Commentaire économique et financier hebdomadaire: des reliquats économiques, mais des signes de resserrement

US Review

L'économie reste relâchée, mais des signes de resserrement apparaissent

• Les ventes au détail ont augmenté de 0.5 % en juin, tandis que la hausse de mai a été révisée à la hausse, passant de 0.8 % à un solide 1.3 %. La forte croissance globale des ventes au détail place le consommateur en bonne voie pour stimuler la croissance du PIB réel au deuxième trimestre, après un premier trimestre faible.
• La production industrielle a progressé de 0.6 % en juin, atteignant un nouveau record. Le taux d'utilisation des capacités a progressé, mais reste inférieur à sa moyenne historique, ce qui suggère qu'une marge de manœuvre subsiste.
• Les mises en chantier de logements ont chuté de 12.3 % en juin, les constructeurs étant confrontés à la hausse des coûts des matériaux et à la pénurie croissante de main-d'œuvre, qui constituent des obstacles au démarrage des travaux.

L'économie reste relâchée, mais des signes de resserrement apparaissent

Les ventes au détail ont augmenté de 0.5 % en juin, tandis que la hausse de mai a été révisée à la hausse, passant de 0.8 % à un solide 1.3 %. La forte hausse des ventes chez les concessionnaires automobiles et les stations-service a contribué à cette forte croissance. La hausse des prix à la pompe a contribué à la hausse des ventes d'essence, en hausse de 21.6 % sur un an. Les ventes au détail du groupe témoin principal sont toutefois restées stables en juin, les ventes ayant diminué dans les magasins de marchandises diverses et de vêtements. La forte croissance globale des ventes au détail place le consommateur en bonne voie pour stimuler la croissance du PIB réel au deuxième trimestre, après un premier trimestre faible.

La production industrielle a également été vigoureuse en juin, l'indice ayant progressé de 0.6 %, atteignant un nouveau record. Cette amélioration est largement imputable à la reprise de la production manufacturière, après l'incendie qui a perturbé la production en mai dans une usine de fabrication de véhicules et de pièces automobiles. La production du secteur manufacturier a progressé de 0.8 % en juin, tandis que celle du secteur minier a progressé de 1.2 %. La production des services publics a été le principal frein, avec une baisse de 1.5 %.

Malgré les droits de douane sur l'acier et l'aluminium imposés en mars et étendus à tous les principaux partenaires commerciaux en juin, la production de métaux primaires est restée globalement stable en juin. La production de produits sidérurgiques a reculé de 0.8 %, tandis que celle d'aluminium et de produits de production et de transformation a diminué de 3.0 %. Nous prévoyons une légère augmentation de la production dans les mois à venir. Le taux d'utilisation des capacités de production reste inférieur à sa moyenne historique dans le secteur manufacturier, à 75.5 % en juin, ce qui suggère qu'une marge de manœuvre subsiste et peut être exploitée pour accroître la production si la demande le justifie. Cela contraste avec le secteur minier, où un rebond soutenu par le secteur énergétique a porté le taux d'utilisation des capacités à un niveau très faible de 92.7 %.

Dans le secteur immobilier, le manque d'offre continue de limiter les ventes malgré une forte demande. Les mises en chantier ont été bien inférieures aux attentes en juin, chutant de 12.3 % en raison du recul des mises en chantier de maisons individuelles et de logements collectifs. Les constructeurs continuent de citer la hausse du coût des matériaux comme un défi. La hausse des prix de l'acier et du bois d'œuvre, des intrants clés, signifie probablement que moins de projets de construction sont viables. La main-d'œuvre se raréfie également avec le resserrement de l'économie, ce qui constitue un autre facteur limitant. Sans une reprise significative des mises en chantier, l'offre de logements disponibles à la vente risque de rester faible et d'empêcher le décollage des ventes.

La construction a été le seul élément à peser sur l'indice économique avancé (ILE) en juin. Ce dernier a progressé de 0.5 %, les permis de construire ayant perdu 0.6 point de pourcentage. Le principal contributeur positif a été l'indice ISM des nouvelles commandes.

