Привлечение капитала в прямых списках: подождите, что?

Новость о том, что Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) обдумывает способы включения привлечения капитала в инструментарий прямого листинга, вызвала оживленную дискуссию среди участников рынка относительно преимуществ и практичности такого шага.

Эта тема уже поднималась первым юристом-пионером прямого листинга Грегом Роджерсом из Latham & Watkins на панельной сессии, организованной Goldman Sachs еще в октябре, но концепция сделала шаг вперед с публикацией предложений NYSE по в теме 26 ноября.

Метод прямого листинга пока еще только зарождается - пока что было заключено только две такие сделки: Spotify в 2018 году и Slack в 2019 году. Но в нынешних условиях формат, вероятно, имеет три недостатка по сравнению с традиционным IPO: он не может привлечь первичный капитал; ему нужна достаточно прочная база частных акционеров, которая вот-вот станет всем рынком для компании; и, возможно, для этого требуется громкий бренд, который мог бы продавать себя инвесторам в отсутствие полномасштабной рекламы, сопровождающей массовое размещение акций.

Привлекательность добавления первичного элемента капитала в прямой листинг заключается в том, что он решает первые два из этих трех вопросов, при этом проданный капитал идеально образует основу пула свободной торговли.

В Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) уже проводились дискуссии между участниками рынка и Отделом корпоративных финансов о возможности привлечения капитала к процессу прямого листинга. Больше встреч запланировано на новый год.

Кроме того, NYSE продвигала вперед свои собственные мысли по этому поводу. Соперник Nasdaq, как сообщается, ответил восхитительно ехидным комментарием о том, что в идеях NYSE не полностью учтены «сложности вопроса», но предполагается, что в ближайшее время он рассмотрит нечто подобное.

На Нью-Йоркской фондовой бирже уже состоялись оба прямых листинга, но оба места будут знать, что им нужно оставаться в курсе того, что может стать новой тенденцией.

В конце концов, правила обмена могут адаптироваться. На рынке говорят, что NYSE потребовалось более года, чтобы освоить торговлю Spotify.

Правильно или неправильно?

Может ли это работать на всех? Реальность такова, что будут компании, которые будут ценить уверенность, которую может принести подписанный процесс, а также усилия по маркетингу и обучению инвесторов, которые могут быть развернуты финансовыми консультантами.

Но не каждая компания будет нуждаться в этом, и именно по этой причине некоторые на рынке не любят характеризовать прямой листинг как нечто, что каким-то образом угрожает традиционному бизнесу IPO.

Это может быть одной из причин, по которой исполнительный директор Goldman Дэвид Соломон в последнее время поспешил отклонить любые разговоры о прямых листингах, связанных с платой за IPO на Уолл-стрит - другая причина может заключаться в том, что прямые листинги также могут быть прибыльными.

Некоторые утверждают, что прямой листинг следует рассматривать лишь как часть инструментария, а не как нечто, мешающее обычному подходу.

Именно простота его бизнес-модели сделала Spotify главным кандидатом на прямой листинг. В конце концов, потоковым сервисом являются только пользователи, помноженные на подписки, за вычетом лицензионных сборов. И сам продукт - музыка - это тот, который хорошо понят.

Это несколько иная перспектива, скажем, для новаторской биотехнологии со сложным и рискованным инвестиционным вариантом, для которой основная сторона покупки может быть не более, чем специализированные средства 30. Такое название было бы идеальным кандидатом на традиционное IPO, где инвесторы могут быть уверены в участии крупных инвестиционных банков.

Хотя прямые листинги действительно разделяют некоторые характеристики традиционного IPO, самое большое различие, вероятно, заключается в механизме обнаружения цен, при котором банкиры не используют формальную книгу заказов для измерения рыночной цены, которая обеспечивает наилучший баланс между требованиями эмитента, продажа акционеров и покупка.

Вместо этого существует процесс, управляемый назначенным маркет-мейкером прямого листинга, посредством которого сопоставляются проценты по продаже и покупке, чтобы прийти к открытию сделки в день листинга.

Еще неизвестно, как первичный элемент будет прикреплен к прямому листингу, но на данный момент рабочее предположение заключается в том, что компания продаст новые акции в рамках открытия сделки и по той же цене.

Вы говорите помидор

Существует очевидный вопрос, который возникает, если прямые листинги эволюционируют, чтобы больше походить на традиционные IPO, с дополнительной сложностью, которую это неизбежно принесет. Зачем выбирать одно над другим, когда их сложнее отличить друг от друга?

Это, вероятно, всегда сводится к открытию цены. Эмитентам, которые ставят галочки и могут рассмотреть прямой листинг, скорее всего, было бы хорошо сделать это. Традиционное IPO, хотя и подходит для составления списка кандидатов по причинам, изложенным выше, по-прежнему, по мнению многих, является проблематичным процессом.

Это, по их словам, принципиально некорректная система определения цены. Банки знакомят эмитентов с группой потенциальных покупателей на двухнедельном роудшоу, но правда в том, что зачастую это может не дать наилучшего результата.

Как сказал один участник рынка: «Ни у одного из этих фондов нет стимула сообщать свою лучшую и окончательную цену - зачем им это? Они просто торгуются против самих себя ».

