Préface
L'élargissement récent du déficit du budget fédéral et les rendements toujours bas sur les titres du Trésor américain ont amené certains observateurs à remettre en question l'idée selon laquelle des déficits plus importants entraînent des taux d'intérêt plus élevés, voire un déficit important. Les États-Unis peuvent-ils réellement gérer des déficits budgétaires importants indéfiniment avec des conséquences minimes?
À notre avis, les rendements des titres du Trésor sont restés faibles face à des déficits plus importants, pour des raisons à la fois conjoncturelles et structurelles. Du côté cyclique, un revirement de la Fed et la baisse des prévisions de croissance / inflation ont pesé sur les rendements, dominant les pressions à la hausse exercées par l’émission de dette publique. Les émissions nettes d’obligations souveraines dans d’autres grandes économies étrangères ont également été relativement faibles récemment, en raison à la fois de l’assainissement budgétaire et des programmes d’assouplissement quantitatif mis en œuvre par les banques centrales étrangères. Ces facteurs ont probablement également exercé une pression à la baisse sur les rendements des obligations du gouvernement américain. L'analyse économétrique qui tente de contrôler des facteurs tels que ceux-ci suggère que les déficits exercent toujours une pression à la hausse sur les rendements, toutes choses égales par ailleurs. Sur le plan structurel, les États-Unis bénéficient de nombreux avantages inhérents qui facilitent le financement de grands déficits. Plus précisément, le dollar américain est la monnaie de réserve mondiale, l’économie américaine est la plus grande du monde et les bons du Trésor, les obligations et les obligations sont la norme de référence pour les actifs liquides et sûrs.
Certaines de ces circonstances pourraient-elles changer un jour, rendant beaucoup plus difficile le financement de déficits budgétaires structurellement importants? Bien sûr, quand et quand ils le voudront peut faire l’objet d’un débat. À notre avis, ce n’est pas que les déficits ne comptent plus. Au contraire, il existe aujourd’hui des conditions favorables à l’émission de dette souveraine à grande échelle, mais cela ne signifie pas qu’elles existeront à jamais.
Si les déficits sont importants, pourquoi les rendements ne sont-ils pas supérieurs?
Le déficit du budget fédéral s'est progressivement réduit au cours des années qui ont suivi la Grande Récession, atteignant finalement un creux de cycle de 2.4% du PIB au cours de l'exercice financier 2015. Depuis lors, le déficit a augmenté, atteignant le 4.5 prévu du PIB pour l’exercice budgétaire 2019, qui se termine le 13 septembre. En utilisant la mesure du déficit budgétaire des administrations publiques établie par le Fonds monétaire international, les États-Unis enregistrent actuellement l'un des déficits budgétaires consolidés les plus importants du monde développé (graphique 30). Le manque à gagner entre les dépenses et les revenus a entraîné une aggravation des déficits et une augmentation des émissions de titres du Trésor. Non seulement les émissions du Trésor ont augmenté, mais la Réserve fédérale a également permis aux titres du Trésor de sortir de son bilan au cours des deux dernières années. En conséquence, les marchés ont dû absorber des milliards de dollars d'émissions nettes de bons du Trésor au cours de l'année civile 1, une hausse significative par rapport au milliard de 1.4 de l'année civile 2018. Notre projection d'émissions nettes 539 est un peu plus basse, mais nous pensons toujours qu'elle se situera probablement au nord du billion de dollars 2017 (Figure 2019).
Ce rythme soutenu d’émission de dette intervient à un moment où la dette publique détenue par le public en pourcentage du PIB est la plus élevée jamais enregistrée depuis 1950, alors que le niveau de la dette était encore en baisse par rapport au sommet atteint pendant la Seconde Guerre mondiale. Les perspectives pour la décennie à venir sont encore plus vives, alors que le Bureau du budget (CBO) prévoit que, selon la loi en vigueur, le ratio de la dette au PIB passera à environ 92%, contre environ 78 aujourd'hui. Ces hypothèses reposent essentiellement sur la législation en vigueur, qui inclut l’expiration éventuelle de plusieurs parties de la loi sur la réduction de l’impôt et la création d’emplois. Si tout ou partie de ces réductions d’impôt sont prolongées ou rendues permanentes, le résultat final sera probablement un déficit et une dette encore plus importants.
