Ligações AT1: Chame-me talvez

Os investidores em dívidas adicionais de primeira linha (AT1) certamente aprenderam a ser resistentes. Não só eles estão sujeitos a colapsos periódicos em sua classe de ativos, mas eles tiveram que lidar com as areias movediças da regulação mais do que a maioria.

Este ano não foi exceção, com uma série de ajustes, incluindo uma nova iteração do Regulamento de Requisitos de Capital da União Europeia, denominado CRR II, que também deu origem ao próprio conjunto de atualizações do Conselho de Resolução Única, publicado no final de junho.

Uma estipulação da atualização do SRB é que os bancos devem agora buscar a aprovação do SRB para resgatar dívida AT1, incluindo qualquer dívida com vencimento em menos de um ano.

A mudança gerou algumas sugestões de que o risco de extensão da dívida do AT1 pode aumentar. É um ponto atual porque já está na mente dos participantes do mercado AT1 nos últimos meses, à medida que a classe de ativos se move para um estágio de refinanciamento mais maduro.

Após cinco anos de emissão, no ano passado, os títulos da AT1 começaram a atingir suas primeiras datas de compra. E os emissores bancários se ativeram à tradição de telefonar na primeira oportunidade - até fevereiro 2019. Foi quando o Santander se tornou o primeiro banco a anunciar que não chamaria um título da AT1, uma emissão de € 1.5 bilhões 6.25% denominada em euros cuja primeira data de compra foi em março.

Ele notificou os investidores quase no último momento possível. Mas, somando-se à confusão do mercado, havia o fato de o Santander ter anunciado sua decisão pouco depois de encerrar uma nova emissão AT1 em dólares, que alguns observadores supunham que pretendia refinanciar a dívida em circulação denominada em euro.

Razão irracional?

A situação deixou alguns investidores frustrados, embora o banco já tivesse deixado claro ao mercado que abordaria a questão das chamadas com vistas ao raciocínio econômico em cada caso.

Mas isso levantou outra questão para fazer os analistas coçarem a cabeça: se a lógica econômica fosse o princípio orientador, como explicar a emissão do novo acordo 7.5% dólar que subseqüentemente parecia ter sido projetado para refinanciar um 6.375% dólar perpétuo que o banco passou a chamar em maio?

Afinal, um observador estima que, se o Santander tivesse optado por refinanciar a emissão do euro em fevereiro, poderia ter pago apenas 60 pontos base a mais, com base na curva do banco na época.

Apesar de toda a indignação inicial, no entanto, o mercado em grande parte acompanhou o movimento do Santander em seu ritmo, e analistas observam que os investidores estão começando a se afastar de uma suposição generalizada de chamadas - embora nenhum outro tomador de empréstimo tenha copiado até agora o movimento do Santander.

“Os investidores entendem que esta é uma decisão com mais nuances para os emissores agora”, disse Pauline Lambert da Scope Ratings à Euromoney. “Eles sabem que existem alguns bancos que vão pesar mais o custo econômico e que existem outros para os quais é mais importante manter um bom relacionamento com os investidores.”

Isso também significa que é provável que haja mais foco em redefinições de cupom pós-chamada - também conhecido como cupom de back-end - do que no passado e, portanto, uma distinção maior na mente dos investidores entre títulos com baixa ou alta redefinição.

Larissa Knepper, CreditSights

Embora uma recente nota de pesquisa de Lambert tenha levantado a possibilidade de um risco elevado em torno das chamadas, dada a necessidade de obter aprovação de um regulador extra, em termos práticos, o procedimento adicional provavelmente não impactará o resultado - particularmente porque o SRB se envolveu com uma instituição. de qualquer forma significativa, provavelmente requer que o BCE já tenha considerado esse banco como não viável, conforme ilustrado pelo processo de resolução do Banco Popular na 2017.

“A necessidade de obter a aprovação do SRB junto com o BCE e seu regulador nacional é um pouco acadêmica, pois é improvável que eles cheguem a conclusões diferentes”, disse Larissa Knepper, analista da CreditSights. “Tudo o que realmente faz é aumentar a papelada.”

Isso em si pode causar soluços, no entanto. Houve casos no passado de os bancos serem incapazes de chamar títulos de primeira linha ao estilo antigo, mesmo quando desejavam, devido a atrasos administrativos na autorização de regulamentação.