La vigueur de l'indice LEI, composé de dix indicateurs couvrant un large spectre de l'économie, est cohérente avec nos perspectives globalement positives pour l'économie américaine. Nous anticipons une croissance du PIB réel de 3.1 % pour l'ensemble de l'année 2018, soit le taux de croissance le plus élevé depuis 2005. Cependant, la croissance de la demande finira par exercer des contraintes sur l'offre de main-d'œuvre et de ressources, comme nous le constatons dans le secteur immobilier. Nous surveillons l'évolution des salaires et des prix dans d'autres secteurs afin de déceler tout signe de contraintes de capacité croissantes et de sources de risque potentielles pour nos perspectives.

US Perspectives

Ventes de maisons neuves • Mercredi

Après une baisse de 3.7 % en avril, les ventes de logements neufs ont progressé de 6.7 % en mai pour atteindre 689 000 unités. Le marché immobilier reste freiné par un faible stock de maisons individuelles existantes, ce qui devrait favoriser une accélération des ventes de logements neufs. Bien que les stocks de logements neufs soient également faibles, les constructeurs restent relativement optimistes, malgré la hausse continue du coût des matériaux due aux droits de douane récemment imposés.

Le Sud a continué de se démarquer en mai, avec des ventes de logements neufs en hausse de 17.9 %, atteignant un nouveau record cyclique, tandis que les ventes ont reculé dans l'Ouest et le Nord-Est. Le développement immobilier dans le Sud reste solide, où les mises en chantier ont augmenté de plus de 13 % en juin par rapport à l'année précédente, et la région semble bien partie pour poursuivre son expansion. Le prix moyen d'une maison a baissé de 2.6 % par rapport à l'année précédente, pour s'établir à 369 000 $ en mai, probablement en partie grâce à la hausse des ventes dans le Sud, où les logements ont tendance à être relativement plus abordables.

Précédent: 689K Wells Fargo: 665K Consensus: 670K

Biens durables • Jeudi

Les commandes de biens durables ont chuté de 0.4 % en mai. Cette baisse est légèrement inférieure aux prévisions, en raison de la hausse de 15.5 % des commandes de défense. Les commandes de biens d'équipement de base ont également été révisées à la hausse, affichant une hausse de 0.3 % en mai, après une hausse remarquable de 2.0 % en avril. Les livraisons sont restées solides, progressant de 0.6 % sur le mois. Le rebond de la production industrielle en juin suggère également que les commandes de biens durables devraient reprendre en juin. Les commandes en carnet continuent d'augmenter dans un contexte de ralentissement de la croissance des stocks, les entreprises continuant de faire face à des contraintes de chaîne d'approvisionnement pour répondre à la demande croissante des clients.

Le rythme récent des dépenses d'investissement représente toujours un ralentissement par rapport à la reprise record des dépenses enregistrée au second semestre 2017. Cependant, nous prévoyons une hausse de 3.2 % des commandes de biens durables en juin, signalant un rythme soutenu de dépenses d'équipement pour le reste de l'année.

Précédent: 0.4% Wells Fargo: 3.2% Consensus: 2.8% (mois après mois)

PIB • Vendredi

Après une faible croissance annualisée de 2.0 % au premier trimestre, la croissance du PIB devrait rebondir fortement au deuxième trimestre. Nous anticipons une hausse du PIB à 4.7 % en rythme annualisé, dans un contexte de forte réduction du déficit commercial et de reprise des dépenses de consommation et des entreprises. La vigueur des ventes au détail, la hausse des salaires et la forte création d'emplois confortent nos prévisions d'une hausse des dépenses de consommation à 3.3 % en rythme annualisé. Les dépenses des entreprises devraient également rester solides, bien qu'à un rythme de croissance inférieur à celui du premier trimestre. La reprise des commandes et des livraisons de biens durables, évoquée précédemment, indique que les dépenses d'équipement ont probablement progressé d'environ 5 % en rythme annualisé. Le PIB du deuxième trimestre a également probablement bénéficié de la vigueur des exportations, les entreprises cherchant à devancer les droits de douane de rétorsion. Nous anticipons que la réduction du déficit commercial ajoutera 1.2 point de pourcentage à la croissance du chiffre d'affaires. Les tendances à l'origine du rebond probable du deuxième trimestre devraient soutenir une croissance solide au second semestre 2018, même si les tensions commerciales représentent un risque potentiel de révision à la baisse de nos prévisions.

