Resserrement monétaire en Chine? Pas si vite

Résumé

Depuis une semaine environ, la Banque populaire de Chine (PBoC) semble s'être engagée dans des opérations sporadiques qui resserrent efficacement la politique monétaire en Chine. Le retrait des liquidités du système financier chinois a poussé les taux d'emprunt à court terme à la hausse et soutenu le renminbi ainsi que d'autres devises émergentes d'Asie. Bien qu'il ne soit pas clair si la PBoC continuera à resserrer sa politique, car les directives de la banque centrale chinoise sont limitées, nous pensons que les autres mesures politiques seront plus tempérées au milieu du Nouvel An lunaire et des récentes mesures de verrouillage liées au COVID. Toutefois, un resserrement supplémentaire de la liquidité pourrait se traduire par une devise chinoise plus forte que ce que nous prévoyons actuellement, tout en pouvant également entraîner des sorties de capitaux importantes et à long terme des actifs à risque des marchés émergents.

La reprise économique en Chine a été bien documentée au cours des neuf derniers mois. Les données du PIB du quatrième trimestre étant désormais disponibles, les statistiques officielles indiquent que l'économie chinoise a progressé de 4% en 2.3, la seule grande économie à avoir connu une croissance positive l'année dernière. Cette surperformance économique a aidé les marchés financiers chinois et le rebond de la devise au cours des 2020 derniers mois. Pour mettre cela en contexte, le principal indice boursier chinois, le Shanghai Composite, a récemment atteint des niveaux jamais vus depuis 12, tandis que le renminbi a évolué vers 2016 CNY, un niveau atteint pour la dernière fois en 6.43 avant que les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine ne se réchauffent. Alors que l'économie chinoise continue de surperformer et d'attirer les flux de capitaux, la Banque populaire de Chine (PBoC) suggère que des «bulles» pourraient commencer à se former dans les actifs à risque chinois locaux. Afin de se protéger contre une surspéculation et une correction importante des marchés financiers, la PBoC a sporadiquement retiré des liquidités du système financier chinois au cours des dernières semaines.

Nous pouvons signaler l'évolution du taux de rachat interbancaire à un jour de la Chine comme la preuve la plus claire d'une politique moins accommodante de la part de la PBoC. À ce jour, le taux de rachat à un jour s'établit à 2.30%, contre 0.80% début 2021 et 2.15% au début de la semaine dernière. En effet, il semblerait que la PBoC ait resserré sa politique monétaire de manière assez significative depuis le début de l'année et ait retiré de grandes quantités de liquidités du système financier local chinois. La réaction du marché au lendemain du resserrement des opérations a été rapide. La semaine dernière, l'indice composite de Shanghai a chuté de 3.5% et l'indice CSI Shenzen de 4%, tandis que les rendements des obligations d'État à 2 ans ont augmenté de 18 pb. En outre, le renminbi chinois s'est redressé d'environ 1%, les gains du renminbi soutenant également la plupart des autres devises émergentes d'Asie la semaine dernière. Dans notre rapport de janvier sur les Perspectives de l'économie internationale, nous avons présenté un scénario à la hausse pour le renminbi chinois où la devise pourrait se raffermir plus que prévu. Le scénario comprend un resserrement monétaire modeste mais supplémentaire de la part de la PBoC. Compte tenu des développements récents, il est possible qu'un resserrement monétaire soit déjà en cours en Chine.

Alors que des opérations récentes suggèrent qu'un resserrement monétaire pourrait être en cours, nous hésitons à croire qu'un resserrement soutenu et cohérent de la PBoC se matérialisera à ce moment. À court terme, le Nouvel An lunaire chinois approche à grands pas et aura lieu à la mi-février. En règle générale, la période du Nouvel An lunaire est un moment propice aux voyages, aux dépenses de consommation et aux dons en espèces à travers la Chine. Les autorités chinoises, y compris la PBoC, sont bien conscientes de cette dynamique et ont tendance à rendre la liquidité plus accessible et moins chère sur cette période. Au cours des prochaines semaines, il ne serait pas surprenant que les taux du marché monétaire baissent pour accueillir le nouvel an lunaire. En outre, de récents titres indiquent que la Chine gère de nouvelles flambées de COVID dans plusieurs provinces en dehors de Pékin. En conséquence, des mesures de confinement locales ont été réimposées dans ces provinces, limitant la mobilité et l'activité d'environ 11 millions de personnes. À notre avis, ces restrictions ne sont pas suffisantes pour perturber considérablement l'économie chinoise; cependant, des données récentes suggèrent que les restrictions pourraient avoir un léger impact sur l'économie. Le week-end dernier, le PMI manufacturier de janvier a glissé à 51.3 contre 51.9 et le PMI non manufacturier est tombé à 52.4 contre 55.7. Bien que toujours en territoire d'expansion, des verrouillages prolongés ou plus stricts pourraient avoir un impact plus important à l'avenir. Comme mentionné, l'économie chinoise est toujours une surperformante économique. Cependant, étant donné que les épidémies de COVID apparaissent maintenant dans les données, la PBoC peut ne pas être disposée à supprimer les accommodements monétaires pour le moment.

