直接上場での資金調達：待って、何？

ニューヨーク証券取引所（NYSE）が直接上場ツールキットに資金調達を追加する方法を検討しているというニュースは、そのような動きのメリットと実用性について、市場参加者の間で活発な議論を引き起こした。

このテーマは、26月にゴールドマン・サックス主催のこのテーマに関するパネルセッションで、レイサム・アンド・ワトキンスの直接上場のパイオニア弁護士グレッグ・ロジャース氏によってすでに提起されていたテーマだが、ニューヨーク証券取引所の提案が公表されたことでこの概念は一歩前進した。 XNUMX月XNUMX日の話題。

直接上場方式による株式公開はまだ始まったばかりで、これまでのところそのような取引は 2018 年の Spotify と 2019 年の Slack の XNUMX 件だけです。しかし現状では、この形式にはおそらく従来の IPO と比較して XNUMX つの欠点があります。一次資本を調達することはできません。 同社の市場全体になりつつあるかなり強固な個人株主ベースが必要です。 そしておそらく、主流の浮選に伴う本格的な宣伝活動が行われない場合でも、投資家に自社を売り込むことができる知名度の高いブランドが必要である。

直接上場に主要な資本要素を追加する魅力は、理想的には売却された資本が浮動株取引プールの基礎を形成し、これら XNUMX つの問題のうち最初の XNUMX つに取り組むことです。

市場参加者と証券取引委員会（SEC）企業財務局との間では、資本調達を直接上場プロセスに組み込む可能性についてすでに議論が行われている。 新年にはさらに多くの会議が予定されています。

これとは別に、ニューヨーク証券取引所はこのプロセスについて独自の考えを進めている。 ライバルのナスダックは、ニューヨーク証券取引所の考えは「問題の複雑さ」を十分に考慮していないとの意地悪なコメントで返答したと伝えられているが、近いうちに同様のことを検討するものと理解されている。

NYSEはこれまでに行われた両方の直接上場を主催しているが、どちらの会場も新たなトレンドとなり得るものを常に把握しておく必要があることを認識しているだろう。

結局のところ、為替ルールが適応されるまでにはかなりの時間がかかる可能性があります。 市場で話題になっているのは、NYSEがSpotifyの取引を許可するのにXNUMX年以上かかったということだ。

正しいか間違っていますか？

誰にとっても効果があるでしょうか? 現実には、引受プロセスがもたらす確実性や、ファイナンシャルアドバイザーが展開できるマーケティングや投資家教育の取り組みを重視する企業も存在するだろう。

しかし、すべての企業がそれを必要とするわけではなく、市場の一部の人が直接上場が従来の IPO ビジネスを何らかの形で脅かすものとして特徴付けられることを嫌うのはそのためです。

それが、ゴールドマンの最高経営責任者デビッド・ソロモン氏が最近、直接上場がウォール街のIPO手数料に食い込むという話をすぐに逸らした理由のXNUMXつかもしれない。もうXNUMXつは、直接上場も儲かる可能性があるということかもしれない。

直接リストは、通常のアプローチの邪魔になるものではなく、単なるツールキットの一部とみなされるべきであると主張する人もいます。

Spotify が直接上場の最有力候補となったのは、そのビジネス モデルのシンプルさによるものです。 結局のところ、ストリーミング サービスの本質は、ユーザーとサブスクリプションを掛けてライセンス料を差し引いたものだけです。 そして、音楽という製品自体はよく理解されているものです。

これは、例えば、複雑でリスクの高い投資案件を抱え、中核となるバイサイドが30社以下の専門ファンドである先駆的なバイオテクノロジー企業とはかなり異なる見通しである。 このような名前は、大手投資銀行の関与により投資家が安心できる従来型の IPO にとって理想的な候補となるだろう。

直接上場は従来の IPO の特徴の一部を共有していますが、最大の違いはおそらく価格発見メカニズムであり、発行者の需要の間で最適なバランスをとる市場清算価格を測定するために銀行家が使用する正式な注文帳がありません。売る株主と買う側。

代わりに、直接上場の指定されたマーケットメーカーによって管理されるプロセスがあり、売りと買いの関心が照合されて上場日に開始取引が行われます。

直接上場に主要な要素がどのように組み入れられるかはまだ分からないが、現時点での作業想定は、同社が開始取引を通じて同じ価格で新株を売却するというものだ。

トマトって言うんですね

直接上場が進化して従来の IPO に似てきた場合、必然的に複雑さが増すことになるのであれば、明らかな疑問が生じます。 区別するのがより困難になっているのに、なぜ一方を他方よりも選択するのでしょうか?

おそらくそれは常に価格の発見に帰着するでしょう。 ボックスにチェックを入れて直接上場を検討できる発行会社は、おそらくそうするのがよいでしょう。 従来の IPO は、上で概説した理由から多くの上場候補者にとっては適していますが、多くの人の意見では、依然として問題のあるプロセスです。

彼らは、これは価格発見を促進する根本的に欠陥のあるシステムだと言う。 銀行は XNUMX 週間のロードショーを通じて発行会社を潜在的な買い手グループに紹介しますが、実際には、これが最良の結果に達しないことがよくあります。

ある市場参加者は次のように述べています。「これらのファンドには、最良かつ最終的な価格を伝えるインセンティブがありません。なぜそうする必要があるのでしょうか？」 彼らは自分たちに入札しているだけなのです。」

ニューヨーク証券取引所が直接上場の主導権を握っている

さらに言えば、発行体と投資家の綱引きの中で、銀行の忠誠心はどこにあるのでしょうか？ 上場企業と銀行が毎日取引するバイサイド口座ですか?

