Avant-première de la BCE: Nous attribuons à 60 le% de chance de hausse de la BCE en décembre 2019

• L’évaluation des risques de croissance et d’autres indications sur les opérations de liquidité nous intéresseront au cours de la réunion de la semaine prochaine. Nous prévoyons que le risque de croissance sera à la baisse et qu’aucune annonce officielle des opérations de liquidité ne sera annoncée.
• Nous nous attendons à ce que Mario Draghi adopte un ton de précaution afin de ne pas déplacer les marchés. Compte tenu des prix actuels du marché, nous ne pensons pas que le ton de précaution conduira à une réaction de marché dovish significative à la réunion.

Évaluation du risque de croissance à la baisse attendue…

Après que la BCE a décidé de mettre fin aux achats d'actifs nets en décembre 2018, les nouveaux signaux de politique ne sont pas garantis lors de la réunion de la semaine prochaine à notre avis. Au lieu de cela, l’évaluation des risques de croissance, qui fait l’objet de vives discussions, devrait occuper une place centrale. Lors de la réunion précédente, la BCE avait qualifié l'évaluation du risque de croissance d'équilibre général, mais à la baisse. Depuis lors, nous avons assisté à une série de données décevantes, ce qui est également visible dans l'indicateur surprise proche des creux atteints autour de la crise de la dette souveraine (voir Depuis la réunion précédente ci-dessous).

On pourrait soutenir que l’évaluation des risques à la baisse a pris trop de temps pour examiner à la fois les indicateurs non corrosifs et les indicateurs non corrosifs. Les zones ombrées dans le graphique ci-dessous indiquent à quel moment la BCE a historiquement évalué les risques de croissance à la baisse. Auparavant, lorsque nous avions observé une correction similaire des PMI / des perspectives de croissance par rapport aux derniers mois, la BCE avait également modifié son évaluation du risque de croissance, qui aurait donc pu être justifiée plus tôt. Nous estimons toutefois que la BCE avait besoin d'une évaluation des risques globalement équilibrée à la réunion de décembre pour mettre fin aux achats nets.

En outre, nous notons que plusieurs membres du conseil d'administration ont plaidé en faveur d'une continuation du discours, tandis que d'autres soulignent les données plus modérées justifiant un changement de l'évaluation globale des risques. La dernière fois que la BCE avait modifié son évaluation des risques, c'était en juin 2017 (de négatif à équilibré).

… Mais nous nous en tenons à notre hausse de taux de 2019 en décembre

Même si nous attendons une évaluation des risques à la baisse la semaine prochaine, nous ne modifions pas notre appel à la hausse des taux de la BCE à partir de décembre 2019. Les données plus faibles au début de l'année étaient déjà attendues, l'activité étant également faible en Chine. Notre principal argument pour anticiper une hausse des taux d’ici la fin de l’année tient à notre espoir que la croissance des salaires se traduira par une inflation sous-jacente vers l’été (voir aussi Recherche de la zone euro - La courbe de Phillips prend-elle enfin vie dans 2019?, 18 décembre 2018 .)

Nous reconnaissons que nos attentes concernant une hausse des taux en décembre ne constituent pas un risque équilibré. Nous constatons une probabilité 10% d'augmentation avant le mois de décembre, une probabilité 60% d'augmentation de décembre 2019 et une probabilité 30% d'augmentation plus tardive que prévu. Étant donné le risque accru que les taux d'augmentation de la BCE augmentent après décembre 2019 en raison d'un ralentissement plus marqué que prévu, nous avons réfléchi à la ligne de conduite possible (en supposant que la BCE n'augmente pas les taux) dans Guns (et non les bazookas) dominent l'arsenal de crise de la BCE, 9 January.

Opération de liquidité - Comités chargés pour l'instant

Nous ne prévoyons pas d’annonce officielle d’une nouvelle série de négociations sur les liquidités lors de la réunion de la semaine prochaine, mais seulement en mars. Lors de la réunion de décembre, Draghi a déclaré qu '«à un moment donné, nos comités commenceront à travailler sur cela». Nous nous attendons à ce que les comités soient officiellement chargés d’examiner la situation de la liquidité la semaine prochaine. Auparavant, lorsque la BCE avait profondément modifié son orientation en matière de politique monétaire, elle avait eu recours à des comités de projet.

L'efficacité de l'opération dépendra des modalités et le diable sera dans les détails. Avec les récents commentaires du président de la BCE, Mario Draghi, lors de la conférence de presse de décembre, nous nous orientons vers des conditions similaires à celles de l’opération 2011 / 12 VLTRO (voir Recherche - BCE - Les armes à feu (et non les bazookas) dominent l’arsenal de crise de la BCE, 9, janvier). * pour plus d’argent sur le marché des devises, utilisez notre robot forex*

Depuis la réunion précédente

Depuis la dernière réunion du conseil des gouverneurs en décembre, les données ont encore une fois surpris la baisse, tant sur le front de la croissance que sur celui de l'inflation, tandis que la persistance de la situation persistante du marché du travail reste l'un des rares rayons de lumière de la BCE.

