Théorie monétaire moderne: une introduction

Avantages

• Alors que les économies sont aux prises avec une croissance économique et une inflation faibles, de nouvelles idées de politique macroéconomique non conventionnelles sont apparues. Le plus remarquable est la théorie monétaire moderne (MMT).
• Le MMT est un ensemble de théories économiques qui soulignent l’importance des dépenses publiques dans l’économie. Il repose sur trois principes fondamentaux: il n’ya aucune limite à la capacité des gouvernements qui empruntent dans leur monnaie nationale de se financer eux-mêmes; la politique budgétaire expansionniste conduit à une baisse des taux d'intérêt; et l'inflation est la seule contrainte qui pèse sur les dépenses publiques financées par les banques centrales.
• Les politiques fondées sur le MMT constitueraient finalement une expérience et comporteraient un risque plus grand de conséquences imprévues, telles qu'une inflation fugitive, des sorties de capitaux et un environnement macroéconomique globalement instable.
• Toutefois, le MMT pourrait s'avérer un outil utile en cas de ralentissement économique, dans le cas où les options monétaires et budgétaires conventionnelles seraient épuisées. Dans ce scénario, les politiques relatives au TEM devraient être élaborées dans un cadre fondé sur des règles afin d'atténuer les risques susmentionnés.

Dix ans se sont écoulés depuis la crise financière mondiale, mais ses effets se font toujours sentir dans le monde entier. La plupart des grandes économies sont aux prises avec un environnement caractérisé par une faible croissance et une faible inflation (graphique 1). La productivité est également restée obstinément basse, voire négative pour certaines économies. Pour lutter contre ces forces, les banques centrales ont approfondi leurs outils pour les politiques non conventionnelles afin de stimuler une demande terne.1 Cependant, ces politiques n'ont eu qu'un succès limité.

Avec une demande maîtrisée et des pressions inflationnistes modérées, des idées encore moins orthodoxes sont apparues. Le plus remarquable est la théorie monétaire moderne (MMT).

Le MMT est devenu de plus en plus populaire ces dernières années, car il propose des recommandations politiques alternatives qui, en théorie, pourraient aider les économies à sortir du piège de la faible croissance et de l’inflation. Le MMT, dans sa forme la plus simple, stipule que les pays ayant une dette libellée dans leur propre monnaie et un taux de change flottant ne peuvent pas faire faillite. Les gouvernements peuvent dépenser et rembourser leurs dettes en imprimant plus d'argent par l'intermédiaire de la banque centrale. Cela signifie que la contrainte sur les dépenses du gouvernement ne serait pas le niveau de la dette fédérale, mais l'augmentation de l'inflation. Le MMT stipule que les dépenses gouvernementales devraient réduire ou instituer des politiques visant à atténuer les pressions sur les prix si l'inflation atteignait ou dépassait sa contrainte prédéterminée.

Cependant, le MMT n’est pas exempt de périls. À l'extrême, il pourrait générer d'importantes pressions inflationnistes, tout en entraînant une baisse importante de la monnaie et une déstabilisation générale de l'économie.

Cependant, une approche de type MMT basée sur des règles peut aider à atténuer ce risque. Selon des règles bien définies, le MMT peut être utilisé pour aider les économies en difficulté à se sortir de la récession économique. Mais le MMT serait une expérience monétaire et des conséquences imprévues ou des «inconnus-inconnus» joueraient un rôle plus important. Cela ne doit pas être la stratégie idéale pour les pays. En effet, les économies peuvent mettre en œuvre des politiques structurelles éprouvées afin d’éviter une situation dans laquelle le MMT est la seule option politique viable. L'Europe et le Japon sont peut-être au bout du chemin à cet égard, mais les États-Unis peuvent toujours prendre de l'avance.

Des politiques telles que des congés payés garantis, un système fiscal plus progressif et une immigration accrue peuvent mettre les États-Unis sur la voie d'une prospérité économique plus durable sans être exposés aux risques et aux incertitudes du MMT.

Principes fondamentaux du TEM

Le MMT n'est pas un ensemble de nouvelles théories. Ces idées sont une évolution des concepts macroéconomiques antérieurs qui ont souligné l’importance des dépenses publiques dans l’économie. Parmi les nombreuses idées préconisées par le MMT, nous pouvons dégager trois grands principes à partir desquels des théories auxiliaires sont dérivées. Ce sont les suivantes:

1. La capacité des gouvernements qui empruntent dans leur monnaie nationale à s'autofinancer est illimitée

Le premier principe, et peut-être le plus important, du MMT est qu’il n’ya aucune limite à la capacité des gouvernements qui empruntent dans sa monnaie nationale de se financer eux-mêmes. Le gouvernement a l'autorité ultime sur sa monnaie. Il peut donc ordonner à la banque centrale d'imprimer plus d'argent pour rembourser sa dette ou financer de nouvelles dépenses.