Précédent: 2.0% Wells Fargo: 4.7% Consensus: 4.0% (Trimestre, annualisé)

examen global

La croissance du PIB chinois a légèrement ralenti au deuxième trimestre

• La croissance du PIB réel chinois a légèrement ralenti au deuxième trimestre, en partie en raison d'une nouvelle décélération des dépenses d'investissement. Nous anticipons une tendance à la baisse progressive de la croissance du PIB chinois au cours des prochains trimestres.

Le MPC va-t-il augmenter les taux le mois prochain ?

• Certaines publications de données importantes au Royaume-Uni ont été plus faibles que prévu cette semaine. Cependant, l'économie britannique est loin d'être en ruine, et nous anticipons toujours une hausse des taux par le Comité de politique monétaire lors de sa prochaine réunion, le 2 août.

La croissance du PIB chinois a légèrement ralenti au deuxième trimestre

Les données publiées cette semaine ont montré que le taux de croissance du PIB réel d'une année sur l'autre en Chine a légèrement ralenti à 6.7 % au deuxième trimestre, contre 6.8 % au T1-2018 (voir le graphique en première page). Une ventilation complète des données du PIB dans ses composantes sous-jacentes de la demande n'est pas facilement disponible, mais les indicateurs économiques mensuels montrent que la croissance des dépenses d'investissement, qui a été à l'origine de la décélération de l'économie chinoise au cours des dernières années, a encore ralenti en Q2 (graphique du haut). Nous prévoyons que la croissance du PIB chinois ralentira au cours des prochains trimestres, mais nous ne nous attendons pas à ce que l'économie connaisse un ralentissement brutal de sitôt. (Pour en savoir plus, consultez « China Mid-Year Economic Outlook » qui est publié sur notre site Web.)

Le MPC va-t-il augmenter les taux le mois prochain ?

Les données économiques britanniques publiées cette semaine jettent un doute sur l'anticipation largement répandue d'une hausse des taux par le Comité de politique monétaire (MPC) de la Banque d'Angleterre (BoE) lors de sa prochaine réunion, le 2 août. Pour commencer, les chiffres de l'inflation pour juin ont été plus faibles que prévu par la plupart des analystes. En effet, le taux d'inflation global (IPC) est resté stable à 2.4 %, au lieu d'augmenter légèrement comme le prévoyaient la plupart des analystes, et le taux d'inflation sous-jacente est tombé à 1.9 %, contre 2.1 % en mai (graphique du milieu). De plus, les ventes au détail réelles ont reculé de 0.5 % en juin par rapport au mois précédent, un recul nettement inférieur à la modeste hausse anticipée par le consensus. Si l'inflation se rapproche de l'objectif de 2 % de la BoE et que les chiffres de la consommation sont plus faibles que prévu, pourquoi le MPC devrait-il être pressé de relever les taux ?

Bien que certaines données de cette semaine aient été légèrement décevantes, l'économie britannique ne s'effondre pas pour autant. Malgré la baisse des ventes au détail en juin, les dépenses de détail réelles ont tout de même progressé de 2.1 % (8.5 % en rythme annualisé) au deuxième trimestre par rapport au premier trimestre. L'emploi a progressé de 1 137,000 travailleurs entre mars et mai par rapport au trimestre précédent, et le taux de chômage est resté stable à 4.2 %, son plus bas niveau depuis 43 ans. L'Office for National Statistics du Royaume-Uni estime que le PIB réel a augmenté de 0.2 % en avril (non annualisé) et de 0.3 % en mai.

