Ужесточение денежно-кредитной политики Китая? Не так быстро

Обзор

В течение прошлой недели Народный банк Китая (НБК), похоже, проводил спорадические операции, которые эффективно ужесточили денежно-кредитную политику в Китае. Изъятие ликвидности из финансовой системы Китая привело к росту ставок по краткосрочным займам и поддержало курс юаня, а также другие азиатские валюты развивающихся стран. Хотя неясно, продолжит ли НБК ужесточать политику, поскольку руководство китайского центрального банка ограничено, мы считаем, что дальнейшие меры политики будут более сдержанными в связи с Лунным Новым годом и недавними мерами изоляции, связанными с COVID. Однако дальнейшее сокращение ликвидности может привести к укреплению китайской валюты, чем мы в настоящее время прогнозируем, а также к крупному и долгосрочному оттоку капитала из рисковых активов развивающихся рынков.

Восстановление экономики Китая было хорошо задокументировано за последние девять месяцев. Теперь, когда доступны данные по ВВП за 4 квартал, официальная статистика показывает, что экономика Китая выросла на 2.3% в 2020 году, и это единственная крупная экономика, которая продемонстрировала положительный рост в прошлом году. Это экономическое развитие помогло финансовым рынкам Китая и валютному ралли за последние 12 месяцев. Чтобы представить это в контексте, основной индекс акций Китая, Shanghai Composite, недавно достиг уровней, невиданных с 2016 года, в то время как юань имеет тенденцию к 6.43 китайского юаня, уровень, который в последний раз достигался в 2018 году, прежде чем усилилась торговая напряженность между США и Китаем. Поскольку экономика Китая продолжает опережать показатели и привлекать потоки капитала, Народный банк Китая (НБК) предполагает, что в местных китайских рисковых активах могут начать формироваться «пузыри». Чтобы защитить себя от чрезмерной спекуляции и крупной коррекции на финансовых рынках, НБК периодически удалял ликвидность из финансовой системы Китая в течение последних нескольких недель.

Мы можем указать на изменение однодневной ставки обратного выкупа на межбанковском рынке в Китае как на наиболее яркое свидетельство менее гибкой политики со стороны НБК. На сегодняшний день ставка однодневного выкупа составила 2.30%, увеличившись с 0.80% в начале 2021 года и с 2.15% в начале прошлой недели. Фактически, похоже, что НБК довольно значительно ужесточил денежно-кредитную политику с начала года и вывел значительные объемы ликвидности из местной финансовой системы Китая. Реакция рынка сразу после ужесточения операций была быстрой. На прошлой неделе индекс Shanghai Composite упал на 3.5%, индекс CSI Shenzen - на 4%, а доходность 2-летних государственных облигаций выросла на 18 базисных пунктов. Кроме того, китайский юань вырос примерно на 1%, при этом рост юаня также поддержал большинство других развивающихся азиатских валют на прошлой неделе. В нашем январском отчете «Перспективы международной экономики» мы изложили сценарий роста китайского юаня, при котором его валюта может укрепиться сильнее, чем мы прогнозировали. Сценарий включает скромное, но дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики со стороны НБК. Учитывая недавние события, вполне возможно, что ужесточение денежно-кредитной политики в Китае уже началось.

Хотя недавние операции предполагают, что ужесточение денежно-кредитной политики, возможно, уже началось, мы сомневаемся, что в настоящее время произойдет устойчивое и последовательное ужесточение НБК. В краткосрочной перспективе китайский лунный Новый год не за горами и состоится в середине февраля. Как правило, период лунного Нового года - это время для путешествий, потребительских расходов, а также денежных подарков по всему Китаю. Китайские власти, в том числе НБК, хорошо осведомлены об этой динамике и стремятся сделать ликвидность более доступной, а также удешевленной в этот период времени. В течение следующих нескольких недель неудивительно, если ставки денежного рынка снизятся в связи с Лунным Новым годом. Кроме того, недавние заголовки указывают на то, что Китай борется с новыми вспышками COVID в нескольких провинциях за пределами Пекина. В результате в этих провинциях были вновь введены местные меры изоляции, ограничивающие мобильность и активность примерно 11 миллионов человек. На наш взгляд, этих ограничений недостаточно, чтобы серьезно подорвать экономику Китая; однако последние данные показывают, что ограничения могут иметь умеренное влияние на экономику. В минувшие выходные индекс деловой активности в производственной сфере за январь упал до 51.3 с 51.9, а в непроизводственной сфере - до 52.4 с 55.7. Хотя все еще находится на территории расширения, продолжительные или более строгие ограничения могут иметь более существенные последствия в будущем. Как уже упоминалось, экономика Китая по-прежнему преуспевает в экономическом развитии. Однако, учитывая, что вспышки COVID теперь обнаруживаются в данных, НБК, возможно, не пожелает отменить денежное урегулирование в настоящее время.