2. La politique budgétaire expansionniste conduit à une baisse des taux d'intérêt

Le deuxième principe du MMT, qui est peut-être plus controversé, est que l’augmentation des dépenses publiques abaisse les taux d’intérêt. C’est l’opposé de ce qui est enseigné dans un cours typique de macroéconomie. Dans le cadre macroéconomique standard, une augmentation des dépenses publiques augmente les taux d’intérêt en raison de la demande accrue de fonds prêtables. Cela a pour effet d’éviter certains investissements du secteur privé.

Mais, selon les partisans du MMT, une augmentation des dépenses fiscales abaisse les taux d’intérêt, car elle accroît le montant des réserves détenues par les banques. En fait, le MMT soutient que le taux d’intérêt passerait à zéro, si la banque centrale n’intervenait pas et ne fixait pas un taux de référence positif. Ce sont des revendications litigieuses. Nous reviendrons sur la raison pour laquelle le TEM ne fonctionnera peut-être pas comme prévu plus loin dans la note.

3. L'inflation est la seule contrainte pesant sur les dépenses publiques financées par les banques centrales 

Enfin, MMT soutient que l’inflation est la seule contrainte contraignante pesant sur les dépenses publiques financées par les banques centrales. Les partisans du MMT soutiennent que les gouvernements ne devraient s'inquiéter de l'inflation que lorsqu'ils autorisent davantage de dépenses, sans se soucier du solde budgétaire. Les déficits budgétaires, tels qu'énoncés dans le premier principe, ne sont pas préoccupants s'ils sont libellés dans la monnaie de chaque pays. D'autre part, le MMT reconnaît que la hausse de l'inflation peut être problématique. Si les dépenses du gouvernement alimentent les pressions inflationnistes et peuvent potentiellement les augmenter au-dessus d'un taux tolérable prédéterminé, le MMT indique que divers outils devraient être déployés pour contrer ces pressions. Les gouvernements peuvent utiliser des outils tels que des réglementations plus strictes en matière de finances et de crédit, ainsi que des augmentations de taxes pour freiner l'inflation, en fonction de l'origine des pressions sur les prix.

Que pouvons-nous accomplir avec le TEM?

Selon ses principes fondamentaux, le MMT confère aux gouvernements beaucoup plus de pouvoirs et de responsabilités. Les gouvernements peuvent passer moins de temps à s'inquiéter des déficits budgétaires - si les déficits sont exprimés dans leur propre devise - et peuvent au contraire faire avancer les programmes de dépenses qui correspondent à ses priorités clés.

Par exemple, si les gouvernements cherchent à maximiser l'emploi, ils peuvent autoriser des programmes tels qu'un programme fédéral de garantie de l'emploi pour aider à fournir des emplois du secteur public aux personnes dans le besoin. Il va absorber un relâchement du marché du travail et ramener l'économie à un niveau compatible avec un emploi maximum. Des programmes d’emploi spécifiques dans des domaines tels que la construction d’infrastructures pourraient avoir des avantages à long terme pour l’économie. Cependant, le programme de garantie de l'emploi sera limité par l'ampleur des tensions inflationnistes. Plus le risque que l'inflation atteigne l'objectif prédéterminé est grand, plus la portée du programme est réduite. En outre, embaucher pour embaucher a ses propres conséquences. À son extrême, cela implique un gouvernement vaste et inefficace qui offre peu de bénéfices pour la croissance économique.

Les gouvernements peuvent également dépenser pour des politiques qui améliorent la santé à long terme d'une économie. Ils peuvent donner la priorité à la durabilité environnementale, construire une meilleure infrastructure, ou les deux. Dans un monde de MMT, les gouvernements ont beaucoup plus de liberté pour dépenser pour les politiques de leur choix. Seule une inflation croissante peut ruiner la fête.

Cependant, dans le contexte actuel, même une inflation en hausse peut être un invité bienvenu. Depuis la crise financière mondiale, la plupart des économies avancées sont aux prises avec une inflation faible et les banques centrales ont mis à l'essai des méthodes conventionnelles et non conventionnelles pour stimuler l'inflation, avec peu ou pas de succès. Des économistes renommés tels que Larry Summers ont fait valoir que ces conditions sont révélatrices d'une «stagnation séculaire» définie comme une période soutenue de croissance molle qui coïncide avec des taux d'intérêt bas. Durant ces périodes, une politique budgétaire active, par le biais d'investissements dans les infrastructures, pourrait être l'antidote pour sortir les économies de ce trou, et le MMT a exactement ce qu'il faut.

