중국 통화 긴축? 너무 빠르지 않다

요약

지난 XNUMX 주 동안 중국 인민 은행 (PBoC)은 중국의 통화 정책을 효과적으로 긴축시키는 산발적 인 활동에 참여한 것으로 보입니다. 중국 금융 시스템에서 유동성을 끌어내어 단기 차입 금리를 높이고 위안화와 기타 신흥 아시아 통화를지지했습니다. 중국 중앙 은행의 지침이 제한되어 PBoC가 정책을 계속 강화할지 여부는 불분명하지만, 우리는 춘절과 최근 COVID 관련 폐쇄 조치로 인해 추가 정책 조치가 더 완화 될 것으로 예상합니다. 그러나 유동성을 더욱 강화하면 현재 우리가 예측 한 것보다 중국 통화가 강해질 수 있으며, 이머징 마켓 위험 자산에서 대규모 및 장기 자본 유출이 발생할 수 있습니다.

중국의 경제 회복은 지난 4 개월 동안 잘 기록되어 있습니다. 현재 2.3 분기 GDP 데이터를 사용할 수있는 공식 통계에 따르면 중국 경제는 2020 년에 12 % 성장했으며, 작년에 긍정적 인 성장을 경험 한 유일한 주요 경제입니다. 이러한 경제적 인 성과는 지난 2016 개월 동안 중국의 금융 시장과 통화 랠리를 도왔습니다. 이를 맥락에서 말하자면, 중국의 주요 주가 지수 인 상하이 종합 지수는 최근 6.43 년 이후로 볼 수 없었던 수준에 도달했고, 위안화는 미중 무역 긴장이 고조되기 전 2018 년에 마지막으로 도달 한 CNYXNUMX으로 추세를 보였습니다. 중국 경제가 계속해서 실적을 능가하고 자본 흐름을 끌어 들임에 따라 중국 인민 은행 (PBoC)은 중국 현지 위험 자산에 "거품"이 형성되기 시작할 수 있다고 제안합니다. 과잉 투기 및 대규모 금융 시장 조정으로부터 보호하기 위해 PBoC는 지난 몇 주 동안 중국 금융 시스템에서 유동성을 산발적으로 제거했습니다.

중국의 2.30 일 은행 간 환매 율의 움직임을 PBoC의 덜 수용적인 정책의 가장 분명한 증거로 지적 할 수 있습니다. 오늘 기준 0.80 일 환매 율은 2021 %로 2.15 년 초 3.5 %에서 지난주 초 4 %에서 상승했다. 사실상, PBoC는 연초 이후로 상당히 긴축 된 통화 정책을 가지고 있으며 중국의 현지 금융 시스템에서 충분한 양의 유동성을 끌어 낸 것으로 보입니다. 긴축 작업의 즉각적인 여파로 시장 반응이 빨랐다. 지난주 상하이 종합 지수는 2 % 하락했고 CSI Shenzen 지수는 18 % 하락한 반면 1 년 국채 수익률은 XNUMXbp 상승했습니다. 또한 중국 위안화는 약 XNUMX % 상승했으며 위안화 상승은 지난주 대부분의 다른 신흥 아시아 통화를지지했습니다. XNUMX 월 국제 경제 전망 보고서에서 우리는 중국 위안화에 대한 상승 시나리오를 제시했습니다. 여기에서 통화가 예상보다 더 강해질 수 있습니다. 이 시나리오에는 PBoC의 약간의 추가 금전적 긴축이 포함됩니다. 최근의 상황을 고려할 때 중국에서 이미 통화 긴축이 진행 중일 수 있습니다.

최근 운영은 통화 긴축이 진행 중일 수 있음을 시사하지만 우리는 지속적이고 일관된 PBoC 긴축이이 시점에서 구체화 될 것이라고 믿기를 주저합니다. 단기적으로는 구정이 다가오고 있으며 11 월 중순에 열립니다. 일반적으로 구정 기간은 중국 전역에서 여행, 소비자 지출 및 현금 선물이 증가하는시기입니다. PBoC를 포함한 중국 당국은 이러한 역학 관계를 잘 알고 있으며이 기간 동안 유동성을 더 쉽게 접근 할 수있을뿐만 아니라 더 저렴하게 만드는 경향이 있습니다. 향후 몇 주 동안 음력설을 수용하기 위해 머니 마켓 금리가 낮아진다는 것은 놀라운 일이 아닙니다. 또한 최근 헤드 라인에 따르면 중국은 베이징 외 여러 지역에서 새로운 COVID 발생을 관리하고 있습니다. 그 결과이 지역에서 지역 폐쇄 조치가 재개되어 약 51.3 만 명의 이동성과 활동이 제한되었습니다. 우리가보기에 이러한 제한은 중국 경제를 크게 혼란 시키기에는 충분하지 않습니다. 그러나 최근 데이터에 따르면 규제가 경제에 약간의 영향을 미칠 수 있음을 시사합니다. 지난 주말 51.9 월 제조업 PMI는 52.4에서 55.7으로, 비 제조업 PMI는 XNUMX에서 XNUMX로 떨어졌습니다. 여전히 확장 영역에 있지만 장기간 또는보다 엄격한 봉쇄는 앞으로 더 중대한 영향을 미칠 수 있습니다. 앞서 언급했듯이 중국 경제는 여전히 경제적 우위에 있습니다. 그러나 현재 COVID 발생이 데이터에 나타나고 있으므로 PBoC는 현재 금전적 편의를 제거하지 않을 수 있습니다.

