Monetaire verkrapping in China? Niet zo snel

Samengevat

De afgelopen week lijkt de People's Bank of China (PBoC) sporadische operaties te hebben uitgevoerd die het monetaire beleid in China effectief verstrakken. Het terugtrekken van liquiditeit uit het financiële systeem van China heeft de rente op kortetermijnleningen opgedreven en steunde zowel de renminbi als andere opkomende Aziatische valuta's. Hoewel het onduidelijk is of de PBoC het beleid zal blijven aanscherpen aangezien de richtlijnen van de Chinese centrale bank beperkt zijn, denken we dat verdere beleidsmaatregelen meer getemperd zullen zijn te midden van het nieuwe maanjaar en de recente COVID-gerelateerde lockdown-maatregelen. Een verdere verkrapping van de liquiditeit zou echter kunnen resulteren in een sterkere Chinese munt dan we momenteel voorspellen, terwijl het ook zou kunnen leiden tot een grote kapitaaluitstroom op lange termijn uit activa die risicovol zijn in opkomende markten.

Het economisch herstel in China is de afgelopen negen maanden goed gedocumenteerd. Nu de BBP-gegevens over het vierde kwartaal beschikbaar zijn, geven officiële statistieken aan dat de Chinese economie in 4 met 2.3% is gegroeid, de enige grote economie die vorig jaar een positieve groei doormaakte. Deze economische outperformance heeft de Chinese financiële markten en valuta de afgelopen 2020 maanden geholpen om te herstellen. Om dat in context te plaatsen: de belangrijkste aandelenindex van China, de Shanghai Composite, heeft onlangs niveaus bereikt die sinds 12 niet meer zijn gezien, terwijl de renminbi naar CNY 2016 neigde, een niveau dat voor het laatst werd bereikt in 6.43 voordat de handelsspanningen tussen de VS en China opliepen. Terwijl de Chinese economie het beter blijft doen en kapitaalstromen blijft aantrekken, suggereert de People's Bank of China (PBoC) dat zich mogelijk "bubbels" beginnen te vormen in lokale Chinese risicoactiva. Om zich te beschermen tegen overspeculatie en een grote correctie op de financiële markten, heeft de PBoC de afgelopen weken sporadisch liquiditeit uit het Chinese financiële systeem verwijderd.

We kunnen wijzen op de beweging in China's eendaagse interbancaire terugkooprente als het meest duidelijke bewijs van een minder accommoderend beleid van de PBoC. Vanaf vandaag bedroeg het eendaagse terugkooppercentage 2.30%, een stijging ten opzichte van 0.80% aan het begin van 2021 en een stijging ten opzichte van 2.15% aan het begin van vorige week. In feite lijkt het erop dat de PBoC het monetaire beleid sinds het begin van het jaar aanzienlijk heeft verstrengd en aanzienlijke hoeveelheden liquiditeit uit het lokale financiële systeem van China heeft gehaald. De marktreactie in de onmiddellijke nasleep van verkrappende operaties was snel. Vorige week daalde de Shanghai Composite-index met 3.5% en de CSI Shenzen-index met 4%, terwijl de rente op 2-jaars overheidsobligaties met 18 basispunten steeg. Bovendien steeg de Chinese renminbi met ongeveer 1%, waarbij de stijging van de renminbi vorige week ook de meeste andere opkomende Aziatische valuta's ondersteunde. In ons International Economic Outlook-rapport van januari schetsten we een opwaarts scenario voor de Chinese renminbi waarin de munt sterker zou kunnen stijgen dan we hadden voorspeld. Het scenario omvat een bescheiden, maar aanvullende monetaire verkrapping door de PBoC. Gezien de recente ontwikkelingen is het mogelijk dat er in China al sprake is van monetaire verkrapping.

Hoewel recente operaties erop wijzen dat monetaire verkrapping aan de gang is, aarzelen we om te geloven dat aanhoudende en consistente verkrapping van de PBoC op dit moment werkelijkheid zal worden. Op korte termijn staat het Chinese nieuwe maanjaar voor de deur en zal midden februari plaatsvinden. Doorgaans is de nieuwe maanjaarperiode een tijd voor veel reizen, consumentenuitgaven en geldgeschenken in heel China. De Chinese autoriteiten, waaronder de PBoC, zijn zich terdege bewust van deze dynamiek en hebben de neiging om liquiditeit in deze periode zowel toegankelijker als goedkoper te maken. Het zou niet verwonderlijk zijn als de geldmarktrente de komende weken lager zou worden om het nieuwe maanjaar te accommoderen. Bovendien geven recente krantenkoppen aan dat China nieuwe COVID-uitbraken beheert in meerdere provincies buiten Peking. Als gevolg hiervan zijn in deze provincies opnieuw lokale lockdown-maatregelen ingevoerd, waardoor de mobiliteit en activiteit voor ongeveer 11 miljoen mensen wordt beperkt. Naar onze mening zijn deze beperkingen niet voldoende om de Chinese economie aanzienlijk te ontwrichten; recente gegevens wijzen er echter op dat beperkingen mogelijk een milde impact hebben op de economie. Afgelopen weekend zakte de PMI voor de verwerkende industrie van januari van 51.3 naar 51.9 en de PMI van de niet-verwerkende industrie daalde van 52.4 naar 55.7. Hoewel ze zich nog steeds in het uitbreidingsgebied bevinden, kunnen langdurige of strengere lockdowns in de toekomst een grotere impact hebben. Zoals gezegd is de Chinese economie nog steeds een economische outperformer. Aangezien COVID-uitbraken nu echter in de gegevens verschijnen, is de PBoC op dit moment mogelijk niet bereid om financiële accommodatie op te heffen.