Les problèmes avec le TEM

Malheureusement, un repas gratuit n'existe pas, et cela vaut pour le MMT. La doctrine du MMT permet d'accomplir de grandes choses, mais cela ne vient pas sans ses propres périls. Ses principes fondamentaux soulèvent des problèmes fondamentaux, et des politiques fondées sur le MMT pourraient avoir des conséquences inattendues, qui risquent de nuire gravement à sa volonté de stimuler la croissance économique.

Le principal souci du MMT est que les principes fondamentaux reposent sur des hypothèses très solides ou ne sont tout simplement pas corrects. Le premier principe principal affirme qu'il n'y a pas de limite à la capacité des gouvernements qui empruntent dans leur monnaie nationale de se financer eux-mêmes. Bien que cela puisse être vrai pour les économies fermées, ce n'est pas strictement le cas pour les économies ouvertes, qui sont pour la plupart à des degrés divers. Une accumulation rapide de dette ou l'utilisation de la monnaie imprimée pour rembourser la dette pourraient entraîner une forte dépréciation de la monnaie et des sorties de capitaux importantes. Cela introduirait des pressions inflationnistes considérables et déstabiliserait potentiellement l’ensemble de l’économie.2

Les États-Unis sont un cas particulier. En tant que monnaie de réserve mondiale et économie relativement fermée, elle pourrait éviter certains de ces effets à court terme. Toutefois, à long terme, il pourrait également faire face à une dépréciation et à des sorties de capitaux importantes, les investisseurs repensant le statut du dollar américain. En revanche, les petites économies ouvertes sans monnaie de réserve mondiale, comme le Canada, sont beaucoup plus sensibles aux conséquences négatives du MMT.

Le deuxième principe fondamental du MMT, à savoir que les politiques budgétaires expansionnistes conduisent à des taux d’intérêt plus bas, n’est peut-être pas non plus vrai. Prenons un scénario dans lequel un gouvernement commence un programme de dépenses. Comme le prétend le MMT, cela accroît le montant des réserves détenues par les banques, ce qui augmente l'offre de monnaie. Mais cela pourrait aussi générer une demande de monnaie à mesure que les mesures de relance budgétaire se répercuteront sur l’économie. Par conséquent, l’incidence nette sur les taux d’intérêt n’est pas claire.3 Si la production générée est bien supérieure à l’augmentation de la masse monétaire, les taux d’intérêt peuvent effectivement augmenter en réponse à des mesures de relance budgétaire, conformément à la théorie macroéconomique conventionnelle.

Un autre aspect problématique du MMT est qu’il élimine l’indépendance de la banque centrale. Des décennies de recherche nous ont appris qu'il est important de permettre à une banque centrale de mener une politique monétaire indépendamment des pressions politiques afin d'atténuer l'impact négatif de l'inflation sur la croissance à long terme.4 Les banques centrales confiant leur mandat aux autorités fiscales du monde du MMT, il est tout à fait possible que les programmes de dépenses soient définis dans la législation sans prendre en compte de manière approfondie les effets inflationnistes et la confiance des investisseurs. Bien que les partisans du MMT déclarent que les gouvernements devraient adopter des politiques visant à contenir l'inflation si la contrainte est respectée ou sur le point de l'être, il peut être politiquement peu pratique de fermer les robinets fiscaux à tout moment.

Même si les pressions inflationnistes étaient soigneusement prises en compte, l’incidence estimée des mesures de relance budgétaire serait très incertaine. Les agences gouvernementales chargées de l'analyse devraient émettre des hypothèses sur des facteurs tels que le multiplicateur budgétaire, la production potentielle, le calendrier d'exécution du programme, qui contribuent tous à de larges fourchettes d'erreur. Cela pourrait conduire à des erreurs politiques fréquentes et à un environnement macroéconomique instable.

Le MMT peut s'avérer utile dans des circonstances spéciales

Compte tenu des failles du MMT et des conséquences imprévues qui peuvent en résulter, ses prescriptions en matière de politique sont probablement trop risquées pour être adoptées lorsque d’autres options politiques, mieux comprises, sont disponibles. Toutefois, dans certaines circonstances particulières, le MMT peut s'avérer un outil utile.

