Um cachorro está sentado em frente à Bolsa de Valores de Nova York (NYSE) durante a oferta pública inicial (IPO) da Chewy Inc. em Nova York, EUA, na sexta-feira, 14 de junho de 2019.

Michael Nagle | Bloomberg | Getty Images

Em sua carta mais recente aos investidores, David Einhorn, da Greenlight Capital, escreveu que o mercado de hoje tem semelhanças com a bolha de tecnologia de 2000. Ele então comparou Chewy, a empresa que fundei em 2011 e dirigi como CEO até o ano passado, ao malfadado Pets.com.

Eu não sou um estranho na comparação com o Pets.com. Eu ouvi isso quando comecei o negócio e novamente de quase todas as empresas de capital de risco com quem conversei em Sandhill Road, no Vale do Silício. Após construir a Chewy por 8 anos com uma equipe de gestão talentosa e dedicada, ao ler os comentários de Einhorn me senti compelido a defender o negócio que construímos. A comparação com o Pets.com não é apenas errada, mas presta um grande desserviço a todo o trabalho árduo que o pessoal incrível da Chewy fez ao longo dos anos para construir o maior varejista online de animais de estimação do mundo, com mais de 11 milhões de clientes fiéis.

Desde que quebrou e pegou fogo, menos de dois anos após sua formação em 1999, a Pets.com serviu como símbolo dos excessos do mercado de capitais da época. A empresa estava crescendo rapidamente, estruturalmente não lucrativa e pagava pelas vendas gastando demais com publicidade.

A simples comparação da capitalização de mercado relativa e da queima de caixa absoluta faz pouco sem entender a vantagem de escala, economia da unidade e a atratividade inerente do modelo de negócios de Chewy em relação ao seu antecessor.

A principal reclamação de Einhorn parece ser que Chewy é avaliado em 30 vezes mais do que o Pets.com estava em seu pico, alegando isso como um motivo para ceticismo. Ele afirma que em seu apogeu, Pets.com ostentava uma capitalização de mercado de ~ $ 400 milhões, que é ofuscada pela avaliação de Chewy de mais de $ 13 bilhões; no entanto, essas são métricas inúteis sem contexto.

Embora a capitalização de mercado atual da Chewy seja certamente 30 vezes maior que a da Pets.com, ela também gera 583 vezes mais receita, tem margens brutas positivas e possui taxas de retenção de clientes que superam a maioria das empresas de software. Embora em um nível superficial seja fácil traçar paralelos entre os dois varejistas online de animais de estimação de maior perfil, a realidade é que Chewy é um negócio fundamentalmente maior, melhor e diferente hoje do que o Pets.com.

Escala é rei no e-commerce

Hoje em dia, o Chewy tem ordens de magnitude maiores do que o Pets.com, o que lhe permite alavancar os altos custos iniciais de envio e atendimento de pedidos. A maioria das pessoas acharia inútil comparar uma empresa que teve uma receita de US $ 6 milhões (como a Pets.com) com outra que superou US $ 3.5 bilhões no ano passado. A importância de alcançar escala no comércio eletrônico não pode ser exagerada e é a primeira falha fundamental na comparação. Jeff Bezos explicou isso na carta de 2000 da Amazon aos acionistas:

A venda online (em relação ao varejo tradicional) é um negócio de escala caracterizado por altos custos fixos e custos variáveis ​​relativamente baixos. Isso torna difícil ser uma empresa de comércio eletrônico de médio porte. Com uma pista de financiamento longa o suficiente, Pets.com e living.com podem ter conseguido adquirir clientes suficientes para atingir a escala necessária. Mas quando os mercados de capitais fecharam as portas para o financiamento de empresas de Internet, essas empresas simplesmente não tiveram outra opção a não ser fechar suas portas.

Para fazer os investimentos necessários em seus custos fixos - ou seja, infraestrutura de envio e atendimento - uma empresa de comércio eletrônico deve crescer rápido o suficiente para poder distribuir esses altos custos iniciais sobre uma base de receita suficientemente grande. Infelizmente para o Pets.com, o mercado não era grande o suficiente para ser viável na época. Em 2000, apenas 22% dos americanos já haviam feito uma compra online e apenas 7% dos americanos usaram a Internet como parte de suas pesquisas de rotina de produtos. A ideia de comprar qualquer coisa online, quanto mais comida para animais de estimação, era um conceito estranho para a maioria dos consumidores. Isso levou a gastos ineficientes com aquisição de clientes, como US $ 20 milhões em anúncios do Super Bowl e um fantoche de meia falante, que nunca foi capaz de mover a agulha rápido o suficiente para que o Pets.com pudesse escalar.

Atualmente, as empresas de Internet estão faturando bilhões em vendas em comparação com milhões de visitas de páginas 20 anos atrás. A ascensão do desempenho e do marketing direto reduziu o atrito na aquisição de clientes e permitiu que empresas como a Chewy adquirissem clientes com mais precisão e mais barato do que nunca.

A ex-CEO da Pets.com, Julie Wainwright, explicou a diferença entre então e agora de forma concisa no 2011:

Aqui está o que o mundo parecia em 2000 ... não havia soluções plug and play para e-commerce / gerenciamento de depósito e atendimento ao cliente que pudesse escalar ... o que significa que tínhamos que empregar mais de 40 engenheiros. A computação em nuvem não existia, o que significava que tínhamos que ter um farm de servidores e vários funcionários de TI para garantir que o site não fosse desativado. Havia menos de 250 milhões de consumidores de Internet em todo o mundo em 2000 - agora são 5 bilhões. A Amazon relatou uma perda de quase US $ 900 milhões em 1999 ... porque adivinhe, o comércio eletrônico é um negócio em escala.