Cependant, malgré des volumes d'émission importants à court terme et des perspectives inquiétantes à moyen et long terme, les taux d'intérêt restent obstinément bas par rapport aux normes historiques. Le rendement du billet du Trésor américain de l’année 10 avoisine actuellement 2.30%, quelques points de base en dessous de celui où il a été négocié le dernier jour de 2017. De retour dans 2006-2007, lorsque le déficit budgétaire était inférieur à 1-2% du PIB et que le niveau de la dette était égal à la moitié de son niveau actuel, l'année 10 a rapporté près de 5%, soit pratiquement le double du taux actuel (figure 3).
La théorie économique postule que lorsque le gouvernement émet de la dette, quelqu'un, quelque part, doit l'acheter en utilisant son stock d'épargne disponible. Si le gouvernement n'avait pas émis cette dette, cette épargne serait utilisée pour financer quelque chose d'autre, peu importe la nature de celle-ci (obligations d'entreprises, prêts hypothécaires, actions, etc.). Cet effet d'éviction fait monter le coût du capital et les taux d'intérêt, toutes choses étant égales par ailleurs. Si cela est vrai, alors pourquoi les taux d’intérêt à long terme sont-ils restés relativement stables face à la nouvelle dette publique? La raison principale est peut-être que, contrairement à un modèle économique, tous les autres n'ont pas été égaux.
Au début du mois de novembre, le rendement de 2018 pour l’année 10 avait légèrement augmenté, se situant autour de 3.25%, son plus haut niveau depuis 2011. Cependant, depuis lors, certains facteurs clés des rendements du Trésor américain ont considérablement changé. Les contrats à terme sur fonds de la Fed impliquent que le marché est passé de la hausse des prix de deux augmentations de taux de 25 par la Fed à une réduction complète, une variation nette de 75 (figure 4). Les anticipations d'inflation, mesurées par la différence de rendement entre les titres nominaux de l'année 10 et les valeurs du Trésor protégées contre l'inflation, ont baissé d'environ Xpx bps au cours de la même période. De nombreux analystes ont également revu à la baisse leurs estimations de la croissance réelle du PIB mondial de 30 depuis l’automne dernier. Ainsi, alors que le rendement des bons du Trésor de l'année 2019 a presque entièrement repris son mouvement depuis la fin de 10, des prévisions de croissance / inflation plus faibles et une Fed plus accommodante pourraient tout simplement dominer l'effet du déficit sur les rendements.
Quels autres facteurs pourraient expliquer cette récente absence de relation entre les déficits et les taux des États-Unis? La première est que les États-Unis ont probablement tiré profit de l’augmentation des émissions du Trésor à un moment où de nombreux autres pays développés ont connu un ralentissement de l’offre nette d’obligations souveraines, en raison à la fois d’un assainissement budgétaire et d’un assouplissement quantitatif de la part de leurs banques centrales. Le déficit budgétaire combiné de la zone euro a été ramené de 0.6 à 2018, de 3.7% à 2012, tandis que le déficit budgétaire du Japon a été ramené à 3.2%, de 8.6% à la même période. Le Royaume-Uni a assisté à un assainissement budgétaire encore plus net, le déficit budgétaire du pays ayant été ramené de 7.5% à 2012 à 1.4% à 2018. Dans le même temps, la Banque centrale européenne, la Banque du Japon et la Banque d'Angleterre ont accéléré leurs achats d'obligations d'État (ainsi que d'autres titres) à divers moments au cours de cette période. Combinant le déficit budgétaire de chaque pays, compensant les achats de chaque banque centrale via des programmes d'assouplissement quantitatif et mettant le total en dollars américains, le total des émissions d'obligations souveraines aux États-Unis, dans la zone euro, au Japon et au Royaume-Uni était pratiquement nul de 2014-2016 (Figure 5). ). Bien que cette histoire ait quelque peu changé récemment, elle est presque entièrement motivée par les développements de la politique budgétaire / monétaire américaine. Si ces autres pays émettaient également de nouvelles dettes souveraines, le Trésor américain n'aurait peut-être pas été en mesure de vendre ses obligations avec des rendements aussi bas.
