Ringkasan Eksekutif
Pelebaran defisit anggaran federal baru-baru ini dan hasil yang terus-menerus rendah pada sekuritas Perbendaharaan AS telah membuat beberapa pengamat mempertanyakan gagasan bahwa defisit yang lebih besar mengarah pada tingkat bunga yang lebih tinggi, atau bahkan jika defisit sama sekali. Dapatkah Amerika Serikat benar-benar menjalankan defisit anggaran besar tanpa batas dengan konsekuensi minimal?
Dalam pandangan kami, hasil pada sekuritas Treasury tetap rendah dalam menghadapi defisit yang lebih besar karena alasan siklus dan struktural. Di sisi siklus, pergantian dovish oleh Fed dan penurunan ekspektasi pertumbuhan / inflasi telah membebani hasil, mendominasi tekanan ke atas dari lebih banyak penerbitan utang pemerintah. Penerbitan obligasi negara bersih di negara-negara asing utama lainnya juga cukup rendah baru-baru ini, karena konsolidasi fiskal dan program pelonggaran kuantitatif oleh bank sentral asing. Faktor-faktor ini mungkin telah berkontribusi pada tekanan ke bawah pada imbal hasil obligasi pemerintah AS juga. Analisis ekonometrik yang berupaya mengendalikan faktor-faktor seperti ini menunjukkan bahwa defisit masih memberikan tekanan ke atas pada hasil, semuanya sama. Di sisi struktural, Amerika Serikat menikmati banyak keuntungan bawaan yang membuat pembiayaan besar lebih mudah. Secara khusus, dolar AS adalah mata uang cadangan dunia, ekonomi AS adalah yang terbesar di dunia dan uang kertas, catatan dan obligasi adalah standar emas untuk aset likuid dan aman.
Bisakah beberapa keadaan ini berubah suatu hari, menjadikannya jauh lebih sulit untuk membiayai defisit anggaran yang besar secara struktural? Tentu saja, kapan atau apakah mereka akan diperdebatkan. Dalam pandangan kami, bukankah defisit itu bukan masalah lagi. Sebaliknya, keadaan yang menguntungkan untuk penerbitan utang negara berskala besar ada saat ini, tetapi itu tidak berarti mereka akan ada selamanya.
Jika Defisit Penting, Mengapa Tidak Menghasilkan Lebih Tinggi?
Defisit anggaran federal terus menyempit pada tahun-tahun setelah Resesi Hebat, akhirnya mencapai siklus rendah 2.4% dari PDB pada TA 2015. Sejak itu, defisit telah melonjak, melebar ke proyeksi 4.5% dari PDB di TA 2019, yang berakhir pada September 30. Dengan menggunakan ukuran Dana Moneter Internasional untuk defisit anggaran pemerintah umum, Amerika Serikat saat ini menjalankan salah satu defisit anggaran pemerintah terkonsolidasi terbesar di negara maju (Gambar 1). Kekurangan antara pengeluaran dan pendapatan telah menyebabkan defisit yang lebih luas dan peningkatan penerbitan surat berharga. Penerbitan Treasury tidak hanya meningkat, tetapi Federal Reserve telah memungkinkan sekuritas Treasury untuk meluncurkan neraca selama beberapa tahun terakhir. Akibatnya, pasar harus menyerap $ 1.4 triliun dari penerbitan Treasury bersih di tahun kalender 2018, naik secara signifikan dari $ 539 miliar pada tahun kalender 2017. Proyeksi kami untuk penerbitan bersih 2019 sedikit lebih rendah, tetapi kami masih percaya itu kemungkinan akan berada di utara $ 1 triliun (Gambar 2).
Laju penerbitan utang yang kuat ini muncul pada saat utang federal yang dimiliki publik sebagai persentase dari PDB adalah yang tertinggi sejak 1950, ketika tingkat utang masih turun dari rekor tertinggi selama Perang Dunia II. Prospek untuk dekade mendatang adalah untuk tinta merah bahkan lebih, karena Kantor Anggaran Kongres (CBO) memproyeksikan bahwa, di bawah hukum saat ini, rasio utang terhadap PDB akan naik menjadi 92%, naik dari sekitar 78% hari ini. Secara kritis, asumsi-asumsi ini didasarkan pada hukum saat ini, yang mencakup berakhirnya beberapa bagian UU Pajak dan Ketenagakerjaan. Jika sebagian atau semua dari pemotongan pajak ini diperpanjang atau dijadikan permanen, hasil akhirnya kemungkinan akan menjadi defisit dan hutang yang lebih besar.