Hoewel dit momenteel niet ons basisscenario is, is verdere monetaire verkrapping nog steeds mogelijk en vormt dit een opwaarts risico voor onze renminbi-prognoses. Het is de moeite waard om ons opwaartse scenario in meer detail uit te werken, aangezien PBoC-functionarissen het beleid al hebben aangescherpt. In het geval dat COVID-uitbraken na het nieuwe maanjaar snel worden ingedamd, is het mogelijk dat de PBoC-autoriteiten proberen de risico's in verband met activazeepbellen en overspeculatie te blijven verminderen. In dit scenario zouden de obligatierendementen kunnen stijgen en zou de renminbi behoorlijk scherp kunnen stijgen. Onderstaande grafiek van rendementsverschillen tussen staatsobligaties in China en de Verenigde Staten illustreert dit punt vrij goed. Vanaf nu hebben Chinese staatsobligaties een duidelijk rendementsvoordeel ten opzichte van Amerikaanse obligaties met een vergelijkbare looptijd. Als we uitgaan van de vijfjaarsrente, bedraagt ​​het verschil ongeveer 250 basispunten ten gunste van Chinese staatsobligaties. Op het huidige niveau suggereren de rendementsverschillen op obligaties dat de renminbi sterker zou kunnen zijn dan waar deze momenteel wordt verhandeld, mogelijk in de orde van grootte van CNY6.20-6.25. op langere termijn, en vanaf nu voorspellen we dat USD/CNY zal stijgen tot CNY6.42 tegen het einde van Q2-2021 en CNY6.36 tegen het einde van dit jaar. Als de PBoC het beleid echter blijft verkrappen, verwachten we dat de obligatierendementen in China nog hoger zullen evolueren. Nu de Federal Reserve het monetaire beleid waarschijnlijk in de nabije toekomst stabiel zal houden, is het zeer waarschijnlijk dat de rendementsspread nog groter wordt in het voordeel van de renminbi. Als de opbrengstkloof weer groter wordt naar het niveau van 2011 of 2014, is het binnen het bereik van de mogelijkheid dat de renminbi het psychologisch significante niveau van CNY6.00 zou bereiken.

Hoewel een strakker monetair beleid de munt zou kunnen ondersteunen, brengt het ook de bijbehorende risico's met zich mee. Gezien de invloed van China binnen de opkomende markten, vormt een voortijdige of preventieve verkrapping van het monetaire beleid een risico voor de financiële stabiliteit in China, Azië en het bredere spectrum van opkomende markten. De risico's voor de financiële stabiliteit zijn te zien in de onderstaande grafiek, die de inspanningen van China benadrukt om de toegankelijkheid van krediet te verminderen en zijn economie af te bouwen te midden van schuldhoudbaarheid en stijgende wanbetalingspercentages in zijn niet-financiële bedrijfssector. We meten de beschikbaarheid van krediet door middel van een kredietimpulsmaatstaf, waarbij de kredietimpulsindex tussen 2016 en 2018 naar beneden neigde naarmate de inspanningen om de schulden af ​​te bouwen, werden geïntensiveerd. Als gevolg hiervan was de bredere aandelenindex van opkomende markten in 2017 relatief vlak, en na een korte piek in de loop van 15 met 2018% uitverkocht. , hervatten de Chinese autoriteiten hun hefboomcampagne en stelden vanaf 2019 meer krediet beschikbaar. Naarmate de kredietimpulsindex in 2019 en 2020 steeg, vertoonden de aandelen van opkomende markten ook een stijgende tendens. Dat gezegd hebbende, zou een strakker monetair beleid moeten leiden tot minder kredietstimulering voor de Chinese economie. Nu de opkomende markteconomieën nog enigszins onzeker zijn, zou een strakker beleid in China kunnen leiden tot een hernieuwde kapitaaluitstroom uit de opkomende markten en mogelijk in het algemeen zwakkere valuta's van de opkomende markten buiten China.