Lors de sa dernière réunion de politique monétaire, le 21 juin, le Comité de politique monétaire (CPM) a déclaré que « si l'économie devait évoluer globalement conformément aux projections du rapport sur l'inflation de mai, un resserrement continu de la politique monétaire sur la période de prévision serait approprié pour ramener durablement l'inflation à son objectif ». Le CPM prévoit actuellement une croissance du PIB réel d'environ 1 à 27 % par an au cours des prochaines années. Malgré les fluctuations des données récentes, le PIB britannique semble en bonne voie pour croître plus ou moins à ce rythme modeste, que le CPM estime légèrement supérieur au taux de croissance potentiel à long terme. Par ailleurs, trois des neuf membres du CPM ont voté en faveur d'une hausse des taux lors de la dernière réunion de politique monétaire. Le taux directeur étant à des niveaux historiquement bas (graphique du bas), nous pensons qu'au moins deux autres votants se joindront à ces trois membres, ce qui entraînera une hausse des taux le 2 août. À suivre !

Perspectives mondiales

PMI de la zone euro • Mardi

Les premiers indicateurs économiques du troisième trimestre de la zone euro seront publiés la semaine prochaine, en même temps que les indices des directeurs d'achat Markit. Comme l'illustre le graphique de droite, l'activité économique en Europe a légèrement ralenti au premier semestre par rapport au second semestre 2017. Cela étant dit, les indicateurs de juin, proches de 55, pour les secteurs manufacturier et des services, sont cohérents avec une expansion vigoureuse et une croissance économique légèrement supérieure à son potentiel. Tant que la croissance se maintient aux niveaux actuels, elle devrait suffire à réduire progressivement la marge de manœuvre restante sur le marché du travail et à relancer lentement l'inflation sous-jacente.

La Banque centrale européenne se réunira également la semaine prochaine (jeudi). Une décision politique majeure de la part de la BCE est peu probable, mais ce sera la première réunion depuis juin, date à laquelle la BCE a présenté ses perspectives de réduction progressive des taux et de hausse des taux. Par conséquent, la BCE pourrait en profiter pour clarifier tout ce que ses responsables estiment que les marchés financiers ont interprété comme trop restrictif ou trop accommodant.

Précédent : 54.9 (Services) ; 55.2 (Fabrication) Consensus : 55.2 (Services) ; 54.8 (Fabrication)

PIB de la Corée du Sud • Mercredi

La croissance économique en Corée du Sud a été remarquablement stable ces dernières années. Un quatrième trimestre 2017 faible a été encadré par deux trimestres de croissance annualisée du PIB réel supérieure à 4 %. La faiblesse de la consommation des ménages au premier trimestre a été compensée par une forte croissance des dépenses d'investissement et une forte croissance des exportations.

Lors de sa dernière réunion de politique monétaire en juillet, la Banque de Corée a maintenu son taux directeur inchangé et abaissé ses prévisions de croissance pour 2018 à 2.9 %, contre 3.0 % précédemment, invoquant les bénéfices des entreprises et les tensions commerciales comme causes de cet ajustement. Ces tensions constituent une source majeure d'incertitude pour la Banque de Corée, la part des exportations totales dans le PIB dépassant 50 %. Avec une inflation maîtrisée et un chômage encore relativement élevé pour des raisons structurelles, la conjoncture économique n'est pas encore totalement favorable à une politique monétaire moins accommodante. Les chiffres du PIB publiés la semaine prochaine permettront aux décideurs politiques de mieux évaluer l'échéance de la prochaine hausse des taux.

