L'aplatissement de la courbe des taux attise les craintes d'une récession

Malgré deux hausses du taux des fonds fédéraux cette année, comprises entre 1.75 % et 2 %, les taux à long terme n'ont pas suivi le rythme, ce qui a aplati la courbe des rendements et alimenté les craintes d'une récession.

Presque chaque fois que la courbe des rendements des bons du Trésor américain s'est aplatie par le passé, l'économie américaine s'est effondrée peu après. Pourtant, le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a déclaré au Congrès qu'il avait l'intention de poursuivre la hausse progressive des taux d'intérêt « pour l'instant ».

« Le président de la Réserve fédérale, Powell, est optimiste quant à l'économie, mais nous craignons qu'il ne soit trop optimiste quant au rythme des hausses de taux », a déclaré George Rusnak, co-responsable de la stratégie obligataire mondiale chez Wells Fargo. Il craint qu'une Fed nouvellement agressive n'accélère le ralentissement d'une économie actuellement solide. « Le marché ne pense pas que la croissance et l'inflation futures soient au rendez-vous. »

Comme de nombreux analystes de marché, Rusnak est préoccupé par l’aplatissement de la courbe des rendements.

Les marchés pourraient être en mode panique d'ici la fin de l'année prochaine si l'aplatissement de la courbe des rendements se transforme en une inversion totale, mais cela ne se transformera pas en une vente massive, a déclaré à CNBC Erin Browne, responsable de l'allocation d'actifs chez UBS Asset Management.

Elle estime que l'indicateur continuera à s'aplatir et à s'inverser fin 2019, provoquant un stress majeur parmi les acteurs du marché, qui se demanderont si une récession est sur le point de se produire ou non. Les investisseurs ne devraient cependant pas prendre l'inversion comme le signe d'une récession imminente, a déclaré Browne à CNBC.

La courbe représente les taux d'intérêt des bons du Trésor et des obligations en fonction de leur duration. Dans une économie saine, la courbe est ascendante et les investisseurs sont mieux rémunérés pour prêter de l'argent sur des périodes plus longues, en récompense de leur prise de risque face à une hausse de l'inflation et des taux d'intérêt.

Lorsque les écarts entre les taux à court et à long terme se réduisent, cela suggère que le marché estime que la croissance économique et l’inflation ne sont pas durables et qu’elles vont baisser à l’avenir.

L'écart de rendement entre les bons du Trésor à deux ans (2.55 %) et à dix ans (10 %) était de 2.89 points de base le 34 juin. C'est moins de la moitié de ce qu'il était début février et le plus faible depuis août 23. Une inversion de la courbe – lorsque les taux à long terme tombent en dessous des taux à court terme – indique traditionnellement une récession imminente. Le nouveau président de la Fed est déjà critiqué pour avoir accru ce risque.

« Le président Powell fait preuve d'une audace excessive à la tête d'une institution qui exige une gestion rigoureuse », a déclaré Guy Petcho, gestionnaire de portefeuille macroéconomique mondial chez Voya Financial. « La Fed ignore les signaux du marché, mais celui-ci la forcera à y prêter attention. »

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Une courbe des taux inversée effraie bien plus les investisseurs que la Fed. Depuis les années 1950, chaque récession a été précédée d'une inversion de la courbe. Si le délai entre l'inversion et la récession a varié entre six mois et deux ans, l'une a toujours suivi l'autre, à une seule exception près, au milieu des années 1960.

« Historiquement, une courbe inversée a été le meilleur indicateur des anticipations du marché », a déclaré Thanos Bardas, directeur général de Neuberger Berman. « Le schéma évolue d'une inflation plus élevée à un resserrement excessif, puis à une inversion, puis à une récession. »

Normalement, la Fed s'attend à ce que ce schéma se produise afin de ralentir une économie en surchauffe. Cependant, l'inflation se rapprochant enfin de l'objectif annoncé de 2 % de la Fed, elle peut difficilement être qualifiée d'élevée. Bardas estime lui aussi que la Fed devrait être réactive aux forces du marché et ne pas risquer une inversion de la courbe des taux. « Si la courbe continue de s'aplatir, la Fed pourrait devoir suspendre [ses hausses de taux] », a-t-il déclaré.