현재로서는 기본 사례는 아니지만 추가 통화 긴축이 여전히 가능하며 위안화 전망에 대한 상승 위험을 나타냅니다. PBoC 관계자들이 이미 정책을 강화한 것을 감안할 때, 우리의 상승 시나리오를 더 자세히 구체화하는 것은 가치있는 연습입니다. 음력설 이후에 COVID 발생이 빠르게 억제되는 경우, PBoC 당국은 자산 거품 및 과잉 추측과 관련된 위험을 지속적으로 감소시킬 수 있습니다. 이 시나리오에서 채권 수익률은 더 높아질 수 있고 위안화는 다소 급격하게 강화 될 수 있습니다. 아래의 중국과 미국 국채 수익률 차이 차트는이 점을 잘 보여줍니다. 현재 중국 국채는 유사한 만기 미국 채권에 비해 뚜렷한 수익률 우위를 가지고 있습니다. 250 년 수익률을 사용하면 중국 국채에 유리한 차이는 약 6.20bps입니다. 현재 수준에서 채권 수익률 차이는 위안화가 현재 거래되고있는 곳보다 더 강할 수 있음을 시사합니다. 가능하면 CNY6.25-6.42 범위 내에서 가능합니다. 장기적으로는 USD / CNY가 2 년 2021 분기 말에는 CNY6.36, 올해 말에는 CNY2011로 강세를 보일 것으로 예상됩니다. 그러나 PBoC가 긴축 정책을 계속한다면 중국의 채권 수익률은 더욱 높아질 것으로 예상됩니다. 연방 준비 은행이 가까운 미래에 통화 정책을 안정적으로 유지할 가능성이 있으므로 수익률 스프레드가 위안화에 유리하게 확대 될 가능성이 높습니다. 수익률 격차가 2014 년 또는 6.00 년 수준으로 다시 확대되면 위안화가 심리적으로 유의미한 CNYXNUMX 수준에 도달 할 수있는 가능성 범위 내에 있습니다.

더 긴축 된 통화 정책이 통화를 뒷받침 할 수 있지만 관련 위험이 동반됩니다. 신흥 시장에서 중국의 영향력을 감안할 때, 통화 정책의 조기 또는 선제 적 긴축은 중국, 아시아 및 더 넓은 신흥 시장 스펙트럼의 재정적 안정에 위험을 초래합니다. 금융 안정성에 대한 위험은 아래 차트에서 볼 수 있으며, 이는 비금융 기업 부문의 부채 지속 가능성과 부도율 상승 속에서 신용 접근성을 줄이고 경제를 디 레버리지하려는 중국의 노력을 강조합니다. 우리는 신용 충동 측정을 통해 신용 가용성을 측정하며, 디 레버 리징 노력이 강화됨에 따라 신용 충동 지수는 2016-2018 년에 낮아지는 추세입니다. 그 결과, 광범위한 신흥 시장 주가 지수는 2017 년에 상대적으로 평평했으며, 잠시 후 15 년 동안 2018 %가 매각되었습니다. 관세를 상쇄하기위한 노력, 구조적 경제 침체 및보다 글로벌 경제 둔화 , 중국 당국은 레버리지 캠페인을 재개하고 2019 년부터 신용을 더 많이 사용할 수 있도록했습니다. 2019 년과 2020 년에 신용 충동 지수가 상승함에 따라 신흥 시장 주식도 상승세를 보였습니다. 즉, 긴축 통화 정책은 중국 경제에 대한 신용 부양책으로 이어질 것입니다. 신흥 시장 경제가 여전히 다소 불확실한 상황에서 중국의 더 엄격한 정책은 신흥 시장으로부터의 자본 유출을 재개하고 잠재적으로 중국 외부의 EM 통화 약세로 이어질 수 있습니다.