주간 경제 및 금융 논평: 경제 반등이 COVID-19의 증가를 능가할 수 있습니까?

미국 검토

경제 뉴스가 거의 없어 투자자들은 바이러스에 집중합니다.

• ISM 비제조업 지수는 경제 재개 확대를 반영해 11.7포인트 오른 57.1을 기록했다.
• 주택 구입을 위한 모기지 신청은 5.3% 증가했으며 현재 전년도 수준보다 33.2% 앞서 있습니다. 재신청은 더 엄격해진 인수를 반영하여 덜 증가했습니다.
• 주간 최초 실업 수당 청구는 예상보다 약간 더 감소했으며 지속적인 청구도 지난 XNUMX주 동안 감소했지만 전염병 지원에 대한 청구는 증가했습니다.
• 0.2월 생산자물가지수(PPI)는 예상외로 0.3% 하락했고, 핵심 PPI는 XNUMX% 하락했습니다. 둘 다 소폭 상승할 것으로 예상됐다.

경제 반등이 코로나19 확산을 앞설 수 있을까?

이번 주에는 실질적인 경제 뉴스가 거의 보도되지 않은 가운데, 코로나19 감염의 재발이 다시 주목을 끌었습니다. 보도된 소식은 대체적으로 호의적이었습니다. 25월 말부터 시작된 경제 성장의 회복은 계속되는 것으로 보이며, 더 광범위한 산업과 지역이 다시 개방되고 있기 때문에 ISM과 같은 확산 지수가 계속해서 상승세를 보이고 있습니다. ISM 지수는 경제의 강점과 약점의 폭을 측정하지만 개선 정도에 대한 통찰력을 제공하지는 않습니다. 그러나 이번 주 비제조업 설문조사의 세부 사항은 긍정적이었습니다. 기업 활동은 66포인트 상승한 20을 기록했고 신규 주문 시리즈는 거의 61.6포인트 상승한 XNUMX을 기록했습니다.

이번 주에 또 다른 주요 놀라움은 채권 수익률의 지속적인 하락이었습니다. 생산자물가지수(PPI)의 놀라운 하락 소식이 알려지면서 수익률은 더욱 하락했습니다. PPI는 몇 년 전에 재편성된 이후 많은 관심을 받지 못했습니다. 일반적으로 이 지수는 미래 인플레이션 추세에 대한 좋은 지침이 되지 못했습니다. 그렇긴 하지만, 오늘 아침 금융시장은 에너지 가격의 초기 반등과 산업 원자재 가격의 일부 반등을 반영하여 상승세를 보일 것으로 예상되었습니다. 이러한 하락은 이미 코로나19 사례의 재발과 미국 경제나 주요 주들이 다시 폐쇄될 수 있다는 우려로 인해 위기에 처해 있던 시장을 통해 디플레이션 우려를 불러일으켰습니다.

낮은 채권 수익률은 경제에서 몇 안 되는 밝은 부분 중 하나로 남아 있는 주택 산업에 신의 선물이었습니다. 주택 구입을 위한 모기지 신청은 5.3월 3일로 끝난 주에 33.2% 증가했으며, 전년도 수준보다 0.4% 앞섰습니다. 모기지 신청의 강점은 주택 판매, 특히 기존 주택 시장에 좋은 소식입니다. 전국 대부분 지역에서 주택 공개가 금지되면서 기존 주택 판매가 111월과 XNUMX월에 급락했습니다. 구매 계약을 반영하는 미정 주택 판매는 XNUMX월에 견고한 반등을 보였으며, 강력한 모기지 신청 데이터와 결합하여 올 여름 판매 반등의 조짐이 될 것입니다. 기존 모기지 재융자 신청은 XNUMX주 동안 감소세를 보인 후 최근 주에 XNUMX% 증가에 그쳤습니다. 최근 몇 주 동안 실적이 저조했음에도 불구하고 리파이 애플리케이션은 지난 한 해 동안 XNUMX% 증가했습니다. 조기 신청 급증과 경제 회복에 더 오랜 시간이 걸릴 것이라는 우려가 결합되어 보험 심사 기준이 일부 강화되었습니다.