Более того, в чьей-то борьбе между эмитентом и инвестором будет лежать лояльность банка? С компанией, которая размещает листинг, или со счетами покупателя, с которыми банк проводит ежедневные операции?

Это может быть привлекательным для проведения процесса определения цены на бирже. Это то, что профессионалы рынка любят называть двусторонним слепым рынком, с большей прозрачностью и меньшим количеством секретного соуса, который, как утверждают банкиры рынков акционерного капитала, является их добавленной стоимостью.

В конце концов, любой умный компьютер - благодаря наложению человеческого вклада консультантов и назначенного маркет-мейкера прямого листинга - может генерировать кривые спроса и предложения и определять, где они пересекаются, чтобы прийти к оптимальной клиринговой цене для сделки открытия прямого листинга. .

А для стороны покупки это более прозрачный процесс. Если у них есть убежденность, они могут разместить заказ по рыночной цене, но они также могут исправить эту позицию в режиме реального времени, по сравнению с громоздким процессом размещения и изменения заказов в книжной сборке, когда результат в значительной степени неизвестно до последнего момента.

Есть ли обратная сторона? Отсутствие определенности является наиболее очевидным: практики беспокоятся о том, что по мере того, как число прямых списков растет, как и следовало ожидать, однажды какая-нибудь фирма собирается объявить о планах стать публичной компанией с помощью этого метода, а затем получить оценка, которая непривлекательна. Добавление привлечения капитала к процессу прямого листинга только усугубит эту проблему.

При традиционном IPO, когда рынок опережает любое официальное оформление книг, это часто рассматривается на более ранней стадии процесса. В прямом листинге, это будет намного ближе к моменту выхода в свет. Вытягивание операции в этот момент повлечет за собой неловкий удар по репутации.

И иногда бывает трудно понять, в конечном итоге прямой листинг окажется тем, что освобождает эмитентов от неудобств традиционного процесса, или чем-то, что добавляет свои собственные, другие трудности.

Запреты - хороший пример. Сторонники прямых распечаток утверждают, что отсутствие блокировок может быть выгодно, но некоторые, вовлеченные в дискуссии вокруг потенциальных сделок, отмечают, что есть списочные кандидаты, которые беспокоятся о неконтролируемых массовых продажах. Вот почему уже ведутся разговоры об использовании формата прямого листинга для механизма ценообразования, но все же налагаются блокировки традиционным образом на некоторых существующих акционеров.

Победители и проигравшие

Одной из причин того, что любая компания может даже рассмотреть прямой листинг, является размер, которого теперь можно достичь на частной арене.

Фанки-технологичные компании обычно больше не рассматривают публичные рынки как естественное место для поиска капитала роста - неудивительно, что когда они могут обеспечить многократные раунды частного финансирования, процесс, в который все чаще вовлекаются традиционные государственные инвесторы.

Другим фактором является отсутствие контроля со стороны частных лиц. SEC - как и другие органы публичного рынка - странное животное в сфере регулирования. Если вы являетесь американской фармацевтической компанией, вы застряли в Управлении по контролю за продуктами и лекарствами (FDA), независимо от того, являетесь ли вы общественным или нет. Но компании, которые становятся публичными, добровольно подчиняются правилам SEC.

Многие сейчас задаются вопросом, почему они должны это делать. На самых последних встречах Международного института финансов (ИИФ) исполнительный директор JPMorgan Джейми Даймон и его коллега из Morgan Stanley Джеймс Горман оба отчаялись от бремени, которое навязывает общественность, а Димон сказал, что примет свой банк в частные руки, если сможет и Горман, оплакивая боль собраний акционеров.

Все это означает, что прошли те времена, когда Apple или Salesforce стали бы публичными, и большая часть их роста еще впереди. Но по этой причине в настоящее время ведутся многочисленные дискуссии о потенциале квазигосударственных форумов, на которых частные инвесторы, участвующие в раннем раунде, могут легче ликвидировать свои активы в отсутствие IPO.

Типичная фирма из Силиконовой долины будет иметь права на все свои акции, возможно, у инвесторов будет возможность разгрузить их раз в год. Spotify, шведская компания, была немного необычна в этом отношении, принимая то, что говорят ее близкие, - довольно шведская традиция, позволяющая владельцам в основном делать то, что они хотели с ее акциями.

Но может ли прямой листинг стать хорошим способом для крупного инвестора в других крупных частных компаниях создать публичный рынок для частных акций?

Не так быстро, говорит один эксперт. По одной причине, из-за того, как все устроено в настоящее время, листинг по своей сути связан с самой компанией. Он отвечает за соблюдение требований к регистрации, что на данный момент не может быть принято третьей стороной.

Но, помимо этого, существует политический аспект, который позволяет уменьшить демократизацию капитализма - то, что уже вызывает головные боли во многих юрисдикциях. А в США политические деятели по обе стороны политического прохода обеспокоены пагубным воздействием на публичные рынки более активной частной сцены.

«Я не думаю, что это обязательно правильный ответ на неравенство в богатстве здесь, в США», - отмечает практикующий. «Регулирующие органы не собираются облегчать это, поддерживая более устойчивые частные рынки».