Comme indiqué dans un rapport récent, il est possible que nous traversions une période de ralentissement économique et que les options en matière de politique budgétaire et monétaire soient limitées: les taux d’intérêt se situent à la limite inférieure effective et la dette budgétaire est élevée. Dans ce scénario, les politiques relatives au MMT pourraient être ce qui est nécessaire pour sortir les économies de la récession.

Même dans ce scénario, il est important que le TEM soit adopté dans un cadre basé sur des règles. Le cadre devrait être bien défini et clairement communiqué au public. Les circonstances pour entrer dans un régime de politique du MMT, les programmes de dépenses qui seraient adoptés, le moment de la sortie du régime, devraient tous être convenus et communiqués avant la promulgation des politiques du MMT.

Alors que le gouvernement et les banques centrales travailleront main dans la main, une approche basée sur des règles leur permettra de conserver leur indépendance et leur crédibilité, tout en maintenant la confiance du public dans le fait que les politiques produiront des résultats. Si les autorités sont en mesure de le faire, les économies pourraient nécessiter moins de mesures de relance pour échapper à la récession.

Autres options de politique?

En prenant du recul, les pays devraient faire tout ce qui est en leur pouvoir pour éviter que le MMT soit la seule option viable de relance économique. Il est peut-être déjà trop tard pour l’Europe et le Japon, où la marge de manœuvre budgétaire et monétaire s’est érodée à un point tel que le MMT est activement pris en compte par les décideurs. Au lieu de rester inactifs, les États-Unis devraient mettre en œuvre de manière proactive des politiques susceptibles de stimuler la croissance à long terme, offrant ainsi davantage d'options de politique monétaire et budgétaire en cas de ralentissement. Les options politiques suivantes pourraient amener les États-Unis dans la bonne direction:

1. Congés payés

Une prescription politique qui pourrait aboutir à des résultats immédiats est l'imposition par le gouvernement fédéral de congés protégés à tous les travailleurs. Les États-Unis sont le seul pays de l’ensemble des pays de l’OCDE où les travailleurs n’ont pas de jours de vacances ou de congés payés garantis par le gouvernement fédéral (graphique 2). Même les congés de maternité payés ne sont pas institués par le gouvernement fédéral. Alors que les entreprises et les États peuvent fournir ces avantages et le font volontairement, une étude du Center for Economic and Policy Research a révélé que près d'un Américain sur quatre ne bénéficie d'aucun congé payé.6 Ceci pourrait entraîner une surmenage de la population, ce qui ne signifie pas nécessairement augmentation du rendement. En fait, des études ont montré que le surmenage des employés pouvait réduire les bénéfices d'une entreprise en augmentant l'absentéisme, en augmentant le roulement du personnel et en augmentant les coûts de l'assurance maladie.7

Des congés payés signifient également un marché du travail plus sain. Comme le souligne le présent rapport, le taux de participation des femmes de l’âge de base (25-54) aux États-Unis est très inférieur à celui des hommes et de ses homologues internationaux. Un rapport du Bureau national de la recherche économique a révélé qu'environ un quart de la baisse de la participation des femmes à la population active par rapport aux autres pays de l'OCDE était due à l'absence de politiques en faveur des familles sur le lieu de travail, notamment de congés parentaux payés. Le vieillissement de la population posant des problèmes pour le marché du travail américain, une participation accrue des femmes au marché du travail peut être un facteur atténuant important. La politique de congé parental est un fruit à portée de main qui peut très probablement atteindre ce résultat.

En outre, les résultats familiaux peuvent également s'améliorer avec des congés payés. Par exemple, les congés payés des mères ont été associés à des améliorations à long terme des résultats scolaires et économiques des enfants.8 L'instauration de cette politique au niveau fédéral permettrait de garantir une population en meilleure santé et des marchés du travail solides. Cela mettrait l'économie américaine sur la voie d'une croissance économique plus forte dans les années à venir.

2. Système fiscal plus progressif

Une autre option politique consisterait à mettre en place un système fiscal plus progressif qui réduirait les inégalités, favoriserait une croissance inclusive et une plus grande participation à l’économie américaine.9 Depuis la crise financière mondiale, les 20% les plus riches des ménages américains détenaient une plus grande part du revenu global du ménage par rapport au 80 restant (graphique 3). Cette tendance est inquiétante car cela signifie qu'une part importante de la population américaine perd des opportunités économiques et éducatives, ce qui les empêche ensuite de contribuer de manière significative à l'économie.10 Un système fiscal qui redistribue une plus grande partie des revenus des revenus les plus élevés. vers le bas de la répartition des revenus contribuerait à enrayer, voire à inverser, cette tendance.