이번 주 초에 발표된 우리의 최신 예측에는 코로나19 사례의 재발과 이것이 회복에 어떤 영향을 미칠지에 대한 우리의 기대가 포함되었습니다. 감염 재발로 가장 심각한 영향을 받은 주들이 국가 GDP 성장의 상당 부분을 차지하지만, 광범위한 폐쇄 조치가 재개될 것으로 예상하지는 않습니다. 더욱이 우리는 테마파크를 포함하여 Sun Belt 경제의 상당 부분이 여전히 재개되는 것을 보고 있습니다. 그러나 우리는 개선 속도가 느려질 것으로 예상하며 이러한 조정은 최근 몇 달 동안 인기를 끌었던 많은 고주파수 데이터 시리즈에서 이미 분명하게 나타났습니다. 실업보험 최초 청구 건수도 계속해서 완만한 수준으로 개선되고 있습니다.

미국 아웃룩

소비자 물가 지수 • 화요일

재택 주문으로 인해 소비자 수요가 급감하자 기업들은 0.6월과 XNUMX월에 가격을 인하했습니다. XNUMX월에도 가격은 계속 하락했지만, 일부 안정화 조짐이 보였습니다. 이전에 급격한 하락세를 보이던 의류, 렌터카, 항공료, 호텔 객실 등 대부분 품목은 약세를 보였지만 가격 하락폭은 잦아들었다. XNUMX월부터 소비자 수요가 회복되기 시작하면서 급격한 수요 감소로 인한 CPI 하락세는 지나갈 것으로 예상되며, XNUMX월 CPI는 XNUMX% 상승할 것으로 예상됩니다. 소비자 수요의 부활로 인해 할인이 더 이상 필요하지 않으며 적어도 부분적으로 더 높은 비용을 소비자에게 전가할 수 있다고 생각하는 기업의 일부 일화적인 보고가 있었습니다. 이는 단기적으로 더 확고한 인플레이션을 가져올 것입니다. 그러나 인플레이션 기대치는 여전히 낮기 때문에 통과 범위가 제한될 것입니다. 인플레이션은 여전히 ​​완만한 수준을 유지할 것으로 보이지만 가격은 최근 최저치에서 상승하기 시작할 것입니다.

Previous : 0.1 % Wells Fargo : 0.7 % Consensus : 0.6 % (전년 대비)

산업생산 • 수요일

코로나3.8로 인한 봉쇄 조치로 산업생산이 중단됐지만, 121월부터 시작된 회복세는 XNUMX월에도 이어질 것으로 예상된다. XNUMX월 생산 증가는 전적으로 제조업 생산량에 따른 것으로, 이는 기록적인 XNUMX% 반등을 기록했습니다. 전국 자동차 공장 재개로 인해 자동차 및 부품 생산량이 두 배 이상 증가했지만(+XNUMX%), 그 증가 후에도 자동차 생산량은 여전히 ​​XNUMX/XNUMX 미만입니다. 다시 정점으로. XNUMX월 자동차 판매가 반등하고 재고가 제한되어 있어 XNUMX월 자동차 생산량은 더욱 큰 폭의 증가가 예상됩니다. 재택근무로 인해 유틸리티 생산량이 회복되기 시작한 것으로 보이며, 광산 생산량도 회복되기 시작할 수 있지만 여전히 낮은 유가는 반등을 제한할 것입니다. 전체적으로 산업 생산이 완전히 회복되기까지는 갈 길이 멀지만 산업 부문이 다시 기반을 찾기 시작하면서 XNUMX월에는 좋은 결과가 나올 것으로 예상됩니다.

Previous : 1.4 % Wells Fargo : 4.1 % Consensus : 4.3 % (월간)

소매 판매 • 목요일

소비자 지출은 소비자들이 집에 머물면서 17.7월과 8월에 자유낙하했습니다. 하지만 22월부터 자택대피령이 해제되기 시작하면서 소매판매가 다시 급증해 XNUMX% 사상 최대치를 기록했다. 이러한 증가로 인해 총 소매 판매는 코로나XNUMX 이전 XNUMX월 최고치보다 XNUMX% 낮았으며, 이는 XNUMX월의 약 XNUMX%보다 낮았습니다.