Mas, no mínimo, é provável que as condições passem a ser mais favoráveis ​​à convocação, dadas as expectativas crescentes de um corte nas taxas nos EUA e a continuação da política frouxa na Europa. E muitos AT1s, como o bônus que o Santander não chamava em fevereiro, têm chamadas trimestrais, o que significa que os bancos podem adotar uma abordagem oportunista.

Nesse ínterim, porém, deixar um título no mercado tem outras consequências. O papel considerado provável de ser resgatado a qualquer momento provavelmente não será negociado muito acima do valor nominal, o que pode ter um efeito de amortecimento no restante da curva do tomador.

Cupons também

O risco de extensão é apenas uma parte da história. Os títulos do Deutsche Bank AT1 estão sob pressão há anos, já que os investidores se preocupam com a capacidade ou disposição da empresa de fazer pagamentos de cupons - as preocupações sobre sua capacidade de fazê-lo foram o principal gatilho para a grave perturbação no mercado de AT1 no início de 2016.

Não é novidade que, dadas as contínuas perguntas sobre a estratégia do Deutsche Bank após o anúncio de sua última reorganização, e apesar das garantias de executivos seniores de que o banco pretende continuar a fazer pagamentos de cupons AT1, os investidores parecem nervosos.

Uma fonte de pressão foi pelo menos levantada. Um pacote de emendas ao CRR ajudou os bancos alemães, cujos itens distribuíveis (ADIs) disponíveis anteriormente eram regidos pelas regras contábeis alemãs, que são mais limitadores do que os regimes como o IFRS.

No final de 2018, os ADIs do Deutsche situavam-se em cerca de € 921 milhões, muito acima dos pagamentos de cupom AT1 de cerca de € 330 milhões, mas não muito acima para dar total conforto aos investidores.

A mudança harmonizadora no CRR significa que os bancos alemães poderão agora incluir suas reservas de capital no âmbito da ADI, significando um aumento de cerca de € 42 bilhões para o Deutsche Bank e efetivamente removendo a ADI como uma grande preocupação.

Também pode alterar como um banco visualiza o instrumento. O Commerzbank, que nunca havia emitido o AT1, vendeu US $ 1 bilhões 7% AT1 no início de julho que não teria sido capaz de fazer facilmente sem a mudança, o que elevou suas ADIs de cerca de € 1.2 para mais de € 20 bilhão.

Mas isso não significa que os bancos podem ficar tranquilos: tudo o que a mudança faz é mudar o foco ainda mais para o valor máximo distribuível (MDA) de uma instituição. Este é um cálculo que os bancos devem realizar se seu índice de capital estiver abaixo do buffer adicional exigido pelos reguladores além de seus requisitos mínimos. O MDA determina a capacidade de um banco nessas circunstâncias de fazer pagamentos de juros discricionários.

“O ADI mede a capacidade de distribuição absoluta, mas as pessoas olham mais para o MDA, que é relativo aos requisitos de capital”, diz Knepper, da CreditSights.

No momento, o headroom de MDA do Deutsche Bank parece administrável. O nível CET1 do banco era de 13.73% no primeiro trimestre de 2019, e o banco disse que cairá para um mínimo de 12.5% sob seu novo plano de reestruturação. Seu limite de MDA é 11.99% em uma base de 2019 totalmente carregada.

Os investidores parecem menos confortáveis: Knepper observa que, nos níveis atuais, as notas de 1.25% de US $ 6.25 bilhão do Deutsche, que serão resgatáveis ​​em abril de 2020, estão precificando não apenas o risco de extensão, mas também pelo menos um desconto de cupom. Paradoxalmente, a decisão de não pagar pode acabar gerando um mini-rally - como se viu no papel do Santander, com o afastamento das incertezas e o reconhecimento pelos investidores de uma nova abordagem.

E quando se trata desses headrooms do MDA, também há mudanças à frente. No final de 2020 entrará em vigor um novo MDA, baseado no regime de requisitos mínimos de fundos próprios e passivos elegíveis do SRB (MREL).

Como uma nova nota de pesquisa dos destaques do Scope Ratings (“Avaliar os títulos da AT1 se torna mais complexo”), os investidores da AT1 terão um trabalho mais difícil de monitorar até que ponto os emissores podem pagar suas dívidas.

“Isso está evoluindo a ponto de os investidores precisarem avaliar se um banco está atendendo a vários requisitos de solvência, como alavancagem e MREL, e não apenas capital CET1”, diz a nota.

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