Namun, meskipun volume penerbitan besar dalam waktu dekat dan prospek jangka menengah-ke-panjang yang tidak menyenangkan, suku bunga tetap sangat rendah menurut standar historis. Hasil pada nota US Treasury 10-tahun saat ini sekitar 2.30%, beberapa basis poin di bawah di mana ia diperdagangkan pada hari terakhir 2017. Kembali ke 2006-2007, ketika defisit anggaran kurang dari 1-2% dari PDB dan tingkat utang setengah dari level saat ini, tahun-10 menghasilkan mendekati 5%, pada dasarnya menggandakan tingkat hari ini (Gambar 3).
Teori ekonomi berpendapat bahwa ketika pemerintah mengeluarkan hutang, seseorang, di suatu tempat harus membelinya menggunakan kumpulan tabungan mereka yang tersedia. Seandainya pemerintah tidak mengeluarkan utang itu, tabungan itu akan digunakan untuk membiayai sesuatu yang lain, terlepas dari apa sesuatu itu (obligasi korporasi, hipotek, ekuitas, dll.). Efek "crowding out" ini mendorong biaya modal dan suku bunga, semuanya setara. Jika ini benar, lalu mengapa suku bunga jangka panjang relatif datar dalam menghadapi begitu banyak utang pemerintah yang baru? Mungkin alasan utama adalah bahwa, tidak seperti dalam model ekonomi, tidak semua yang lain sama.
Kembali pada awal November 2018, hasil 10-tahun telah naik sedikit, menjadi sekitar 3.25%, level tertinggi sejak 2011. Namun, sejak itu, beberapa pendorong utama imbal hasil Departemen Keuangan AS telah berubah secara signifikan. Fed fund futures menyiratkan bahwa pasar berayun dari penetapan harga dalam dua kenaikan suku bunga 25 bps oleh Fed ke penetapan harga dalam satu pemotongan penuh, ayunan bersih 75 bps (Gambar 4). Ekspektasi inflasi, yang diukur oleh perbedaan dalam hasil antara nominal 10-tahun dan sekuritas yang Dilindungi Inflasi, telah jatuh sekitar 30 bps selama periode yang sama. Banyak analis juga mengurangi estimasi mereka untuk pertumbuhan PDB global riil 2019 sejak musim gugur yang lalu. Jadi sementara hasil pada catatan Treasury 10-tahun telah menelusuri kembali sebagian besar langkahnya sejak akhir 2017, ekspektasi pertumbuhan / inflasi yang lebih lemah dan Fed yang lebih dovish dapat dengan mudah mendominasi efek defisit pada hasil.
Apa faktor lain yang mungkin menjelaskan kurangnya hubungan baru-baru ini antara defisit dan kurs AS? Salah satunya adalah bahwa Amerika Serikat mungkin telah mendapat manfaat dari meningkatkan penerbitan Treasury pada saat banyak negara maju lainnya telah melihat perlambatan dalam pasokan obligasi berdaulat bersih, karena konsolidasi fiskal dan pelonggaran kuantitatif oleh bank-bank sentral mereka. Defisit anggaran kawasan euro menyempit menjadi 0.6% di 2018 dari 3.7% di 2012, sementara defisit anggaran Jepang menyempit menjadi 3.2% dari 8.6% pada periode yang sama. Inggris melihat konsolidasi fiskal yang lebih tajam, karena defisit anggaran negara itu menyempit dari 7.5% di 2012 ke 1.4% di 2018. Pada saat yang sama, Bank Sentral Eropa, Bank Jepang dan Bank Inggris meningkatkan pembelian obligasi pemerintah (serta sekuritas lainnya) di berbagai titik selama periode ini. Menggabungkan defisit anggaran masing-masing negara, menghapuskan pembelian bank sentral masing-masing melalui program pelonggaran kuantitatif dan memasukkan totalnya ke dalam dolar AS, total penerbitan obligasi negara di Amerika Serikat, Zona Euro, Jepang dan Inggris pada dasarnya nol dari 2014-2016 (Gambar 5 ). Meskipun kisah ini telah sedikit berubah akhir-akhir ini, kisah ini hampir seluruhnya didorong oleh perkembangan kebijakan fiskal / moneter AS. Jika negara-negara lain ini juga menerbitkan utang negara baru dengan kuat, Departemen Keuangan AS mungkin tidak akan mampu menjual obligasi dengan hasil yang rendah.