더 많은 경제 활동이 재개되고 빈도가 높은 이동성 데이터에 따르면 활동이 회복되고 있음을 시사하므로 19월 소매 판매가 다시 반등할 것으로 예상됩니다. 그러나 여러 면에서 관심은 이미 XNUMX월과 그 이후로 쏠렸습니다. 코로나XNUMX 확진자 수가 전국 여러 지역, 특히 남부와 서부 지역에서 다시 가속화되고 있어 경제 회복을 위협하고 있습니다. 도시들이 재개방 계획을 일시 중지하거나 철회함에 따라 국지적인 차질이 발생하고 있으며 계속될 가능성이 높지만 주정부가 XNUMX월과 XNUMX월에 그랬던 것처럼 포괄적인 규정을 다시 시행할 것으로 예상하지는 않습니다. 그럼에도 불구하고 사례 증가는 소비자 회복에 심각한 하방 위험을 초래합니다.

Previous : 17.7 % Wells Fargo : 5.4 % Consensus : 5.6 % (월간)

글로벌 검토

세계 경제의 생명 징후

• 최근 경제 수치는 세계 경제가 2020년 최저치에서 회복되고 있음을 보여줍니다. 48.0월 글로벌 서비스 PMI는 XNUMX으로 상승해 제조업 PMI보다 훨씬 더 뛰어났습니다. 신뢰도 조사는 여전히 코로나XNUMX 이전 수준보다 낮지만 손실의 상당 부분을 만회했습니다.
• 유로존은 19월 소매판매가 크게 증가했다고 보고했는데, 이는 이전에 예상했던 것보다 GDP 하락폭이 적고 빠른 반등을 보일 수 있는 결과입니다. 잠재적인 재정 부양책과 코로나2 사례 개선도 긍정적이다. 다음 주에는 중국의 1분기 GDP가 면밀히 관찰될 예정이며, XNUMX분기 하락폭의 전부는 아니지만 대부분이 회복될 것으로 예상됩니다.

유로존의 몇 가지 희망적인 징후

유로존 제조업 및 서비스 PMI가 17.8월 최저치에서 상승한 데 이어 이번 주 활동 데이터는 유로존 경제가 개선되고 있다는 인식을 강화했습니다. 특히 15.0월 소매판매는 전월 대비 13.9% 증가해 시장 예상치인 37% 증가를 크게 웃돌았다. 이 지역의 5.1개 주요 경제국 중 월간 상승폭은 독일의 XNUMX%부터 프랑스의 XNUMX%까지 다양했습니다. XNUMX월의 대규모 증가로 인해 최근 몇 달 동안의 손실이 전부는 아니지만 상당 부분 회복되었으며, 소매 판매는 전년 동기에 비해 여전히 XNUMX% 감소했습니다.

제조업 부문에서도 좋은 소식이 전해졌다. 7.8월 국가 데이터에 따르면 독일 산업 생산량은 전월 대비 19.6% 증가했고 프랑스 산업 생산량은 42.1% 증가했으며 이탈리아 산업 생산량은 2% 급증했습니다. 3월 활동의 이러한 상당한 증가에도 불구하고 유로존 7.7분기 GDP는 이전 예상만큼 크지는 않지만 큰 하락을 기록할 가능성이 높으며 2020분기 반등 속도가 빨라질 것이라는 전망은 높아졌습니다. 이는 2.8년 2021% 감소, XNUMX년 XNUMX% 증가를 예상하는 수정된 유로존 GDP 전망의 배경이 되는 요인입니다.

스칸디나비아 성장의 증거가 부족함

스웨덴 경제는 2020년 초에 전분기 대비 0.1% 소폭의 증가에도 불구하고 긍정적인 GDP 성장을 기록하는 등 특이한 모습을 보였습니다. 그럼에도 불구하고 이는 큰 폭의 하락세를 기록한 대부분의 다른 G10 경제와는 대조적이며, 이는 봉쇄 조치를 취하기보다는 본질적으로 경제를 개방 상태로 유지하려는 스웨덴의 결정에서 비롯된 것으로 보입니다. 그러나 스웨덴의 활동은 2분기에 더욱 악화되었습니다. 0.4월 민간 부문 생산은 7.6월의 10% 감소 이후 전월 대비 9.4% 감소했습니다. 전체적으로 15.5월 민간 생산은 전년 동기 대비 1% 감소했으며, 서비스 생산은 2.1%, 산업 생산은 4.6% 감소했습니다. 노르웨이 본토 GDP는 2.4분기에 전분기 대비 XNUMX% 감소했습니다. XNUMX월 본토 GDP는 전월 대비 XNUMX% 감소했지만 XNUMX월에는 XNUMX% 증가했습니다.