Desde 2014, a Chewy cresceu de US $ 200 milhões em vendas para mais de US $ 3.5 bilhões no ano passado, agora tem mais de 11 milhões de clientes e as compras de clientes existentes representam 90% da receita. A empresa possui 7 centros de distribuição em todo o país e pode enviar para 80% da população dos EUA durante a noite e quase 100% em dois dias. Não há dúvida de que as barreiras fundamentais à escala exibidas em 2000 não existem hoje, e que Chewy foi capaz de alavancar sua escala com sucesso ao longo de sua história.

O principal negócio da Chewy é estruturalmente lucrativo

Embora Einhorn esteja correto ao dizer que Chewy não tem lucro líquido sob os padrões GAAP, isso obscurece a rentabilidade central dos negócios de Chewy. Entre 2014 e 2018, a empresa queimou apenas US $ 134 milhões em fluxo de caixa livre enquanto crescia a receita de US $ 200 milhões para mais de US $ 3.5 bilhões e gastava aproximadamente US $ 750 milhões em marketing. Desde o início, a Chewy teve uma margem bruta positiva e nos últimos três anos a margem cresceu de 16.7% para mais de 20% em 2018.

Embora o Sr. Einhorn possa ver os gastos com marketing como um bom dinheiro depois de mal, isso é um mal-entendido sobre o valor vitalício de um cliente Chewy. Gastando para adquirir novos clientes, a empresa está deprimindo deliberadamente a lucratividade da base de clientes existente.

Dada a lucratividade e viscosidade subjacentes dos clientes existentes, nunca houve dúvida de que os gastos com marketing estavam gerando retornos incrementais acima de nossa taxa mínima. Embora o governador de crescimento sempre tenha sido o fluxo de caixa livre, o valor vitalício da aquisição de clientes ainda estava acima da lucratividade de curto prazo. Chewy poderia ter sido rentável anos atrás se tivéssemos cortado os gastos com marketing, mas era uma decisão estratégica de adquirir e reter clientes para maximizar o valor a longo prazo do negócio.

Máquina de voto vs. máquina de pesagem

Na carta de Einhorn a seus investidores, ele parafraseou Benjamin Graham ao dizer: “No curto prazo, o mercado é uma máquina de votar e, no longo prazo, é uma máquina de pesagem”. Eu concordo fundamentalmente com essa citação, mas não pelas razões que parece que o Sr. Einhorn concorda. Assim como o preço diário das ações não é uma indicação da qualidade de um negócio, a lucratividade trimestral de uma empresa como a Chewy não tem influência no valor terminal. Optamos consistentemente por diferir a lucratividade no curto prazo, a fim de maximizar o valor para o acionista no longo prazo.

O investimento em valor e o empreendedorismo são praticamente os mesmos no sentido de que exigem decisões contrárias sem retorno imediato e correm o risco de serem incompreendidos pelo mercado por longos períodos. Vimos este manual valer a pena para empresas como Amazon e Netflix, mas seu sucesso não o torna menos estressante - especialmente quando você tem milhares de funcionários que dependem de você para o trabalho. Sem convicção na economia subjacente do negócio, eu teria achado muito difícil dormir à noite se pensasse que nossa estratégia não atendia aos interesses daqueles funcionários, de nossos milhões de clientes ou dos acionistas da Chewy.

Encantar os clientes é o molho secreto

Desde o primeiro dia, optamos por ser um negócio obcecado pelo cliente e replicar a experiência de fazer compras na loja de animais do bairro. Isso significava concentrar-se em trazer um elemento humano ao comércio eletrônico e fazê-lo em escala. Pequenos toques como cartões de férias escritos à mão e retratos de animais de estimação personalizados foram formas que sentimos que poderíamos nos conectar com os clientes e construir a lealdade ao longo do tempo.

Embora muitas empresas falem sobre seu volante, eu realmente acredito que o relacionamento da Chewy com os clientes é o ingrediente secreto. Isso não é mais evidente do que o fato de que os clientes da Chewy gastam mais com a empresa com o passar do tempo - o que implica não apenas um nível de confiança, mas também serviço e confiabilidade. As vendas líquidas por cliente ativo aumentaram de $ 223 por ano em 2012 para mais de $ 334 em 2018.

Tudo isso para dizer que comparar Chewy com Pets.com não é apenas fundamentalmente incorreto, mas requer um mal-entendido deliberado da evolução do e-commerce desde os dias de 1999-2001, bem como a importância de investir na viabilidade de longo prazo de o negócio. Embora uma rápida olhada possa dizer que este negócio não é diferente de qualquer outro varejista on-line de animais de estimação, pergunte a qualquer um dos clientes da Chewy e você obterá uma resposta muito diferente.

Embora eu tenha deixado a Chewy no ano passado, estou extremamente orgulhoso da empresa e da equipe que construímos. Exorto os investidores a se aprofundarem no entendimento do negócio Chewy e, da próxima vez, vamos comparar maçãs com maçãs. Os tempos mudaram.

Ryan Cohen é o fundador e ex-CEO da empresa de e-commerce Chewy, que abriu o capital em junho.

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