Pertimbangan kritis lain yang kadang-kadang dilupakan adalah bahwa narasi defisit / penerbitan hanya menceritakan setengah dari cerita, yaitu dari sisi penawaran. Jika permintaan juga tumbuh sangat cepat, baik melalui total tabungan yang lebih tinggi secara umum atau melalui preferensi yang lebih besar untuk tagihan, catatan, dan obligasi Departemen Keuangan AS, maka pasokan mungkin tidak cukup untuk memenuhi permintaan pada harga yang berlaku. Dalam ekspansi sebelumnya, Ben Bernanke membantu mempopulerkan gagasan "kekenyangan tabungan global", atau gagasan bahwa ada kelebihan global dari penghematan yang diinginkan daripada investasi yang diinginkan. 1 Hipotesis ini ditawarkan untuk membantu menjelaskan "teka-teki Greenspan" secara terus-menerus. suku bunga jangka panjang yang lebih rendah di 2000 pertengahan.
Hipotesis simpanan simpanan global memiliki banyak sisi, tetapi mungkin yang paling relevan dengan diskusi ini adalah penumpukan cadangan devisa yang signifikan, terutama di Asia, dimulai pada 1990 akhir. Sektor "resmi" asing, yang sebagian besar terdiri dari bank sentral asing dan entitas pemerintah yang memiliki cadangan FX, melihat kepemilikannya atas sekuritas Treasury AS naik $ 3.4 triliun yang mencengangkan dari 2000-2012. Untuk menempatkan angka itu dalam beberapa konteks, ini berarti bahwa pembeli resmi asing menyerap sekitar 44% dari total penerbitan Treasury bersih selama periode itu. Dua pembeli lain dengan preferensi yang agak tidak sensitif terhadap harga juga telah meningkatkan kepemilikan mereka secara signifikan dalam ekspansi saat ini. Federal Reserve meningkatkan kepemilikannya pada sekuritas Treasury melalui program pelonggaran kuantitatifnya, dan bank-bank dengan kehadiran di Amerika Serikat meningkatkan kepemilikan mereka sebagian besar sebagai respons terhadap peraturan sektor keuangan baru.
Baru-baru ini, bagaimanapun, para pemain ini telah memudar dalam kepentingan. Kepemilikan asing atas tagihan, wesel, dan obligasi Treasury lebih atau kurang datar sejak 2012, dan kepemilikan bank telah tumbuh lebih lambat baru-baru ini setelah naik dari 2013-2016. The Fed berhenti membeli surat berharga pada akhir 2014, dan telah mengurangi kepemilikannya sejak Oktober 2017. Akibatnya, kepemilikan gabungan sekuritas Treasury oleh lembaga resmi asing, The Fed dan bank telah jatuh sebagai bagian dari total pasar Treasury ke level yang tidak terlihat dalam hampir 20 tahun (Gambar 6). Sejauh ini, investor domestik swasta telah masuk dan menyerap sebagian besar pasokan baru, meskipun bukan tanpa gangguan, terutama di pasar repo. 2
Federal Reserve kemungkinan akan mencerna sebagian dari pasokan ini di tahun mendatang karena ia menggantikan sekuritas yang didukung hipotek yang jatuh tempo dan memungkinkan neraca keuangannya untuk perlahan-lahan tumbuh secara organik seiring waktu. Namun, dengan defisit $ 1 triliun atau lebih diharapkan untuk masa mendatang, para pelaku pasar masih perlu membeli bagian terbesar dari penerbitan besar-besaran ini bahkan jika Federal Reserve membeli sekuritas Treasury beberapa ratus miliar dolar per tahun dalam dekade ini. di depan. Dengan porsi populasi di atas 65 yang akan meningkat secara dramatis di tahun-tahun mendatang (Gambar 7), tingkat tabungan global mungkin tidak jauh lebih tinggi. Preferensi populasi lansia untuk sekuritas pendapatan tetap daripada sekuritas ekuitas bisa menjadi salah satu jalan masuk akal di mana permintaan untuk tagihan, catatan, dan obligasi Treasury AS akan mengimbangi pasokan. Memang, rumah tangga Amerika telah menjadi pembeli tunggal sekuritas Treasury selama 18 bulan terakhir, membantu mengisi kekosongan yang ditinggalkan oleh bank sentral asing, Federal Reserve dan lainnya. Namun, masih harus dilihat apakah rumah tangga Amerika dapat membiayai defisit anggaran yang begitu besar dan terus bertambah. Hanya karena rumah tangga telah mengembangkan selera untuk sekuritas Treasury selama 18 bulan terakhir tidak berarti preferensi investasi ini akan bertahan selamanya.