라틴 아메리카 전역의 힘든 시기

브라질 경제는 13.9월에 개선 조짐을 보였지만 전망은 여전히 ​​매우 어렵습니다. 16.3월 소매판매는 전월 대비 7.0% 증가했지만, 이는 18.8월의 2020% 감소에 이어 나온 것입니다. 이는 이전에 보고된 산업생산 수치가 6.5월에 XNUMX% 증가했지만 XNUMX월에는 XNUMX% 감소한 이후와 유사한 패턴입니다. 정치 환경이 불안하고 불안감이 지속될 것으로 보여 개혁 추진력이 부족할 가능성이 크다. 결과적으로 많은 경제학자들은 여전히 ​​XNUMX년 브라질 경제가 위축될 것으로 예상하고 있으며, 컨센서스는 GDP가 XNUMX% 감소할 것으로 예상하고 있습니다.

멕시코에서 들려오는 소식은 계속 우울하다. 1.8월 산업생산은 25.2월 생산량이 2019% 크게 감소한 데 이어 전월 대비 30.7% 감소했습니다. 2020년 9.4월과 비교하면 산업생산은 XNUMX% 감소했으며, 그 약화의 대부분은 제조업과 건설에 집중됐다. 전반적으로 멕시코 경제의 부드러움은 올해 광범위하게 나타났으며 이에 따라 우리는 XNUMX년 전망을 GDP의 XNUMX% 감소로 더 크게 수정하게 되었습니다.

글로벌 아웃룩

영국 월간 GDP • 화요일

최근 몇 달 동안 급락한 후, 다음 주 영국 월별 GDP는 20.4월부터 시작된 경제 반등을 보여줄 가능성이 높습니다. GDP는 5.5개월 연속 감소했으며, 특히 2월에는 전월 대비 XNUMX%의 부진을 기록했습니다. 소매판매 데이터에 따르면 XNUMX월부터 경제가 회복되기 시작했지만 봉쇄 조치가 점진적으로 해제되면서 반등 속도는 경기 침체 속도보다 느릴 것으로 예상됩니다. XNUMX월의 경우 GDP가 전월 대비 XNUMX% 증가할 것이라는 컨센서스 전망이 있는데, 이는 여전히 XNUMX분기 GDP의 큰 감소와 일치하는 결과입니다.

부문별로는 서비스 생산량이 전월 대비 4.8%, 산업 생산량은 5.6% 증가할 것으로 예상된다. 향후 몇 달 동안 상당한 규모의 증가를 볼 수 있지만 올해 말에는 증가 속도가 둔화될 것으로 예상됩니다. 또한 다음 주에는 0.5월 CPI가 전년 동기 대비 XNUMX%로 안정적으로 유지될 것으로 예상되며, XNUMX~XNUMX월 고용 데이터도 발표됩니다.

이전: -20.4% 합의: 5.5%(월 대비)

호주 고용 • 목요일

대부분의 국가와 마찬가지로 호주 경제도 올해 상반기에 코로나19로 인해 큰 타격을 입었습니다. 그러나 호주의 발병이 다른 많은 국가보다 덜 심각하기 때문에 경기 침체가 이전에 예상했던 것보다 덜 심각하고 활동의 새로운 확장이 이미 시작되었을 수도 있다는 희망이 있습니다. 우리는 100,000월 일자리 보고서의 형태로 이에 대한 몇 가지 증거를 확보해야 합니다. 경제학자들은 838,300월 한 달 동안 7.2명의 대규모 고용 증가를 예상하지만, 이는 XNUMX~XNUMX월 누적 고용 감소 XNUMX명을 소폭 반전시키는 수준에 불과합니다. 시장 참여자들은 정규직과 시간제 일자리의 분할에 초점을 맞출 것이며, 별도로 실업률은 XNUMX%까지 소폭 상승할 것으로 예상됩니다. XNUMX월 신뢰도 조사 역시 미래 경제 전망을 가늠하는 지표로 주목을 받을 것으로 예상된다. XNUMX월에는 기업 여건과 기업 신뢰도 모두 더욱 높아질 것으로 예상된다.

