ça fait mal : le portefeuille global était en baisse de 5 % en glissement annuel en juin. Malgré les fortes mises en garde de Draghi, la seule direction de voyage sur les achats d'actifs est vers le bas dans un avenir prévisible. Les marchés font enfin face à une réalité où les fondamentaux comptent réellement et ne sont plus balayés par le « QE infinity ».

Liquidité

Mais ne nous emballons pas. Springer Nature était une transaction de fin de cycle et Bertelsmann affrontait deux autres émetteurs triple-B le même jour. Les rendements des titres de qualité avant le QE étaient en hausse à 3.5 %. Les rendements moyens au cours des deux années du programme d'achat du secteur des entreprises de la BCE se situaient entre 1 % et 1.1 % (le plus bas était de 0.6 %) – aujourd'hui, ils sont de 1.2 % dans l'investment grade. Il y a donc encore beaucoup d'opportunités sur la base du rendement. Il y a encore beaucoup de liquidités ; le taux de dépôt en euro est de moins 40 points de base, il est donc très coûteux d'être en espèces. Mais comme l'observe un banquier : « Les émetteurs doivent se recalibrer à une nouvelle réalité ». En d'autres termes, payez plus. 

La pression pour faire exactement cela augmentera à mesure que les arriérés s'accumuleront. Les fenêtres d'accès se sont rétrécies et les emprunteurs qui ont hésité à émettre maintenant essaieront probablement de revenir sur le marché après l'été. Cela signifiera encore plus de pression sur le timing aux troisième et quatrième trimestres.