Obligations: du haut rendement au dessous du rendement

Il est difficile d'imaginer une conséquence plus étrange de l'assouplissement quantitatif (QE) que les obligations à rendement négatif élevées.

En effet, il semble que les marchés des capitaux soient entrés dans leur propre monde, le monde de la bande dessinée, où tout est à l’opposé de ce qu’il devrait être.

Les obligations de qualité supérieure à rendement zéro ou négatif caractérisent le marché obligataire depuis des années.

À l'échelle mondiale, des milliards de milliards de dollars d'obligations d'État génèrent des taux d'intérêt négatifs. Fin juin, la perspective surréaliste de la dette à deux ans de l'Italie - un pays dont le ratio de la dette au PIB était de 7% et à la hausse - devenant négative est devenue une réalité.

Quelque 3 000 milliards d'euros, ou la moitié, des obligations d'État européennes offrent un rendement négatif, tout comme 4.4% de la dette de qualité européenne en circulation.

Mais pour les émetteurs à haut rendement tels que Altice, le conglomérat français de la câblodistribution qui a des dettes d’un milliard de 50, offrir des rendements négatifs sur les obligations émises par la société de portefeuille Altice Luxembourg SA défie toute logique.

Les investisseurs inondent le reste des marchés obligataires de liquidités et réduisent tout rendement en conséquence 

En mai, l'émetteur a dû payer 10.5% pour lever un milliard de dollars X, via une transaction de huit ans, tout en offrant un rendement de 1.6% pour lever des milliards d'euros d'obligations de même maturité libellées en 8.

Cependant, en juin, lorsque le président de la Banque centrale européenne, Mario Draghi, a déclaré que la réduction des taux d'intérêt, voire le redémarrage du programme d'assouplissement quantitatif, était de nouveau à l'ordre du jour, l'impact était déconcertant. Autour de 14, des émetteurs européens à haut rendement se sont ensuite négociés à des rendements négatifs, notamment Altice et les piliers du marché, Ardagh Packaging, Smurfit Kappa et Nokia.

En fait, la façon dont nous sommes arrivés ici n’est pas un mystère.

Au moment de la rédaction du présent rapport, le rendement des obligations d'État allemandes de l'année 10 était de 0.34% et le Trésor américain de l'année 10 offre 2.096%, après avoir plongé sous 2% fin juin pour la première fois depuis 2016.

Les investisseurs inondent donc le reste des marchés obligataires de liquidités et réduisent tout rendement en conséquence.

Selon Bank of America Merrill Lynch (BAML), les entrées de fonds dans les fonds de crédit de premier ordre en Europe se sont élevées en moyenne à près de 5 milliards de dollars par semaine, ce que les analystes qualifient de "bien supérieur à tout ce que nous avons vu auparavant" et bien au-dessus du rythme hebdomadaire enregistré après le lancement du CSPP par 2016 ».

En juillet, des billions de dollars 12.8 dans le monde entier offraient un rendement négatif, comprenant environ 2% de l'univers des obligations à rendement élevé en euros.

"Nous estimons que ce nombre augmenterait de 10% si une nouvelle baisse des rendements à haut rendement de 35 était constatée", affirment les analystes de BAML. Le rendement effectif de l'indice ICE BAML Euro High Yield est passé aujourd'hui de 4.89% à janvier 4 à 2.89%.

Impact

Quel est l'impact de cela?

Les marchés primaires revenant en dessous des niveaux secondaires, est-il possible que davantage d'émetteurs évaluent les nouvelles opérations à des niveaux négatifs? Seuls des émetteurs de sociétés de très grande qualité, tels que le géant pharmaceutique français Sanofi, ont réussi à s'en sortir, mais peut-être davantage le feront-ils à l'avenir.

Si les entreprises peuvent emprunter à moindre coût, elles n'auront pas à s'inquiéter de ce qu'elles vont faire de cet argent.

Certains diront que c'est une bonne chose, car cela les encouragera à investir. Toute personne qui y croit encore après avoir assisté aux dernières années 10 de refinancement, de récapitulation des dividendes et de rachats d’actions vit vraiment dans la réalité de la bande dessinée: ils sont beaucoup plus susceptibles de le faire que d’investir dans la croissance.

La question demeure cependant: les rendements négatifs encourageront-ils le malinvestissement dans des projets à très faible rendement?

Les banques peuvent désormais financer des secteurs d'activité tels que les prêts hypothécaires commerciaux et résidentiels à très bas prix.

En juin 26, le prêteur allemand Landesbank Hessen-Thüringen Girozentrale (Helaba) a vendu la première obligation sécurisée à rendement négatif depuis l'émission de Berlin Hyp dans 2017. Les courtiers hypothécaires de cinq ans, en date du juillet 2024, portaient un coupon% 0 et un rendement reoffer de moins 22.7bp. Cela correspond au fait que 15% du stock de pfandbriefe en circulation se négocie actuellement avec un rendement positif.

Un financement bon marché pourrait encourager les banques à faire davantage de prêts immobiliers et hypothécaires. Cela ne finit pas toujours très bien.

Pourquoi les investisseurs achètent-ils des obligations à rendement négatif qui, si elles sont conservées jusqu'à leur échéance, sont susceptibles de générer une perte?

Ils ne veulent certainement pas. Et, pour cette raison, les émetteurs pourraient être tentés d’émettre des opérations à plus longue échéance simplement pour pouvoir offrir aux acheteurs un rendement positif. Cela pourrait toucher des volumes de nouvelles émissions à court terme.

Sur les marchés secondaires, il s’agit de la performance relative par opposition à la performance absolue: même les rendements négatifs sont attractifs s’ils sont meilleurs que de rester sur de la trésorerie et que les investisseurs ont des mandats à remplir.

Mais il pourrait y avoir une plus grande volatilité dans la mesure où les acheteurs - qui paient effectivement des flux de trésorerie au lieu de recevoir des intérêts - tenteront de sortir de ces positions aussi rapidement que possible.

Un nombre tellement important d’obligations sont maintenant placées dans des stratégies passives que l’incidence sur le secteur des fonds négociés en bourse (FNB) pourrait être un autre domaine à surveiller.

Les fonds ETF qui suivent des indices particuliers doivent investir dans ces indices. Les fonds qui suivent les indices des obligations d'État européennes doivent investir dans des obligations d'État européennes, dont la moitié, comme nous l'avons vu, ont des rendements négatifs.

Le rendement de ces FNB en souffre. Les investisseurs dans les FNB à haut rendement ne s'attendaient probablement pas à ce que cela devienne leur problème, mais - bizarrement - cela semble aller.

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