이전: -227,700 합의: 100,000 (월별 변동)

중국 GDP • 목요일

중국은 코로나19로 가장 먼저 경제적 타격을 입은 주요국에 이어 코로나19 억제 노력 끝에 가장 먼저 반등한 주요국이기도 하다. 이는 PMI 조사, 소매판매, 산업생산 등 최근 몇 달간 경제지표를 보면 분명하게 드러납니다. 지금까지의 회복 정도는 다음 주 중국 2분기 GDP 수치 발표와 함께 발표될 예정입니다.

9.6분기에 대한 합의된 예측은 GDP가 분기 대비 9.8% 증가하여 1분기의 2.2% 감소 중 대부분(전부는 아니지만)을 뒤집는 것입니다. 성장은 전년 대비 4.8% 증가하여 전년 대비 플러스 영역으로 돌아올 것으로 예상됩니다. 반등의 대부분은 0.5차 부문(제조업 포함)에서 주도되는 반면, XNUMX차 부문(서비스 포함)은 완만한 개선을 보일 것으로 예상됩니다. 이는 월별 데이터에도 반영되어야 하며, XNUMX월 산업 생산량은 전년 대비 XNUMX% 증가할 것으로 예상되고 소매 판매는 단 XNUMX% 증가할 것으로 예상됩니다.

이전: -9.8% 합의: 9.6%(분기 대비)

관점

금리 감시

더 높은 수익률을 얻을 수 있을까요?

미국 주식 시장은 손실의 상당 부분을 만회했고 경제 지표는 대체로 놀라운 상승세를 보였습니다. 그러나 62bps에서 10년 만기 국채 수익률은 XNUMX월 말 이후 기본적으로 변동이 없습니다(상단 차트). 실질적으로 더 높은 수익률을 얻으려면 무엇이 필요합니까?

첫째, 시장은 수익률 곡선 통제가 곧 이루어지지 않을 것이라는 연준의 강력한 거부를 받아들여야 합니다. 연준은 마이너스 금리에 대해 거의 만장일치로 반대 의사를 분명히 밝혔지만 수익률 곡선 통제는 위원회를 더욱 공평하게 나누는 것으로 보입니다. FOMC가 곡선의 중간 또는 장기 끝에서 수익률을 제한하는 수익률 곡선 통제 정책을 채택한다는 위협은 아마도 현재 수익률을 억제하는 데 도움이 될 것입니다.

둘째, 시장은 결국 일부 금리 인상에 대해 가격을 책정해야 합니다. OIS 시장은 2020년대 후반까지 금리 인상이 없을 것으로 예상하며, 그 이후에도 매우 점진적인 긴축 속도를 보일 뿐입니다. 시장이 연방기금 금리가 대부분의 XNUMX년 동안 XNUMX에 가까울 것이라고 확신한다면, 이 한도는 곡선의 후반부에서도 어느 정도 수익을 낼 수 있습니다.

이는 대불황이 끝났을 때(가운데 차트)와는 훨씬 다른 발전이라는 점에 유의하세요. 그 당시 시장은 앞으로 몇 년 동안 상당히 정상적인 긴축 주기에 맞춰 가격이 책정되었습니다. 금융시장 참여자들은 부진한 회복 속에서도 지난 사이클에서 배운 교훈, 즉 낮은 금리와 강력한 주식 이익을 활용하고 있는 것으로 보입니다.

셋째, 시장에는 새로운 사례의 급증이 회복세의 역전으로 이어지지 않을 것이라는 더 많은 증거가 필요합니다(하단 차트). 예, 경제 데이터는 강했지만, 사례의 가속화로 인해 결국 사망자가 급증하고 확산을 늦추기 위해 어느 정도 폐쇄되면 이러한 진행이 역전될 것이라는 우려가 남아 있습니다.

마이너스 금리와 수익률 곡선 통제가 불가능하고 바이러스로 인한 큰 차질 없이 경제 회복이 계속될 수 있다면 이러한 발전은 수익률에 대한 위험이 단지 한 방향이 아니라는 점을 국채 시장 참가자들에게 확신시키는 데 큰 도움이 될 것입니다. 그러나 그때까지 국채 수익률은 아마도 현재 수준에 상당히 잘 고정되어 있을 것입니다.