Une autre considération essentielle, parfois oubliée, est que le récit déficit / émission ne raconte que la moitié de l’histoire, celle de l’offre. Si la demande croît également très rapidement, soit en augmentant l'épargne totale en général, soit en privilégiant les bons du Trésor, obligations et obligations du Trésor américain, l'offre risque de ne pas être suffisante pour répondre à la demande au prix du marché. Lors de l’extension précédente, Ben Bernanke a contribué à populariser l’idée d’une «surabondance globale d’épargne» ou d’un excédent global d’épargne désirée par rapport à un investissement souhaité.1 Cette hypothèse a été proposée pour expliquer le «casse-tête de Greenspan» de manière persistante. faibles taux d’intérêt à long terme dans les 2000 à moyen terme.
L’hypothèse de la surabondance de l’épargne mondiale comporte de nombreuses facettes, mais l’une des plus pertinentes dans cette discussion est sans doute l’accumulation importante de réserves de change, en particulier en Asie, à partir de la fin de la période 1990. Le secteur «officiel» étranger, qui comprend en grande partie des banques centrales étrangères et des entités gouvernementales propriétaires de réserves de change, a vu ses avoirs en titres du Trésor américain grimper de mille milliards de dollars par rapport à 3.4-2000. Cela signifie que les acheteurs officiels étrangers ont absorbé environ 2012% du total des émissions nettes de bons du Trésor au cours de cette période. Deux autres acheteurs ayant des préférences quelque peu insensibles aux prix ont également considérablement accru leurs avoirs dans le cadre de l’expansion actuelle. La Réserve fédérale a augmenté ses avoirs en titres du Trésor par le biais de ses programmes d'assouplissement quantitatif, et les banques présentes aux États-Unis ont accru leurs avoirs en grande partie à cause de la nouvelle réglementation du secteur financier.
Plus récemment, toutefois, ces joueurs ont perdu de leur importance. Les avoirs publics étrangers en bons du Trésor, billets et obligations sont plus ou moins stables depuis 2012 et les avoirs en banque ont augmenté plus lentement récemment après la montée en puissance de 2013-2016. La Fed a cessé d'acheter des titres du Trésor à la fin de 2014 et réduit ses avoirs depuis octobre 2017. En conséquence, les avoirs combinés de titres du Trésor détenus par des institutions officielles étrangères, la Fed et les banques ont chuté en tant que part du marché total du Trésor, à des niveaux jamais vus depuis près de 20 (figure 6). Jusqu'à présent, les investisseurs nationaux privés ont absorbé et absorbé la majeure partie de la nouvelle offre, mais non sans interruption, en particulier sur les marchés des pensions de titres. 2
La Réserve fédérale digérera probablement une partie de cette offre au cours de la prochaine année, car elle remplacera les titres adossés à des créances arrivant à échéance et permettra à son bilan de croître de manière organique avec le temps. Cependant, avec des déficits d'un billion de dollars ou plus attendus dans un avenir proche, les acteurs du marché devront acheter la part du lion de cette émission massive, même si la Réserve fédérale achète quelques centaines de milliards de dollars de titres du Trésor par an au cours de la décennie. devant. Étant donné que la part de la population par rapport à 1 devrait augmenter considérablement au cours des prochaines années (figure 65), le taux d'épargne mondial pourrait ne pas aller beaucoup plus haut. La préférence d'une population vieillissante pour les titres à revenu fixe par rapport aux titres de participation pourrait constituer un moyen plausible de permettre à la demande de bons du Trésor, d'obligations et d'obligations du Trésor américain de suivre le rythme de l'offre. En effet, les ménages américains ont été le principal acheteur de titres du Trésor au cours des derniers mois, contribuant à combler le vide laissé par les banques centrales étrangères, la Réserve fédérale et d'autres. Reste à savoir si les ménages américains peuvent financer indéfiniment des déficits budgétaires aussi importants et en augmentation. Le fait que les ménages aient développé un appétit pour les titres du Trésor au cours des derniers mois 7 ne signifie pas que cette préférence d'investissement durera éternellement.
