Chewy zakladateľ: Nie sme žiadny Pets.com

David Einhorn zo spoločnosti Greenlight Capital vo svojom poslednom liste pre investorov napísal, že dnešný trh sa podobá technologickej bubline z roku 2000. Potom porovnal spoločnosť Chewy, ktorú som založil v roku 2011 a do minulého roku pôsobil ako výkonný riaditeľ, s nešťastnými Pets.com.

Porovnanie Pets.com mi nie je cudzie. Počul som to, keď som prvýkrát začal podnikať, a znova od takmer každej firmy zaoberajúcej sa rizikovým kapitálom, s ktorou som hovoril na Sandhill Road v Silicon Valley. Po 8 rokoch budovania Chewy s talentovaným a oddaným manažérskym tímom som sa po prečítaní Einhornových komentárov cítil nútený brániť podnik, ktorý sme vybudovali. Porovnanie s webom Pets.com nie je len mimo základne, ale predstavuje veľkú službu všetkým ťažkým prácam, ktoré v priebehu rokov vykonali neuveriteľní ľudia v spoločnosti Chewy pri budovaní najväčšieho svetového predajcu domácich miláčikov s viac ako 11 miliónmi verných zákazníkov.

Od zrútenia a spálenia necelé dva roky po svojom vzniku v roku 1999 slúži Pets.com ako symbol excesov éry kapitálových trhov. Spoločnosť rástla rýchlo, bola štrukturálne nerentabilná a za predaj platila nadmernými výdavkami na reklamu.

Jednoduché porovnanie relatívnej trhovej kapitalizácie a absolútneho spálenia hotovosti urobí len málo bez pochopenia výhody rozsahu, jednotkovej ekonomiky a inherentnej atraktivity obchodného modelu spoločnosti Chewy oproti jej predchodcovi.

Zdá sa, že primárnou sťažnosťou pána Einhorna je, že Chewy je ohodnotený na 30-násobok toho, čo bol na Pets.com na vrchole, čo tvrdí ako dôvod na skepsu. Poukazuje na to, že v časoch najväčšej slávy sa web Pets.com chválil trhovou kapitalizáciou vo výške ~ 400 miliónov dolárov, čo je v rozpore s ocenením Chewy viac ako 13 miliárd dolárov, avšak toto sú zbytočné metriky bez kontextu.

Zatiaľ čo súčasná trhová kapitalizácia spoločnosti Chewy je určite viac ako 30-krát vyššia ako na Pets.com, dosahuje tiež 583-krát vyššie príjmy, má pozitívne hrubé marže a môže sa pochváliť mierou udržania zákazníka, ktorá prekonáva väčšinu softvérových spoločností. Aj keď na povrchnej úrovni je ľahké nájsť paralely medzi dvoma najvyššími maloobchodnými online obchodmi s domácimi zvieratami, realita je taká, že Chewy je dnes zásadne väčší, lepší a odlišný podnik, ako bol Pets.com.

Chewy je dnes rádovo väčší ako Pets.com, čo mu umožňuje využívať vysoké počiatočné náklady na prepravu a plnenie objednávok. Väčšina ľudí by považovala za zbytočné porovnávať spoločnosť, ktorá dosiahla príjmy vo výške 6 miliónov dolárov (napríklad Pets.com), so spoločnosťou, ktorá v minulom roku zastihla 3.5 miliardy dolárov. Dôležitosť dosiahnutia rozsahu v elektronickom obchode nemožno preceňovať a predstavuje prvú zásadnú chybu v porovnaní. Jeff Bezos to vysvetlil v liste spoločnosti Amazon z roku 2000 akcionárom:

On-line predaj (v porovnaní s tradičným maloobchodom) je veľkovýroba charakterizovaná vysokými fixnými nákladmi a relatívne nízkymi variabilnými nákladmi. Preto je ťažké byť stredne veľkou spoločnosťou v oblasti elektronického obchodu. S dostatočne dlhou finančnou dráhou môžu Pets Pets a living.com získať dostatok zákazníkov na dosiahnutie potrebného rozsahu. Keď však kapitálové trhy zatvorili dvere pri financovaní internetových spoločností, tieto spoločnosti jednoducho nemali inú možnosť, ako zatvoriť svoje dvere.