3. Améliorations des politiques d'immigration

Enfin, l'amélioration des politiques d'immigration peut également contribuer à placer les États-Unis sur la voie d'une croissance économique plus robuste. La croissance démographique ralentissant en grande partie ou en partie du fait du vieillissement de la population, l'immigration devra intervenir pour combler le déficit (graphique 4). Mais quelles modifications de la politique d'immigration donnent les meilleurs résultats pour l'économie américaine? Les recherches menées par la Wharton School de l'Université de Pennsylvanie ont porté sur trois changements de politique d'immigration et leurs nombreuses combinaisons.11 Ils ont effectué des simulations économiques 125 pour déterminer que l'impact positif le plus important sur le PIB et l'emploi provenait de l'augmentation du nombre d'immigrants. Si l'immigration augmentait de 50%, le PIB par habitant serait 3% plus élevé de 2050, alors que le nombre d'immigrants serait identique à celui de 2019. Basculer le mélange d'immigrants vers ceux qui ont fait des études collégiales a également eu un impact positif.

Conclusion

Récemment, le MMT est de plus en plus entré dans les débats politiques en tant qu'option possible pour stimuler les économies bloquées dans un environnement caractérisé par une faible croissance et une inflation basse. Bien que le MMT offre des recommandations politiques qui puissent profiter immédiatement aux économies, il convient de l’aborder avec prudence en raison des problèmes fondamentaux posés par ses théories ainsi que des conséquences imprévues de ses politiques.

Cependant, une approche du MMT fondée sur des règles pourrait être plus faisable et pourrait devenir le choix prioritaire de certaines économies déjà proches d'une limite inférieure des taux directeurs lors du prochain ralentissement. Les États-Unis ne font pas partie de ce camp, à la fois en termes d’outils monétaires encore disponibles et de leviers de politique publique qu’ils n’ont pas encore utilisés. Avant de suivre cette route incertaine et cahoteuse du MMT, il est plus logique d'optimiser de manière proactive les politiques disponibles et éprouvées afin de stimuler la croissance à long terme et d'atténuer les pressions sur les politiques budgétaire et monétaire. Le MMT ne devrait pas être utilisé comme seul outil de la boîte à outils au prochain ralentissement économique.

Notes de fin

1. TD Economics, 2019. «À quoi s’attendre des banques centrales lors du prochain ralentissement mondial». Octobre 1, 2019. https://economics.td.com/central-banks-downturn
2. Banque centrale européenne, 2016. «Gestion des flux de capitaux importants et volatiles et du rôle du FMI». Septembre 1, 2016. https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpops/ecbop180.fr.pdf
3. Citi Global Perspectives & Solutions, 2019. «Théorie monétaire moderne (MMT)». 1er avril 2019.
4. Helge Berger, Jakob De Haan et Sylverster CW Eijffinger. «Indépendance des banques centrales: mise à jour de la théorie et des preuves». Journal of Economic Surveys, 2001.
5. Récemment, le président de la BCE, Mario Draghi, a déclaré que le Conseil des gouverneurs devrait être plus ouvert au MMT (https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-09-23/draghi-says-ecb-should-examine-new-ideas-). comme-mmt). Au Japon, un débat est en cours sur le MMT et ses utilisations (https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-06-05/japan-worries-about-its-deficit-as-mmt-argues- il n'y a pas besoin).
6. Centre pour la recherche économique et politique, 2019. «No-Vacation Nation». Mai 1, 2019. http://cepr.net/documents/publications/2007-05-no-vacation-nation.pdf
7. https://hbr.org/2015/08/the-research-is-clear-long-hours-backfire-for-people-and-for-companies
8. https://www.jec.senate.gov/public/_cache/files/646d2340-dcd4-4614-ada9-be5b1c3f445c/jec-fact-sheet—economic-benefits-of-paid-leave.pdf
9. Un système fiscal progressif est un système qui oblige les ménages à revenu élevé à payer plus d’impôts que les ménages à revenu faible.
10. Roy van der Weide et Branko Milanovic, 2018. «L'inégalité est mauvaise pour la croissance des pauvres (mais pas pour celle des riches)». La revue économique de la Banque mondiale. https://www.gc.cuny.edu/CUNY_GC/media/LISCenter/Branko%20Milanovic/vdWeide_Milanovic_Inequality_bad_for_the_growth_of_the_poor_not_the_rich_2018.pdf
11. Wharton School of Business, Université de Pennsylvanie, «L'augmentation de l'immigration pourrait-elle améliorer l'économie américaine?». Septembre 10, 2019. https://knowledge.wharton.upenn.edu/article/us-immigration-policy/