Un dernier point, les décisions d'investissement ne sont pas prises en vase clos. Bien que les États-Unis puissent avoir des problèmes économiques et fiscaux, ils ne sont pas le seul pays à le faire. Le Japon, la France, l'Italie et plusieurs autres économies de marché développées ont des problèmes de dette publique, à l'instar des États-Unis. Et si des pays en voie de modernisation rapide tels que la Chine et l’Inde pourraient un jour prendre le contrôle de l’économie aux États-Unis, les réformes et la maturation des marchés économique et financier qui restent nécessaires dans ces pays demeurent importantes. L’Allemagne est une économie relativement importante, dotée d’une politique budgétaire relativement saine, et son marché des obligations souveraines pourrait être considéré comme une alternative plausible. Toutefois, le marché des Bunds allemands est un peu inférieur à un billion de dollars 1.5, soit bien moins que le marché d’un billion de dollars 16 pour les titres du Trésor. Le marché des bons du Trésor américain est le marché obligataire le plus profond et le plus liquide du monde, adossé à la monnaie de réserve mondiale et à la plus grande économie du monde et la plus diversifiée. Bien que ces avantages américains ne semblent pas devoir changer de sitôt, il serait beaucoup plus difficile pour les États-Unis de gérer indéfiniment des déficits budgétaires importants et avec un minimum de conséquences économiques, un autre pays (ou des pays) aurait-il perdu ces avantages.
La littérature économique regorge de tentatives d'utilisation de l'économétrie pour tenter de contrôler bon nombre des facteurs évoqués ci-dessus, et des évolutions récentes ont conduit certains chercheurs à réexaminer la relation entre les déficits et les taux d'intérêt américains.Les estimations varient en fonction de la L’étude traite de la forme structurelle des variables (par exemple, les déficits par rapport à la dette, ou les déficits réalisés par rapport aux déficits attendus), mais d’une manière générale, l’association entre des déficits budgétaires plus importants et des taux d’intérêt plus élevés semble tenir compte du contrôle de ces autres facteurs. Une règle très générale qui ressort de la littérature est qu'une augmentation d'un point de pourcentage du déficit est associée à une augmentation des rendements à plus long terme sur les titres du Trésor d'environ Xpx-Xnpx pb. Si cette règle générale est correcte, il est logique que l’effet de déficit ait été dominé par tout ce qui se passe dans le monde ces dernières années.
Pour ceux qui restent sceptiques, réfléchissons à un moyen plus simple de réfléchir à la question: les rendements seraient-ils plus bas aujourd'hui si les émissions du Trésor n'avaient pas explosé dans 2018-2019? C'est un contrefactuel qu'il est impossible de savoir avec certitude, mais nous soupçonnons que la réponse est oui, au moins qualitativement.
Si les taux d’intérêt restent bas, emprunter davantage importe-t-il vraiment?