Bien que ce ne soit pas notre scénario de référence pour le moment, un nouveau resserrement monétaire est toujours possible et représente un risque à la hausse pour nos prévisions sur le renminbi. Étoffer plus en détail notre scénario à la hausse est un exercice qui en vaut la peine, étant donné que les responsables de la PBoC ont déjà resserré leur politique. Dans le cas où les épidémies de COVID seraient rapidement contenues après le Nouvel An lunaire, il est possible que les autorités de la PBoC cherchent à continuer à réduire les risques liés aux bulles d'actifs et à la surpéculation. Dans ce scénario, les rendements obligataires pourraient pousser à la hausse et le renminbi pourrait se raffermir assez fortement. Le graphique ci-dessous des écarts de rendement entre les obligations d'État en Chine et aux États-Unis illustre assez bien ce point. À l'heure actuelle, les obligations d'État chinoises ont un net avantage de rendement par rapport aux obligations américaines à échéance similaire. En utilisant les rendements à cinq ans, l'écart est d'environ 250 pb en faveur des obligations d'État chinoises. Aux niveaux actuels, les écarts de rendement des obligations suggèrent que le renminbi pourrait être plus fort que celui où il se négocie actuellement, peut-être dans la fourchette de 6.20 à 6.25 CNY. à plus long terme, et à partir de maintenant, nous prévoyons que l'USD / CNY se raffermira à 6.42 CNY d'ici la fin du T2-2021 et à 6.36 CNY d'ici la fin de cette année. Cependant, si la PBoC poursuit sa politique de resserrement, nous nous attendons à ce que les rendements obligataires en Chine aient une tendance encore plus élevée. La Réserve fédérale étant susceptible de maintenir sa politique monétaire stable dans un avenir prévisible, il est tout à fait probable que l'écart de rendement s'élargisse encore plus en faveur du renminbi. Si l'écart de rendement se creuse vers les niveaux de 2011 ou 2014, il est possible que le renminbi atteigne le niveau psychologiquement significatif de 6.00 CNY.

Si une politique monétaire plus stricte pourrait soutenir la devise, elle s'accompagne de risques associés. Compte tenu de l'influence de la Chine sur les marchés émergents, un resserrement prématuré ou préventif de la politique monétaire pose un risque pour la stabilité financière en Chine, en Asie et dans le spectre plus large des marchés émergents. Les risques pour la stabilité financière peuvent être vus dans le graphique ci-dessous qui met en évidence les efforts de la Chine pour réduire l'accessibilité au crédit et désendetter son économie dans un contexte de soutenabilité de la dette et de hausse des taux de défaut dans son secteur des entreprises non financières. Nous mesurons la disponibilité du crédit au moyen d'une mesure d'impulsion de crédit, l'indice d'impulsion de crédit ayant tendance à baisser de 2016 à 2018 alors que les efforts de désendettement s'intensifiaient. En conséquence, l'indice boursier plus large des marchés émergents est resté relativement stable en 2017 et, après un bref pic, a vendu 15% au cours de 2018. Dans un effort pour compenser les tarifs, un ralentissement économique structurel et une décélération économique plus globale , Les autorités chinoises ont repris leur campagne d'effet de levier et ont rendu le crédit plus disponible à partir de 2019. À mesure que l'indice d'impulsion de crédit augmentait en 2019 et 2020, les actions des marchés émergents ont également affiché une tendance à la hausse. Cela dit, une politique monétaire plus stricte devrait conduire à moins de relance du crédit pour l'économie chinoise. Les économies de marché émergentes étant encore quelque peu incertaines, une politique plus stricte en Chine pourrait entraîner de nouvelles sorties de capitaux des marchés émergents et des devises émergentes potentiellement plus faibles en dehors de la Chine.