Aby bolo možné uskutočniť nevyhnutné investície do fixných nákladov - tj do infraštruktúry prepravy a plnenia -, musí spoločnosť elektronického obchodu rásť dostatočne rýchlo, aby mohla tieto vysoké počiatočné náklady rozložiť na dostatočne veľkú základňu výnosov. Bohužiaľ pre Pets.com, trh nebol dosť veľký na to, aby bol v tom čase životaschopný. V roku 2000 iba 22% Američanov niekedy nakupovalo online a iba 7% Američanov používalo internet ako súčasť svojich bežných vyhľadávaní produktov. Myšlienka kúpiť čokoľvek online, nehovoriac o krmive pre domáce zvieratá, bola pre väčšinu spotrebiteľov cudzím pojmom. To viedlo k neefektívnym výdavkom na získavanie zákazníkov, ako napríklad 20 miliónov dolárov na reklamy Super Bowl a hovoriacu bábku, ktorá nikdy nedokázala pohybovať ihlou dostatočne rýchlo na to, aby stránka Pets.com mohla zväčšiť svoju veľkosť.

Internetové spoločnosti dnes dosahujú miliardy tržieb v porovnaní s miliónmi návštev stránok 20 pred rokmi. Nárast výkonnosti a priameho marketingu znížili napätie pri získavaní zákazníkov a umožnili spoločnostiam ako Chewy získať zákazníkov presnejšie a lacnejšie ako kedykoľvek predtým.

Bývalá generálna riaditeľka Pets.com, Julie Wainwrightová, v 2011u stručne vysvetlila rozdiel medzi vtedajšou a teraz:

Takto vyzeral svet v roku 2000 ... neexistovali žiadne plug-and-play riešenia pre elektronický obchod / správu skladov a zákaznícke služby, ktoré by sa dali škálovať ... čo znamená, že sme museli zamestnať viac ako 40 technikov. Cloudové výpočty neexistovali, čo znamená, že sme museli mať serverovú farmu a niekoľko IT pracovníkov, aby sme sa uistili, že stránka neklesne. V roku 250 bolo na svete menej ako 2000 miliónov spotrebiteľov na internete - teraz ich je 5 miliárd. Spoločnosť Amazon vykázala v roku 900 stratu takmer 1999 miliónov dolárov ... pretože hádajte, elektronický obchod je podnikom z rozsahu.

Od roku 2014 sa tržby spoločnosti Chewy zvýšili z 200 miliónov dolárov na tržby v minulom roku na viac ako 3.5 miliardy dolárov, teraz má viac ako 11 miliónov zákazníkov a nákupy súčasných zákazníkov predstavujú 90% výnosov. Spoločnosť má 7 distribučných centier po celej krajine a môže prepraviť 80% obyvateľov USA cez noc a takmer 100% za dva dni. Niet pochýb o tom, že základné bariéry rozsahu, ktoré sa prejavili v roku 2000, dnes neexistujú a že Chewy dokázal počas svojej histórie úspešne využiť svoj rozsah.

Aj keď má pán Einhorn pravdu, že Chewy nebol podľa štandardov GAAP čistý ziskový, zakrýva to hlavnú ziskovosť podnikania Chewy. V rokoch 2014 až 2018 spoločnosť spálila iba 134 miliónov dolárov vo voľnom hotovostnom toku, pričom zvýšila tržby z 200 miliónov dolárov na viac ako 3.5 miliardy dolárov a na marketing vynaložila približne 750 miliónov dolárov. Od začiatku mala Chewy pozitívnu hrubú maržu a za posledné tri roky sa marža zvýšila zo 16.7% na viac ako 20% v roku 2018.

Zatiaľ čo pán Einhorn môže považovať marketingové výdavky za hádzanie dobrých peňazí za zlé, je to nedorozumenie o celoživotnej hodnote zákazníka v spoločnosti Chewy. Investovaním do získavania nových zákazníkov spoločnosť zámerne znižuje ziskovosť existujúcej zákazníckej základne.

