Компания Starboard надеется сохранить свой отличный послужной список в индустрии чипов

Бизнес: Ведущая компания по производству полупроводников, специализирующаяся на производстве силовых и сенсорных устройств. Сегменты ON Semi включают (i) Power Solutions Group, которая предлагает ряд дискретных, модульных и интегрированных полупроводниковых продуктов; (ii) Analog Solutions Group, которая занимается проектированием и разработкой аналоговых, смешанных сигналов и логических интегральных схем для конкретных приложений, а также стандартных продуктов и решений для электропитания; и (iii) Image Sensor Group, которая проектирует и разрабатывает дополнительные металлооксидные полупроводники и датчики изображения для устройств с зарядовой связью, а также датчики приближения, процессоры сигналов изображения и приводные устройства для автофокусировки и стабилизации изображения для различных конечных пользователей на нескольких рынках.

Стоимость фондового рынка: 10.7 миллиарда долларов (26.07 доллара на акцию)

Процент владения:  н /

Средняя стоимость: н /

Комментарий активиста: Starboard - очень успешный активный инвестор и имеет обширный опыт операционной деятельности, помогая советам директоров и управленческим командам более эффективно управлять компаниями и повышать прибыльность. Starboard добилась значительных успехов в области полупроводников, инвестировав в Actel, Microtune, Zoran, DSP Group, MIPS Technologies, Integrated Device Technology, Tessera, TriQuint Semiconductor, Micrel, Integrated Silicon Solution, Marvell и Mellanox Technologies. Во всех двенадцати поданных документах Starboard показала положительную рентабельность своих инвестиций, и их средняя доходность по двенадцати составляет 71.62% по сравнению со средним показателем 23.23% для S&P 500 за те же периоды времени.

Starboard считает, что компания торгует с большой скидкой по сравнению с аналогами, и ей следует предпринять одно или несколько из следующих действий (i) повышение валовой прибыли за счет рационализации производственных площадей, (ii) снижение цикличности и повышение конверсии свободного денежного потока за счет изучения модели fab-lite. и (iii) продолжающаяся консолидация отрасли.

ON Semiconductor - ведущая полупроводниковая компания, специализирующаяся на производстве силовых и сенсорных устройств. Компания продает продукцию на диверсифицированных, привлекательных конечных рынках, при этом автомобильный и промышленный рынки составляют почти 60% выручки. У этих рынков есть длинная взлетно-посадочная полоса для роста с долгими жизненными циклами продукции. Примерно 80% выручки компании приходится на срок службы продукции более 3 лет, а около 50% - на 7 лет, что делает этот бизнес очень стабильным. Кроме того, поскольку компания в первую очередь фокусируется на аналоговых и силовых компонентах и ​​датчиках, она может выиграть бизнес независимо от характеристик конечного продукта.

С 2007 года компания потратила около 6 миллиардов долларов на покупку компаний, чтобы укрепить свой продуктовый портфель и улучшить свои конкурентные позиции. В долгосрочной перспективе компания демонстрировала медленный и стабильный рост выручки, но в последнее время наблюдается снижение. В 2019 году выручка снизилась из-за общей слабости в полупроводниковой отрасли, вызванной корректировкой запасов и торговой войной с Китаем. В 2020 году компания пострадала из-за кризиса Covid-19. В частности, компания пострадала из-за своей фантастической модели, которая включает в себя большую фиксированную стоимость. Несмотря на сильную представленность на конечном рынке и позиционирование продукта, результаты отстают как от плана руководства, так и от медианных показателей конкурентов - маржа операционной прибыли компании составляет 9.2%, что намного ниже целевого плана руководства в 22% и даже более значительно ниже, чем у конкурентов - 33.7%. В результате компания торгуется с самым большим диспаритетом по сравнению с аналогами за последние годы, с проформным мультипликатором EBITDA 7.3х против 16.5х у аналогов.

Кейт Джексон был генеральным директором компании в течение 18 лет и проделал огромную работу по построению компании за счет органического роста и приобретений. Однако сейчас время не для роста, а для более эффективной интеграции и рационализации операций. Это не было сильной стороной менеджмента, и компания сейчас находится в переломном моменте, когда они могут привлечь подходящего генерального директора для этого момента своего жизненного цикла - Джексон уже объявил, что он уйдет на пенсию с мая 2021 года.

Starboard видит несколько способов выиграть в компании. Первая возможность - рационализировать производственные площади и повысить коэффициент использования для повышения валовой прибыли. Компания страдает от чрезмерных затрат, поскольку она не полностью интегрировала свои приобретения или не реализовала другие виды синергии от своих приобретений. Компания имеет 12 производственных предприятий по всему миру и может легко работать только с 3-7 производственными площадями. Компания уже начала предпринимать шаги в правильном направлении, переходя от небольших и устаревших объектов к более оборудованным с избыточными мощностями, и Starboard считает, что здесь есть еще больше возможностей.

Далее, Starboard считает, что есть возможность перейти к модели fab-lite, которая обеспечит более стабильную валовую прибыль, большую гибкость для удовлетворения всплесков спроса и преодоления спадов, более высокую конверсию свободного денежного потока и лучшую рентабельность капитала. Более того, внешние литейные предприятия часто лучше производят и более эффективны, поэтому это может привести к еще более выгодным ценам и качеству для клиентов компании. Maxim Integrated - это пример компании, которая перешла на модель fab-lite и теперь делает 75% своего бизнеса внешними организациями. В результате Maxim удалось увеличить валовую маржу почти на 500 базисных пунктов, снизить капитальные затраты с 10.5% от выручки до 2.5% и теперь может иметь гораздо более стабильную маржу во время спадов. Именно та фантастическая модель, которую использует компания в настоящее время, вероятно, вносит наибольший вклад в ее более низкую мультипликативную оценку EBITDA по сравнению с аналогами.

Последняя возможность здесь стратегическая. Starboard видит возможность для продолжения консолидации отрасли и полагает, что компания занимает уникальное положение как масштабный актив, торгующий со скидкой. Хотя компания исторически была покупателем, она может стать привлекательной целью для ряда стратегических покупателей. В отрасли произошла значительная консолидация, и за последние пять лет транзакции происходили со средним мультипликатором 17.2х, что выше, чем у компании сегодня на уровне 10.6х. Более того, в перерывах между генеральными директорами - идеальное время для изучения продажи, и с участием активиста это почти автоматически вводит компанию в игру.

Поскольку компания находится на переломном этапе, она может извлечь выгоду из добавления директоров Starboard в совет директоров на многих уровнях. Во-первых, при всем успехе в полупроводниковой промышленности и в одной из крупнейших сетей в отрасли, нет никого лучше, чтобы помочь определить, оценить и согласовать преемственность генерального директора. Во-вторых, Starboard имеет обширную историю повышения прибыльности на уровне совета директоров, особенно в технологических компаниях. Наконец, если есть возможность продать компанию, бесценно иметь на вашей стороне хедж-фонд, который может быстро создавать финансовые модели, чтобы увидеть, максимизирует ли сделка ценность - это похоже на свободный инвестиционный банк, который занимается только акционерной стоимости.

Кен Сквайр - основатель и президент 13D Monitor, службы институциональных исследований активности акционеров, а также основатель и управляющий портфелем 13D Activist Fund, паевого инвестиционного фонда, который инвестирует в портфель активистских инвестиций 13D.  

Подписаться CNBC ПРО для эксклюзивного анализа и анализа, а также для программирования рабочих дней со всего мира.