Sebagai satu poin terakhir, keputusan investasi tidak dibuat dalam ruang hampa. Meskipun Amerika Serikat mungkin memiliki beberapa tantangan ekonomi dan fiskal, itu bukan satu-satunya negara yang melakukannya. Jepang, Prancis, Italia, dan beberapa ekonomi pasar maju lainnya memiliki tantangan utang publik seperti Amerika Serikat. Dan sementara negara-negara modern yang cepat seperti Cina dan India suatu hari bisa mengambil mantel ekonomi dari Amerika Serikat, reformasi dan pematangan pasar ekonomi / keuangan yang masih dibutuhkan di negara-negara tersebut tetap signifikan. Jerman adalah ekonomi yang relatif besar dengan kebijakan fiskal yang cukup sehat, dan orang dapat menunjuk pasar obligasi negara sebagai alternatif yang masuk akal. Tapi, pasar bund Jerman sedikit kurang dari $ 1.5 triliun, jauh lebih kecil dari pasar $ 16 triliun untuk sekuritas Treasury. Pasar Keuangan AS adalah pasar obligasi terdalam dan paling likuid di dunia, didukung oleh mata uang cadangan dunia dan ekonomi terbesar dan paling beragam di dunia. Sementara keuntungan AS ini tampaknya tidak akan berubah dalam waktu dekat, akan jauh lebih menantang bagi Amerika Serikat untuk menjalankan defisit anggaran besar tanpa batas waktu dan dengan konsekuensi ekonomi minimal adalah negara lain (atau negara) untuk merebut keuntungan ini.
Literatur ekonomi penuh dengan upaya untuk menggunakan ekonometrik untuk mencoba mengendalikan banyak faktor yang dibahas di atas, dan perkembangan terakhir telah menyebabkan beberapa peneliti memeriksa kembali hubungan antara defisit dan suku bunga AS. 3,4,5 Estimasi bervariasi tergantung pada bagaimana masing-masing studi memperlakukan bentuk struktural dari variabel (misalnya, defisit versus utang, atau defisit terealisasi versus yang diharapkan), tetapi secara umum hubungan antara defisit anggaran yang lebih besar dan suku bunga yang lebih tinggi tampaknya bertahan ketika mengendalikan faktor-faktor lain ini. Aturan praktis yang sangat umum yang muncul dari literatur adalah bahwa peningkatan satu poin persentase dalam defisit dikaitkan dengan peningkatan hasil jangka panjang pada sekuritas Treasury sekitar 15-25 bps. Jika aturan umum ini benar, masuk akal mengapa efek defisit mungkin telah didominasi oleh segala sesuatu yang terjadi di seluruh dunia dalam beberapa tahun terakhir.
Bagi mereka yang masih skeptis, pertimbangkan cara yang lebih sederhana untuk memikirkan masalah ini: apakah imbal hasil akan lebih rendah hari ini jika penerbitan Treasury tidak meledak di 2018-2019? Ini adalah kontrafakta yang tidak mungkin diketahui dengan pasti, tetapi kami menduga bahwa jawabannya adalah ya, setidaknya secara kualitatif.
Jika Suku Bunga Tetap Rendah, Apakah Peminjaman Lebih Penting?