Vzhľadom na základnú ziskovosť a lepivosť existujúcich zákazníkov sa nikdy nepochybovalo o tom, že marketingové výdavky prinášajú prírastkové výnosy nad mieru prekážok. Aj keď guvernérom rastu bol vždy voľný peňažný tok, celoživotná hodnota získavania zákazníkov bola stále nad krátkodobou ziskovosťou. Chewy mohol byť ziskový už pred rokmi, keby sme prerušili marketingové výdavky, ale bolo to strategické rozhodnutie získať a udržať si zákazníkov, aby sme maximalizovali dlhodobú hodnotu podnikania.

V liste Einhorna adresovanom svojim investorom parafrázoval Benjamina Grahama slovami: „Z krátkodobého hľadiska je trh hlasovacím zariadením a z dlhodobého hľadiska je to váhový stroj.“ S týmto citátom zásadne súhlasím, ale nie z dôvodov, pre ktoré sa zdá, že pán Einhorn áno. Rovnako ako denná cena akcií nie je známkou kvality podnikania, nemá štvrťročná ziskovosť spoločnosti ako Chewy žiadny vplyv na konečnú hodnotu. Dôsledne sme sa rozhodli z krátkodobého hľadiska odložiť ziskovosť, aby sme z dlhodobého hľadiska maximalizovali hodnotu pre akcionárov.

Hodnotové investovanie a podnikavosť sú v podstate rovnaké v tom zmysle, že si vyžadujú rozporuplné rozhodnutia bez okamžitej návratnosti a riskujú, že ich trh dlho nepochopí. Videli sme, že sa táto príručka vyplatila spoločnostiam ako Amazon a Netflix, ale ich úspech ich nezmenšuje o nervy - zvlášť keď máte tisíce zamestnancov, ktorí sú odkázaní na svoju prácu. Bez presvedčenia o ekonomike podniku by som v noci spal veľmi ťažko, keby som si myslel, že naša stratégia nie je v najlepšom záujme týchto zamestnancov, našich miliónov zákazníkov alebo akcionárov Chewy.

Od prvého dňa sme sa rozhodli byť zákazníkom posadnutým zákazníkom a replikovať zážitok z nakupovania v susednom obchode s domácimi zvieratami. To znamenalo zamerať sa na uvedenie ľudského prvku do elektronického obchodu a jeho uskutočnenie v mierke. Drobné dotyky, ako napríklad ručne písané prázdninové karty a osobné portréty domácich miláčikov, boli spôsoby, ktoré sme cítili, ako by sme sa mohli spojiť so zákazníkmi a časom si vybudovať lojalitu.

Aj keď veľa spoločností hovorí o svojom zotrvačníku, skutočne verím, že vzťah spoločnosti Chewy k zákazníkom je tajnou omáčkou. To nie je očividnejšie ako skutočnosť, že zákazníci Chewy trávia s firmou viac času - čo naznačuje nielen úroveň dôvery, ale aj služby a spoľahlivosť. Čistý predaj na aktívneho zákazníka sa zvýšil z 223 dolárov v roku 2012 na viac ako 334 dolárov v roku 2018.

To všetko znamená, že porovnanie webu Chewy s webom Pets.com je nielen zásadne nesprávne, ale vyžaduje si aj úmyselné nepochopenie vývoja elektronického obchodu od čias rokov 1999 - 2001, ako aj dôležitosť investícií do dlhodobej životaschopnosti podnikanie. Aj keď letmý pohľad vám môže povedať, že toto podnikanie sa nijako nelíši od ktoréhokoľvek iného online predajcu domácich miláčikov, opýtajte sa ktoréhokoľvek zo zákazníkov spoločnosti Chewy a dostanete úplne inú odpoveď.

Aj keď som minulý rok opustil Chewy, som nesmierne hrdý na spoločnosť a tím, ktoré sme vybudovali. Vyzývam investorov, aby sa hlbšie zaoberali porozumením podnikania Chewy, a nabudúce porovnáme jablká s jablkami. Časy sa zmenili.

Ryan Cohen je zakladateľom a bývalým generálnym riaditeľom spoločnosti e-commerce Chewy, ktorá bola zverejnená v júni.