신용 시장 통찰력

아르헨티나, 부채 제안 수정

아르헨티나는 예산을 지원하고 성장을 시작하기 위한 노력의 일환으로 이번 주 초 약 65억 달러 규모의 외국법 채권을 재구성하기 위해 부채 제안을 수정했습니다. 최근의 구조조정 제안은 아르헨티나 정부와 주요 채권 보유자들 사이의 수개월간 주고받은 회담에 따른 것입니다. 정부는 500억 달러의 이자 지급에 실패한 가장 최근의 XNUMX월 디폴트를 포함해 XNUMX차례 디폴트를 기록했습니다.

보도자료에 따르면, 이 제안은 2030년 만기 달러 및 유로 표시 채권을 포함하여 제공되는 신규 채권에 대한 원금 할인, 쿠폰 인상 및 만기 단축을 추구합니다. 또한 국가는 유로 표시 및 스위스 프랑 보유자를 허용할 것이라고 밝혔습니다. - 미국 달러 표시 채권을 선택하기 위한 채권. 이 제안은 또한 승인 만료일을 4월 62일까지 연장했습니다. IMF는 이것이 이 과정에서 "중요한 단계"이며 모든 관련 당사자가 계속해서 합의에 도달하기를 희망한다고 말했습니다. 아르헨티나는 지난 5월부터 이자 지급액을 XNUMX% 삭감하고 원금 가치를 XNUMX% 삭감하겠다는 제안에서 상당한 진전을 이루었습니다. 그러나 아르헨티나의 알베르토 페르난데스 대통령은 이것이 새로운 제안과 관련하여 정부가 할 수 있는 최대의 노력이라고 지적했습니다. 채권 보유자들은 제시된 제안을 수락할지 거부할지 아직 명확하게 밝히지 않았습니다.

금주의 주제

WFH는 장기적으로 경제적 효과를 발휘할 것인가?

코로나19는 오늘날 경제 생활의 모든 측면을 혼란에 빠뜨렸습니다. XNUMX월과 XNUMX월까지 전국의 재택근무 명령은 인력의 상당 부분이 재택근무(WFH)를 시작하도록 의무화함으로써 기존 추세를 가속화했습니다. 이후 이러한 명령 중 일부는 완화되었지만 많은 기업과 개인은 이러한 새로운 업무 방식을 유지해 왔습니다. 미국인의 업무 방식에 대한 이러한 변화가 팬데믹 이후에도 지속된다면 지속적인 거시경제적 영향이 있을까요?

최근 보고서에서 우리는 WFH가 미국 노동력 내 참여와 생산성에 어떤 영향을 미칠 수 있는지 살펴보았습니다. 노동력 참여와 관련하여 여성 참여는 20세기 후반에 크게 증가한 후 2000년대 중반에 정체되었습니다. 그러나 남성과 여성의 참여 사이에는 상당한 격차가 남아 있으며, 이는 30~34세 및 35~39세 집단에서 더욱 확대됩니다. 이 시기 여성의 경제활동참가율이 후퇴하는 데는 여러 가지 이유가 있을 수 있지만, 흔히 거론되는 이유 중 하나는 많은 여성들이 자녀의 일차적 돌봄 제공자로서 노동시장에서 이탈한다는 점이다. WFH가 많은 부모들에게 어려운 전환임이 입증되었지만, 새로운 제도로 인해 일부 여성들이 이 기간 동안 노동 시장에 남아 있기가 더 쉬워질 가능성이 있습니다. 30~44세 여성의 여성 참여율 감소를 제거하면 노동력이 약 0.4% 증가할 것입니다. 이것이 다른 중요한 의미를 가질 수도 있지만, 이것만으로는 미국의 장기적 역량에 영향을 미칠 가능성은 없습니다. 즉, WFH가 모든 연령대에서 여성 참여율을 남성 수준으로 끌어올린다면 고려해야 할 몇 가지 주의 사항이 있지만 상당한 7% 증가를 가져올 것입니다. 마지막으로, 미국인들이 일하는 방식을 고려할 때 또 다른 중요한 점은 이것이 생산성에 어떤 영향을 미치는가입니다. 특정 근로자가 집에서 더 생산적일 수 있다고 제안하는 유망한 연구가 있지만, 이러한 이점이 새로운 업무 방식에 신속하게 적응해야 했던 모든 사람에게 실현될지는 확실하지 않습니다.