Хотя в настоящее время это не наш базовый сценарий, дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики все еще возможно и представляет риск для наших прогнозов в отношении юаня. Более детальное изложение нашего сценария роста цен - полезное занятие, учитывая, что официальные лица НБК уже ужесточили политику. В случае, если вспышки COVID будут быстро сдерживаться после лунного Нового года, вполне возможно, что власти PBoC продолжат снижать риски, связанные с пузырями активов и чрезмерной спекуляцией. В этом сценарии доходность облигаций может вырасти, а курс юаня может резко укрепиться. Приведенная ниже диаграмма разницы в доходности государственных облигаций Китая и США хорошо иллюстрирует этот момент. На данный момент государственные облигации Китая имеют явное преимущество по доходности по сравнению с облигациями США с аналогичным сроком погашения. Если исходить из пятилетней доходности, разрыв составляет около 250 базисных пунктов в пользу государственных облигаций Китая. На текущих уровнях разница в доходности облигаций предполагает, что юань может быть сильнее, чем там, где он сейчас торгуется, возможно, в диапазоне 6.20-6.25 юаня. Эта разница в доходности является частью нашего обоснования, лежащего в основе взглядов на укрепление юаня по сравнению со средним и низким уровнем. в долгосрочной перспективе, и на данный момент мы прогнозируем, что курс доллара к юаню к концу второго квартала 6.42 г. укрепится до 2 юаня, а к концу этого года - до 2021 юаня. Однако, если НБК продолжит ужесточение политики, мы ожидаем, что доходность облигаций Китая будет иметь тенденцию к еще большему росту. Поскольку Федеральная резервная система, вероятно, будет поддерживать стабильную денежно-кредитную политику в обозримом будущем, вполне вероятно, что спрэд доходности расширится в пользу юаня еще больше. Если разрыв в доходности увеличится до уровней 6.36 или 2011 года, вполне вероятно, что юань может достичь психологически значимого уровня 2014 юаней.

Хотя ужесточение денежно-кредитной политики может поддержать валюту, оно сопряжено с соответствующими рисками. Учитывая влияние Китая на развивающихся рынках, досрочное или упреждающее ужесточение денежно-кредитной политики создает риск для финансовой стабильности в Китае, Азии и в более широком спектре развивающихся рынков. Риски для финансовой стабильности можно увидеть на диаграмме ниже, которая подчеркивает усилия Китая по сокращению доступности кредитов и сокращению долга своей экономики на фоне устойчивости долга и роста показателей дефолта в нефинансовом корпоративном секторе. Мы измеряем доступность кредита с помощью показателя кредитного импульса, при этом индекс кредитного импульса имеет тенденцию к снижению с 2016 по 2018 год по мере активизации усилий по сокращению заемных средств. В результате общий индекс акций развивающихся рынков в 2017 году был относительно неизменным, а после кратковременного скачка упал на 15% в течение 2018 года. В попытке компенсировать тарифы, структурный экономический спад и более глобальное замедление экономики Китайские власти возобновили кампанию заемного капитала и сделали кредиты более доступными, начиная с 2019 года. По мере роста индекса кредитного импульса в 2019 и 2020 годах акции развивающихся рынков также росли. Тем не менее, ужесточение денежно-кредитной политики должно привести к снижению кредитного стимулирования экономики Китая. Поскольку страны с формирующимся рынком все еще остаются в некоторой степени неопределенными, более жесткая политика в Китае может привести к возобновлению оттока капитала с развивающихся рынков и потенциально в целом к ​​ослаблению валют развивающихся стран за пределами Китая.