Un autre argument contre les déficits budgétaires importants et durables est qu'un fardeau de la dette toujours croissant peut entraîner des coûts de service de la dette qui évincent d'autres segments du budget d'un gouvernement. À mesure que les coûts d’intérêts augmentent, il reste moins d’argent pour d’autres besoins budgétaires, tels que la défense nationale, l’éducation, les infrastructures ou les soins de santé. Cependant, même si le ratio dette publique / PIB du gouvernement fédéral a considérablement augmenté, les dépenses nettes en intérêts du gouvernement fédéral, exprimées en pourcentage du PIB, sont historiquement faibles, même si elles ont légèrement augmenté ces dernières années (figure 8). Avec peu de signes de hausse substantielle des taux d'intérêt dans un avenir proche, est-ce que davantage de dette est importante si elle peut être financée facilement et à moindre coût?
Les principaux programmes tels que la sécurité sociale, Medicare et Medicaid comptent parmi les principaux moteurs de la croissance des dépenses à long terme. Ces programmes constituent l'un des segments les plus importants du budget fédéral, et les dépenses consacrées à la sécurité sociale et aux principaux programmes de soins de santé devraient augmenter plus rapidement que les revenus au cours de la prochaine décennie. Cependant, ce sont en réalité les dépenses d’intérêt qui devraient connaître la croissance la plus rapide au cours des prochaines années (figure 9). Ceci est en partie dû au stock croissant de la dette au fil du temps, mais cette pression budgétaire due aux dépenses nettes en intérêts peut être en grande partie attribuée aux hypothèses formulées par CBO sur les taux d’intérêt. CBO suppose qu'à long terme, le rendement des titres du Trésor de l'année 10 atteindra un état stable à 3.7%, avec des taux d'intérêt à court terme légèrement supérieurs à 3%. Compte tenu de la baisse structurelle des rendements survenue au cours de cette expansion, CBO a révisé cette prévision à la baisse depuis des années. Aussi récemment que 2015, ses prévisions de rendement du Trésor à l’état stable pour 10 étaient de 4.6%.
Et si les taux d’intérêt de la prochaine décennie sont beaucoup plus proches de leur niveau actuel? Dans une analyse de sensibilité, nous examinons le ratio dette fédérale / PIB si le rendement du billet du Trésor à l'année 10 était en moyenne de 2.8% au cours de la prochaine décennie. Pourquoi 2.8%? Nous arrivons à 2.8% en tant que somme de 2% d'inflation (l'objectif d'inflation de la Fed) et de l'estimation de Laubach-Williams du taux d'intérêt réel, une métrique couramment citée de la soi-disant "étoile r". 6 Cette hypothèse est 2.8% Le taux est également relativement proche du taux en% 2.5 obtenu en moyenne par le rendement du titre du Trésor pour l’année 10 au cours de la dernière décennie.
Selon les hypothèses de base de CBO, le ratio dette / PIB devrait augmenter d’environ 16 au cours de la prochaine décennie. En utilisant cette hypothèse alternative sur des taux d’intérêt plus bas, l’augmentation projetée du ratio de la dette au PIB se situe aux environs de 9. Pour rappel, cela inclut l’expiration présumée de nombreuses parties de la loi sur la réduction et la réduction de l’impôt dans les années à venir. Ainsi, même si les taux d’intérêt restaient stables à ces niveaux, le ratio de la dette au PIB augmenterait probablement au cours de la prochaine décennie, de même que les coûts d’intérêt. Mais que se passe-t-il si les taux baissent encore, voire même négativement, comme dans certaines régions d’Europe et du Japon?