それが取引所のフロアで価格発見プロセスを行うことの魅力かもしれません。 これは、市場の専門家が好んで呼ぶ両面ブラインド市場であり、透明性が高まり、株式資本市場の銀行家が付加価値だと主張する秘密のソースが少なくなります。

結局のところ、アドバイザーと直接上場の指定されたマーケットメーカーからの人的入力をオーバーレイすることで、スマート コンピューターはどれも、需要と供給の曲線を生成し、この XNUMX つが交差する地点を特定して、直接上場の開始取引に最適な清算価格に到達することができます。 。

そして、購入側にとっては、より透明性の高いプロセスとなります。 確信があれば、市場価格であると分かっている価格で注文を出すことができますが、結果が大きく異なる場合にブックビルドで注文を出したり修正したりする面倒なプロセスと比較して、そのポジションをリアルタイムで修正することもできます。最後の瞬間まで不明。

欠点はありますか? 確実性の欠如が最も明白である。実務者らは、予想通り直接上場の数が増えるにつれ、いつかどこかの企業がその方法で公開会社になる計画を発表し、最終的には上場することになるのではないかと懸念している。魅力のない評価。 直接上場プロセスに資本調達が追加されれば、この問題はさらに大きくなるだろう。

従来の IPO では、正式なブックビルドに先立って市場の見通しがソフトになるため、プロセスの早い段階で処理されることがよくあります。 直接上場の場合、上場の瞬間はさらに近づくことになる。 その時点で作戦を中止すれば、恥ずかしい評判を招くことになるだろう。

また、直接上場が最終的に発行会社を従来のプロセスの不便さから​​解放するものになるのか、それとも独自の異なる困難を追加するものになるのか、判断が難しい場合もあります。

ロックアップが良い例です。 直接上場の推進者らは、ロックアップがないことが利点になる可能性があると主張しているが、取引の可能性を巡る議論に携わる一部の関係者は、制御されない大量販売を懸念する上場候補者が存在すると指摘している。 そのため、価格設定メカニズムには直接上場形式を使用する一方で、依然として特定の既存株主に対して従来の方法でロックアップを課すという議論がすでに行われているのです。

勝者と敗者

どの企業でも直接上場を検討できる理由の XNUMX つは、プライベート領域で到達可能な規模にあることです。

ファンキーなハイテク企業は、もはや公開市場を成長資金を求める自然な場所とはみなしていないのが常である。当然のことながら、多数の複数ラウンドの民間資金を確保できるようになったとき、そのプロセスには従来の公開投資家がますます関与するようになっている。

もう XNUMX つの要因は、非公開の場合に規制上の監視が欠如していることです。 SEC は、他の公開市場当局と同様に、規制の分野においては奇妙な存在です。 米国の製薬会社の場合、上場しているかどうかにかかわらず、食品医薬品局 (FDA) と関わることになります。 しかし、上場する企業は自発的にSEC規則に従うことになる。

今、多くの人がなぜそうしなければならないのか疑問に思っています。 最近の国際金融協会（IIF）の会合で、JPモルガンのジェイミー・ダイモン最高経営責任者とモルガン・スタンレーのジェームス・ゴーマン最高経営責任者（CEO）はともに公的であることが課す負担に絶望し、ダイモン氏はできるなら自分の銀行を非公開にしてしまうと皮肉った。そしてゴーマン氏は株主総会の苦痛を嘆いている。

これらすべてが意味するのは、Apple や Salesforce が成長の多くをまだ残したまま株式を公開する時代は過ぎ去ったということです。 しかしそのため、現在、アーリーラウンドの個人投資家がIPOがない場合に保有株をより簡単に清算できる準公開フォーラムの可能性について多くの議論が行われている。

典型的なシリコンバレーの企業は自社の全株式に対する権利を有しており、おそらく投資家が年に一度株式をオフロードする機会が与えられるだろう。 スウェーデンの企業であるスポティファイは、この点では少し特殊で、同社に近い関係者によると、保有者が同社の株でやりたいことをほとんど自由にできるというスウェーデンの伝統だとされている。

しかし、直接上場は、他の大手未公開企業の大規模投資家にとって、未公開株の公開市場を創設するための巧妙な方法となるでしょうか?

ある専門家は、それほど速くないと言う。 理由の XNUMX つは、現在の仕組みでは、上場は本質的に会社自体と結びついているということです。 登録要件を遵守する責任は同社にありますが、現時点では第三者がそれを引き受けることはできません。

しかし、それとは全く別に、資本主義の民主化を阻害すると見られているという政治的側面があり、すでに多くの管轄区域で頭痛の種となっている。 そして米国では、政治の両側の政策立案者が、より活発な民間シーンが公的市場に悪影響を与えることを懸念している。

「それがここ米国における富の不平等に対する正しい答えであるとは限りません」とこの専門家は指摘する。 「規制当局は、より堅固な民間市場を支えてその実現を容易にするつもりはない。」