Pourquoi la courbe des taux s'aplatit-elle ? La réponse est simple : la hausse rapide du rendement des bons du Trésor à deux ans. Sa hausse est bien plus rapide que celle du taux des fonds fédéraux, car le marché estime désormais que la trajectoire de la Fed est plus sûre compte tenu de la vigueur de l'économie.

« Nous avons connu huit années de croissance constamment inférieure aux estimations », a déclaré Jeffrey Rosenberg, stratégiste en chef des titres à revenu fixe chez BlackRock. « Aujourd'hui, la croissance du PIB dépasse les attentes de la Fed et le marché s'ajuste en réduisant la décote liée à l'incertitude. »

Le taux des fonds fédéraux à terme à trois ans s'établit désormais à 2.7 %, ce qui signifie que le marché s'attend à ce que la Fed relève ses taux trois fois de plus au cours de ce cycle. Le rendement des bons du Trésor à deux ans a intégré la majeure partie du resserrement attendu de la Fed. Si la politique monétaire de la Fed est le principal facteur influençant le rendement des bons du Trésor à deux ans, un éventail plus large de facteurs influence le comportement des obligations à dix ans.

D'une part, la Fed et les banques centrales du monde entier rachètent des dettes publiques depuis des années, ce qui a pour effet de faire baisser les taux d'intérêt à long terme. La Fed réduit actuellement ses avoirs en obligations d'État en ne réinvestissant pas un volume croissant d'obligations arrivant à échéance. Le rythme de ce dénouement est actuellement de 30 milliards de dollars par mois et atteindra 50 milliards de dollars au quatrième trimestre.

La baisse de la demande contribuera à terme à réduire les prix des obligations à long terme et à augmenter les rendements, mais la stratégie passive a un impact inattendu sur la courbe des taux, a déclaré Rosenberg. Alors que les échéances à court terme disparaissent du bilan, la partie courte de la courbe ne bénéficie pas de soutien tant que le gouvernement continue de détenir ses obligations à long terme. « C'est toujours l'opération Twist », a déclaré Rosenberg, faisant référence à la stratégie de la Fed consistant à vendre des bons du Trésor à court terme pour acheter des obligations du Trésor à long terme, mise en œuvre pour la première fois en 2011. Une grande partie des émissions de dette du Trésor jusqu'à présent cette année a pris la forme de bons à court terme, ce qui accentue la pression à l'aplatissement de la courbe des taux.

Il faut également tenir compte du reste du monde. L'économie américaine est actuellement bien plus solide que la plupart des autres marchés développés. Alors que la Fed assouplit sa politique monétaire accommodante, d'autres banques centrales continuent de soutenir leurs économies avec des taux d'intérêt extrêmement bas et des programmes d'assouplissement quantitatif. Le rendement de 2.9 % semble modeste pour un engagement à 10 ans, mais il représente une aubaine comparé au rendement actuel du Bund allemand à 10 ans, qui s'établit à 0.33 %. La demande étrangère limitera l'amplitude et la rapidité des fluctuations du rendement des obligations américaines à 10 ans.

Rosenberg ne s'attend pas à une inversion de la courbe des taux cette année, mais si cela devait se produire, il suggère aux investisseurs de la prendre avec des pincettes. « Nous devons prendre en compte le risque [d'une inversion de la courbe], mais de nombreux autres facteurs entrent en jeu », a-t-il déclaré. « Il faudra peut-être observer une inversion plus profonde avant de pouvoir en évaluer la portée. »

De son côté, on pourrait pardonner à la Fed son enthousiasme à jouer son rôle traditionnel de lutte contre l'inflation pour la première fois depuis dix ans. La reprise économique offre enfin l'occasion de normaliser sa politique monétaire. Chaque hausse de taux opérée aujourd'hui et chaque milliard de dollars d'obligations d'État retiré de son bilan lui donnent des munitions supplémentaires pour la prochaine récession. Une bonne nouvelle, à condition que cela ne fasse pas retomber l'économie dans le marasme.

« C'est une chose de se préparer au prochain ralentissement économique, et c'en est une autre de provoquer le prochain ralentissement », a déclaré Rusnak de Wells Fargo.