C'est bien sûr une possibilité, mais il est également possible que les taux d'intérêt augmentent de manière significative à l'avenir. L'inflation pourrait augmenter, ou la croissance mondiale de la productivité pourrait rebondir, créant de nouvelles opportunités d'investissement à travers le monde et faisant monter les taux d'intérêt réels. La demande de titres à revenu fixe pourrait décroître si les taux d'épargne mondiaux se stabilisaient ou même diminuait, ou que les grandes économies pourraient augmenter en même temps l'offre d'obligations souveraines. Quelle que soit la cause, les responsables des politiques budgétaires pourraient se trouver dans une situation délicate si les taux d’intérêt devaient augmenter substantiellement dans un environnement caractérisé par des déficits / dettes élevés. Le gouvernement essaierait de recouvrer un stock de dette très important et croissant à des taux plus élevés, ce qui créerait encore plus de dette, réduirait considérablement les ressources disponibles et risquerait de freiner la formation de capital privé. Prenons l’Italie, un pays connu pour avoir l’un des plus importants problèmes de dette publique du monde développé. L’Italie a plus ou moins dégagé un excédent budgétaire primaire depuis plusieurs années (graphique 10) .7 En un sens, les finances publiques italiennes sont encore aux prises avec une accumulation de dette durant une période de taux d’intérêt réels très élevés pour les 1980 et les 1990 (Figure 1). 11).
Tirer ensemble: qu'est-ce que tout cela signifie?
L'augmentation récente des émissions du Trésor américain et les rendements toujours bas sur les titres du Trésor ont soulevé des questions quant à la relation économique standard supposée exister entre ces deux variables. Après avoir reconsidéré cette relation, nous pensons qu’il ya quelques points à retenir. Premièrement, les déficits budgétaires n'influencent pas les taux d'intérêt de manière isolée. Les pressions à la hausse exercées sur les taux d’intérêt par les déficits budgétaires peuvent, pendant un certain temps, être neutralisées par d’autres facteurs, tels que l’évolution de la dynamique croissance / inflation, une politique monétaire accommodante, une demande vigoureuse pour la classe d’actifs et des volumes d’émissions faibles en provenance d’autres pays. Deuxièmement, les États-Unis sont dotés d'avantages, tels que le statut du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale, qui lui permettent probablement de générer des déficits budgétaires plus importants que ce ne serait le cas autrement. Troisièmement, les taux d'intérêt perpétuellement bas ne sont probablement pas suffisants pour résoudre tous les problèmes budgétaires des États-Unis. Si les taux d'intérêt devaient se maintenir à peu près aux niveaux actuels, le ratio dette publique / PIB du gouvernement fédéral continuerait probablement d'augmenter. Enfin, si les taux d’intérêt augmentaient réellement de manière significative, les décideurs devraient recouvrir un stock de dette très important et croissant à des taux plus élevés, le créant encore plus, réduisant encore plus les ressources disponibles et pouvant potentiellement freiner la formation de capital privé. À notre avis, ce n'est pas que les déficits ne comptent plus, mais que le simple fait que des conditions favorables à l'émission de dette à grande échelle existent aujourd'hui ne signifie pas que l'on peut supposer qu'ils existeront à jamais.
1 Bernanke, B. (2005). «Glut Global Saving Glut et le déficit du compte courant américain». Allocution du gouverneur Ben S. Bernanke à la conférence de Sandridge, Association des économistes de la Virginie, Richmond, Virginie.
2 Pour en savoir plus sur le lien entre l’approvisionnement en trésorerie et les perturbations sur le marché des pensions de titres, consultez notre rapport de novembre 29, 2018 «Devenir technique: gérer le taux des fonds fédéraux».
3 Par exemple, voir Gamber, E. et Seliski, J. (2019). «L'effet de la dette publique sur les taux d'intérêt». Document de travail 2019-01, Bureau du budget du Congrès.
4 Warnock, FE et Warnock, VC (2009). «Flux internationaux de capitaux et taux d’intérêt américains». Journal of International Money and Finance 28, 903-919. Pour une mise à jour plus récente du framework Warnock & Warnock, consultez ce billet de blog
5 Laubach, T. (2009). «Nouvelles données sur les effets des déficits et de la dette budgétaires sur les taux d'intérêt». Journal de l'Association économique européenne, volume 7, numéro 4, 858-885.
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