Précédent: 1.0% Wells Fargo: 1.0% Consensus: 0.7% (Trimestre)

Banque centrale de Russie • Vendredi

La Banque centrale de Russie a commencé à abaisser son principal taux directeur en 2017, l'inflation ayant finalement reculé de son rythme à deux chiffres et le rouble s'étant raffermi. Cependant, lors de ses deux dernières réunions, la politique monétaire est restée stable malgré des signaux économiques contradictoires. La croissance économique n'a progressé que de 1.3 % sur un an au premier trimestre 2018, un niveau légèrement inférieur aux prévisions, ce qui suggère qu'un nouvel assouplissement de la politique monétaire pourrait être envisagé.

Cependant, l'inflation semble atteindre un creux, la banque centrale ayant déclaré lors de sa dernière réunion que « la balance des risques jusqu'à fin 2019 est devenue pro-inflationniste ». De plus, le rouble reste sous pression depuis l'annonce de sanctions américaines supplémentaires en avril ; le rouble a perdu environ 11 % de sa valeur sur l'année face au dollar. Face à cette combinaison de facteurs contradictoires, le consensus Bloomberg table sur un statu quo de la banque centrale lors de sa réunion de vendredi prochain.

Précédent: 7.25% Consensus: 7.25%

Point de vue

Taux d'intérêt Montre

Questionner les questions

Suite au témoignage du président de la Fed, Jerome Powell, cette semaine, nous avons été confrontés à plusieurs questions (et réponses) qui semblaient légèrement en contradiction avec la façon dont nous percevons l'état des affaires économiques.

Salaires, inflation et revenus réels

L'une des affirmations était que les salaires étaient inférieurs à l'inflation et que les salaires réels baissaient depuis de nombreuses années. On constate que l'inflation a dépassé les salaires en seulement quelques mois depuis 2013 (graphique du haut). L'inflation connaît plusieurs pics ; mais, au fil du temps, les salaires ont dépassé l'inflation. De plus, les salaires ne constituent qu'une forme de rémunération des travailleurs ; les prestations de santé non imposables représentent d'ailleurs une part de plus en plus importante de la rémunération du travail. En effet, le revenu disponible réel a augmenté de 1.7 % par rapport à l'année précédente, et à un taux annualisé de 2.3 % au cours des trois derniers mois.

La croissance des prêts a ralenti

Il a également été affirmé que la croissance des prêts avait ralenti à moins de la moitié de ce qu'elle était au cours de la dernière année de l'administration Obama. Nous constatons que le total des prêts bancaires a continué de ralentir depuis leur pic cyclique de fin 2016 (graphique du milieu). Au cours des 13 dernières semaines, la croissance des prêts a augmenté de 5.8 %, et de 4.9 % sur l'année écoulée. Cependant, elle n'a jamais été deux fois plus élevée sous l'administration Obama. La croissance n'a pas atteint la barre des 10 % au cours de ce cycle.

De plus, la nature du crédit dans l'économie s'est considérablement diversifiée au fil du temps. Le crédit est disponible sous de nombreuses formes et auprès de diverses sources. Selon l'enquête de la NFIB auprès des petites entreprises, l'écart entre les entreprises déclarant que le crédit est plus difficile à obtenir et celles déclarant qu'il est plus facile à obtenir est bien inférieur aux pics de 2009-2014 et cohérent avec les périodes de crédit facile passées.

L’inflation comme principale cause d’inflation ?

Une autre affirmation était que l'inflation sous-jacente est un meilleur indicateur de l'inflation future que l'inflation globale. Nous constatons une double causalité entre l'inflation sous-jacente et l'inflation globale (graphique du bas). Les deux séries proviennent de la même source, le BLS, et l'inflation sous-jacente fait partie de l'inflation globale.

Informations sur le marché du crédit

Évolution du marché hypothécaire

Lors de la présentation du rapport semestriel de la Fed sur la politique monétaire au Congrès cette semaine, le président de la Fed, Powell, s'est montré optimiste quant à l'économie. Cependant, le rapport note que « l'activité sur le marché immobilier s'est stabilisée cette année ».