Argumen lain terhadap defisit anggaran yang besar dan berkelanjutan adalah bahwa beban utang yang terus meningkat dapat menyebabkan biaya pembayaran utang mengganjal segmen-segmen lain dari anggaran pemerintah. Ketika biaya bunga naik, ini menyisakan lebih sedikit uang untuk kebutuhan anggaran lainnya, seperti pertahanan nasional, pendidikan, infrastruktur atau perawatan kesehatan. Namun, meskipun rasio utang terhadap PDB pemerintah federal telah meningkat secara substansial, pengeluaran bunga bersih federal sebagai persen dari PDB secara historis rendah, meskipun telah meningkat sedikit dalam beberapa tahun terakhir (Gambar 8). Dengan beberapa tanda suku bunga naik secara substansial dalam waktu dekat, apakah lebih banyak utang benar-benar penting jika dapat dengan mudah dan terjangkau dibiayai?
Program kepemilikan utama seperti Jaminan Sosial, Medicare dan Medicaid adalah di antara pendorong terbesar pertumbuhan pengeluaran dalam jangka panjang. Program-program ini adalah beberapa segmen terbesar dari anggaran federal, dan pengeluaran untuk Jaminan Sosial dan program perawatan kesehatan utama diproyeksikan akan tumbuh lebih cepat daripada pendapatan selama dekade berikutnya. Namun, sebenarnya belanja bunga diproyeksikan akan tumbuh tercepat di tahun-tahun mendatang (Gambar 9). Ini sebagian karena meningkatnya stok utang dari waktu ke waktu, tetapi banyak dari tekanan anggaran dari belanja bunga bersih ini dapat dikaitkan dengan asumsi yang dibuat oleh CBO tentang suku bunga. CBO mengasumsikan bahwa, dalam jangka panjang, hasil pada sekuritas Treasury 10-tahun akan mencapai kondisi stabil 3.7%, dengan suku bunga jangka pendek sedikit di atas 3%. Mengingat penurunan struktural dalam hasil yang telah terjadi selama ekspansi ini, CBO telah merevisi ramalan ini selama bertahun-tahun. Baru-baru ini seperti 2015, perkiraan hasil perbendaharaan negara 10-tahun stabil adalah 4.6%.
Bagaimana jika suku bunga selama dekade berikutnya jauh lebih dekat ke tempat mereka saat ini? Dalam analisis sensitivitas, kami melihat apa rasio federal-utang-terhadap-PDB jika hasil pada catatan Treasury 10-tahun rata-rata 2.8% selama dekade berikutnya. Mengapa 2.8%? Kita sampai pada 2.8% sebagai jumlah dari inflasi 2% (target inflasi Fed) dan estimasi Laubach-Williams dari tingkat bunga riil, metrik yang biasa disebut "bintang-r". 6 Ini diasumsikan 2.8% tingkat ini juga relatif dekat dengan tingkat 2.5% yang menghasilkan pada keamanan Treasury 10-tahun rata-rata selama dekade terakhir.
Di bawah asumsi dasar CBO, rasio utang terhadap PDB diproyeksikan akan naik sekitar 16 poin persentase selama dekade berikutnya. Dengan menggunakan asumsi alternatif ini tentang suku bunga yang lebih rendah, proyeksi kenaikan rasio utang terhadap PDB adalah sekitar 9 ppts. Sebagai pengingat, ini termasuk perkiraan berakhirnya banyak bagian dari Potongan Pajak dan Undang-Undang Pekerjaan di tahun-tahun mendatang. Jadi, bahkan jika suku bunga tetap stabil di level-level ini, rasio utang terhadap PDB masih akan cenderung meningkat selama dekade berikutnya, seperti halnya biaya bunga. Tetapi bagaimana jika tingkatnya bahkan lebih rendah, bahkan mungkin negatif karena mereka berada di bagian Eropa dan Jepang?