Activité économique

Les données d'activité ont été faibles dans l'ensemble et les PMI de décembre brossaient toujours un tableau sombre de l'économie de la zone euro (le PMI de janvier ne sera publié que le même jour que la réunion de la BCE). En particulier, l'activité dans le secteur des services a été durement touchée par les manifestations contre le gilet jaune en France, tandis que la faiblesse de l'industrie manufacturière en Allemagne persiste car les goulots d'étranglement du secteur automobile ne s'atténuent que lentement. Il est probable que la dynamique de croissance de Q4 soit restée inchangée par rapport à Q3 à 0.2% t / t, alors que de nombreux vents contraires externes (à savoir le Brexit, le ralentissement en Chine, etc.) sont restés en place et que des facteurs idiosyncratiques (à savoir des protestations contre les vestes jaunes) ont été ajoutés à la liste. liste des risques à la baisse.

Dans ce contexte, la BCE semble de plus en plus prête à reconnaître les nombreux risques pesant sur les perspectives économiques au fur et à mesure de leur montée en puissance. Notons que cette semaine, le président Draghi a souligné qu'il n'y avait pas de place pour la complaisance après que «les récents développements économiques aient été plus faibles que prévu» [notre emphase] et que «les incertitudes demeurent prédominantes». À la lumière de cela, nous pensons qu'un changement dans l'évaluation du risque de croissance d'un «équilibre» à un «inconvénient» semble probable lors de la réunion de janvier.

Inflation

Les pressions inflationnistes sous-jacentes (principales) n’ont toutefois pas encore montré de tendance à la hausse: l’inflation sous-jacente a surpris à la baisse en décembre et est restée inchangée à 1.0%, signe de la forte croissance récente des salaires (2.5% a / a dans Q3 - le plus fort de 10) ne s'est pas encore traduite par une inflation plus élevée des prix des services. Au cours de cette période, l’inflation super-core est passée de 1.39% à 1.33% en décembre, alors que l’inflation d'origine locale a reculé de 0.02pp à 1.32%. Nous prévoyons toujours une accélération de l’inflation sous-jacente dans 2019 et l’animation lente de la courbe de Phillips (voir également Recherche de la zone euro - La courbe de Phillips est-elle enfin opérationnelle dans 2019?, 9, janvier), mais à la lumière d’un sentiment de risque fragile et d’une économie de plus en plus assombrie perspectives, la conversion des salaires en inflation sous-jacente pourrait prendre plus de temps et être plus modérée que prévu par la BCE.

FX: pas de nouveaux signaux signifie que l'EUR / USD est toujours au stade 1 de 3

En l'absence de nouveaux signaux politiques attendus la semaine prochaine, nous nous en tenons à notre vision fusée sur orbite à trois étages pour l'EUR / USD. Nous pensons depuis longtemps que le prochain grand mouvement en EUR / USD sera plus élevé pour des raisons d’évaluation, mais nous soulignons qu’un rebond est une fusée à trois étapes - et que la Fed «en attente» n’est que la première étape en orbite (voir la suite Mise à jour des prévisions de change - Fusée EUR / USD - maintenant sur la rampe de lancement, 14 janvier). Avec la pause d'octobre, les sommets 2018 justifiés sur la base d'un écart de rendement réel long plus élevé, les fourchettes EUR / USD ont progressé, tandis que 1.15 est désormais plus susceptible d'être à mi-parcours. Au fur et à mesure que Q1 progressera, nous nous attendons à ce que la deuxième étape soit atteinte et à 1.20 en vue.

En outre, nous notons que, même si l'EUR / USD s'est récemment échangé en gamme, l'EUR effectif a montré des signes d'affaiblissement à une plus grande échelle. Au cours des derniers mois, le rythme d’appréciation d’une année sur l’autre a fortement diminué et ne progresse plus que de 0.5% a / a (par rapport à 10% a / a en octobre 2018). À notre avis, un euro plus faible est bon pour la BCE et son discours.

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Revenu fixe: plus d'attentisme

Les anticipations de hausse des taux directeurs sont très avantageuses sur le marché de l'euro, car les données économiques ont surpris à la baisse. Le taux de 2Y Eonia a quelque peu diminué depuis 10bp depuis la mi-novembre. Nous ne prévoyons pas que la réunion de la BCE de la semaine prochaine change beaucoup en termes de tarification de la politique monétaire dans la zone euro. Nous doutons que Draghi puisse envoyer des rendements / taux beaucoup plus bas que les niveaux actuels, même en frappant un ton de précaution. Il existe plusieurs facteurs de risque, tels que le Brexit, la guerre commerciale et la fermeture du gouvernement américain.

Les marchés prévoient une hausse des taux d'intérêt de 5bp d'ici décembre cette année. Nous trouvons cela trop accommodant compte tenu de notre espoir que l'inflation sous-jacente se redresse vers l'été, entraînant une première hausse du taux de 20bp en décembre 2019.

L'écart de rendement entre la périphérie et les emprunts d'État centraux de l'Union européenne s'est resserré depuis que l'Italie et l'UE ont conclu un accord budgétaire à la mi-décembre. La fin du QE n’a pas eu beaucoup d’impact sur le marché des obligations d’Etats de l’UE, comme en témoignent les impressionnants contrats souscrits au cours des trois premières semaines de janvier. Encore une fois, nous ne prévoyons pas que la réunion de la BCE modifie l'écart mais nous prévoyons plutôt un resserrement accru.

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