Dans son témoignage, Powell a développé certains des facteurs qui freinent l'activité sur le marché immobilier, affirmant qu'« il existe probablement un nombre important d'emprunteurs solvables qui n'ont pas accès au crédit hypothécaire ». Les normes d'octroi de prêts hypothécaires par les banques sont devenues beaucoup plus strictes après la récession et n'ont pas encore retrouvé leurs niveaux historiques, les banques restant prudentes en matière de prêts. L'indice de disponibilité du crédit immobilier de l'Urban Institute, qui mesure le risque de défaut de paiement du marché hypothécaire, reste inférieur de plus de 50 % à sa moyenne de la période 2001-2003.

Les taux hypothécaires augmentent également avec le resserrement de la politique monétaire de la Fed. Le taux moyen des prêts hypothécaires à 30 ans a augmenté de 52 points de base depuis le début de l'année. Parallèlement, les prix des logements augmentent, l'indice national des prix de l'immobilier Case-Shiller ayant progressé de 6.4 % sur un an. La combinaison de la hausse des prix de l'immobilier et des taux hypothécaires risque de créer des obstacles supplémentaires pour les ménages souhaitant contracter un prêt immobilier.

Toutefois, la forte croissance de l'emploi et l'accélération de la croissance des revenus devraient contribuer à atténuer les obstacles auxquels se heurtent les futurs acquéreurs. Globalement, nous prévoyons une légère progression de l'activité sur le marché immobilier au cours de l'année prochaine.

Sujet de la semaine

Tarification des tarifs: l'effet sur l'inflation

Les tensions commerciales s'intensifient depuis le printemps, lorsque le président Trump a annoncé l'imposition de droits de douane sur les importations d'acier et d'aluminium. Si les droits de douane effectifs sur les importations américaines ont considérablement diminué depuis le milieu des années 1980 (graphique du haut), force est de constater que ces taux ne sont plus en baisse.

Au total, les principales modifications tarifaires de l'administration Trump s'appliquent à 90 milliards de dollars d'importations américaines, avec un taux moyen de 22 %. Cependant, le montant des droits de douane proposés est sensiblement plus élevé. S'ils étaient adoptés, ils ajouteraient 485 milliards de dollars aux biens concernés. L'un des effets possibles des droits de douane est l'évolution du niveau des prix à la consommation. Nous prévoyons que les droits de douane déjà imposés augmenteront l'IPC global, actuellement à 2.8 %, de 0.1 point de pourcentage, tous les autres facteurs étant constants. En tenant compte des droits de douane supplémentaires proposés, la variation de l'IPC global augmenterait de 0.5 point de pourcentage.

Pourquoi la variation de l'IPC global est-elle relativement faible ? Les dépenses en biens de consommation ne représentent qu'environ un tiers des dépenses de consommation, ce qui limite l'effet de la hausse des prix des biens sur les prix moyens à la consommation. En outre, la majorité des tarifs promulgués sont axés sur les biens intermédiaires. Des marges bénéficiaires relativement élevées signifient que les entreprises ont la capacité d'absorber certaines augmentations du coût de production sans imposer des augmentations de prix au consommateur. Les entreprises sont également susceptibles de réajuster les chaînes d'approvisionnement pour éviter les droits de douane au fil du temps. Un dollar américain plus fort face aux tensions commerciales et aux tarifs de rétorsion, qui peuvent entraîner une augmentation de l'offre intérieure si moins de biens sont exportés, ont d'autres effets compensatoires.

Globalement, les effets des droits de douane déjà en vigueur devraient être suffisamment faibles pour que la Fed n'ait pas besoin de modifier sa politique monétaire actuelle en fonction de l'inflation. Le FOMC a souligné sa volonté d'accepter un léger dépassement pendant un certain temps, compte tenu de la symétrie de son objectif d'inflation. Les mesures supplémentaires proposées risquent toutefois de faire grimper sensiblement l'inflation et de peser davantage sur la consommation réelle.

Pour en savoir plus sur ce sujet, consultez notre récent rapport « Tallying Up Tariffs: The Effect on Inflation » (19 juillet 2018).