Ini tentu saja kemungkinan, tetapi juga mungkin bahwa kenaikan suku bunga bisa naik secara berarti di beberapa titik di masa depan. Inflasi dapat melonjak, atau pertumbuhan produktivitas global dapat pulih kembali, menciptakan peluang investasi baru di seluruh dunia dan mendorong suku bunga riil. Permintaan untuk efek pendapatan tetap dapat berkurang karena tingkat tabungan global turun atau bahkan menurun, atau ekonomi utama dapat meningkatkan pasokan obligasi negara sekaligus. Terlepas dari penyebabnya, pembuat kebijakan fiskal dapat menemukan diri mereka di tempat yang menantang jika suku bunga naik secara substansial di lingkungan dengan tingkat defisit / hutang yang tinggi. Pemerintah akan berusaha untuk menggulirkan stok hutang yang sangat besar dan terus tumbuh dengan tingkat yang lebih tinggi, menciptakan lebih banyak hutang dan menekan keras pada sumber pendapatan dan berpotensi mengerahkan pembentukan modal swasta. Pertimbangkan Italia, negara yang terkenal karena memiliki salah satu beban utang publik terbesar di negara maju. Italia telah kurang lebih menjalankan surplus anggaran primer selama bertahun-tahun (Gambar 10) .7 Dalam arti tertentu, keuangan publik Italia masih bergulat dengan akumulasi utang selama periode tingkat bunga riil yang sangat tinggi di 1980s dan 1990s (Gambar 11).
Menyatukannya: Apa Artinya Semua Ini?
Lonjakan baru-baru ini dalam penerbitan Treasury AS dan hasil yang terus-menerus rendah pada sekuritas Treasury telah menimbulkan pertanyaan tentang hubungan ekonomi standar yang diasumsikan ada di antara kedua variabel ini. Setelah mempertimbangkan kembali hubungan ini, kami percaya ada beberapa takeaway utama. Pertama, defisit anggaran tidak mempengaruhi suku bunga secara terpisah. Tekanan ke atas pada suku bunga dari defisit anggaran dapat, untuk jangka waktu tertentu, dikerdilkan oleh faktor-faktor lain, seperti perubahan dinamika pertumbuhan / inflasi, kebijakan moneter dovish, permintaan yang kuat untuk kelas aset dan volume penerbitan ringan dari negara lain. Kedua, Amerika Serikat diberkahi dengan beberapa keuntungan, seperti status dolar sebagai mata uang cadangan dunia, yang mungkin memungkinkannya untuk menjalankan defisit anggaran yang lebih besar daripada yang seharusnya terjadi. Ketiga, suku bunga rendah yang terus-menerus mungkin tidak cukup untuk menyelesaikan semua tantangan fiskal Amerika Serikat. Jika suku bunga bertahan pada tingkat saat ini, rasio utang terhadap PDB pemerintah federal kemungkinan akan terus meningkat. Akhirnya, jika tingkat bunga pernah melonjak secara berarti, para pembuat kebijakan perlu untuk menggulirkan stok utang yang sangat besar dan terus bertambah dengan suku bunga yang lebih tinggi, menciptakan lebih banyak utang, menekan lebih keras sumber daya pendapatan dan berpotensi mengerahkan pembentukan modal swasta. Dalam pandangan kami, bukan lagi defisit itu bukan masalah, melainkan karena keadaan yang menguntungkan untuk penerbitan utang skala besar saat ini tidak berarti bahwa seseorang dapat berasumsi bahwa defisit itu akan ada selamanya.
1 Bernanke, B. (2005). "The Global Saving Glut dan Defisit Rekening Koran AS." Pernyataan Gubernur Ben S. Bernanke di Kuliah Sandridge, Asosiasi Ekonom Virginia, Richmond, Virginia.
2 Untuk informasi lebih lanjut tentang hubungan antara pasokan Treasury dan gangguan di pasar repo, lihat laporan 29 November, 2018 kami “Mendapatkan Teknis: Mengelola Tingkat Dana Fed“.
3 Sebagai contoh, lihat Gamber, E. dan Seliski, J. (2019). "Pengaruh Utang Pemerintah terhadap Suku Bunga." Kertas Kerja 2019-01, Kantor Anggaran Kongres.
4 Warnock, FE dan Warnock, VC (2009). Arus Modal Internasional dan Suku Bunga AS. Jurnal Uang dan Keuangan Internasional 28, 903-919. Untuk pembaruan terbaru pada kerangka Warnock & Warnock, lihat posting blog ini
5 Laubach, T. (2009). "Bukti Baru tentang Pengaruh Tingkat Bunga dari Defisit dan Utang Anggaran." Jurnal Asosiasi Ekonomi Eropa, Volume 7, Edisi 4, 858-885.
Ulasan Signal2forex
Signal2forex.com - Robot dan sinyal Forex terbaik
