Akciový trh nebol za posledné dva roky tak bohato cenený ani zanietene milovaný

Finančné správy

Obchodníci pracujú na podlahe na New York Stock Exchange (NYSE) v New Yorku, USA, 10. januára 2020.

Brendan McDermid | Reuters

Koncom januára 2018 dosiahla Wall Street okamih „vrcholového šťastia“, ktorý predstavuje najvyššie úrovne ocenenia, dôvery investorov, finančnej likvidity a ochoty riskovať dosiahnuté počas tohto desaťročia trvajúceho býčieho trhu.

V súčasnosti aj vtedy S&P získal približne 25 % oproti predchádzajúcemu roku a približne 15 % z augustového poklesu. V decembri 2017 došlo v dôsledku zníženia dane z príjmov právnických osôb k intenzívne očakávanému politickému posunu; minulý december sme dosiahli vrúcne očakávanú prvú fázu obchodnej dohody medzi USA a Čínou.

To vytvorilo all-in rally, ktoré si skutočne vyslúžilo označenie „roztavenie“ na čele s populárnymi veľkými technologickými akciami, ktoré odmietli spomaliť alebo sa stiahnuť, napriek tomu, že boli veľmi napäté nad svojim dlhodobým trendom.

Ocenenie a sentiment

Ako tu bolo uvedené v marci 2018 – dva mesiace po tom, čo index S&P 500 zrýchlil na maximum a prešiel prudkou korekciou – v tomto bode sa objavilo niekoľko trhových faktorov: ocenenie akcií, dynamika trhu, chuť podstupovať riziko, finančná likvidita a optimizmus investorov.

Práve teraz sú akcie takmer späť na rovnakých hodnotových úrovniach na základe prognózovaných ziskov S&P 500 – ktoré v tom čase ešte plne nezohľadňovali vplyv práve schváleného zákona o znížení dane z príjmu právnických osôb. Zisky by v roku 20 vzrástli o 2017 % vďaka rýchlejšiemu rastu a nižším daňovým sadzbám, takže v skutočnosti bol trh o niečo lacnejší, ako sa zdalo v januári 2018.

Podobne sentiment obchodníkov a umiestnenie hedžových fondov sú takmer – ale nie celkom – také bezvýhradne agresívne ako vtedy, ako potvrdzujú prieskumy investorov a modely v objeme obchodovania s opciami.

Bespoke Investment Group vypočítala, že trh bol štatisticky „prekúpený“ 98 % zo všetkých dní od októbra, čo je najdlhší takýto úsek od konca roka 2017 do začiatku roka 2018.

Zdroj: Bespoke Investment Group

V predchádzajúcom nábehu retailoví investori naliali peniaze do akciových fondov, čo sa teraz nedeje. A rýchlosť súčasného behu k rekordným maximám nebola taká náhla, ako sa stala 26. januára 2018.

Rozhodujúce sú aj ďalšie rozdiely: Úrokové sadzby boli vyššie a Fed sa vtedy pustil do rozhodnej sprísňovacej kampane, zatiaľ čo Fed je teraz sústredene pozastavený po troch zníženiach sadzieb v minulom roku. V januári 2018 dosiahla mánia predaj opcií volatility extrém a obrátila sa, čo spôsobilo, že niektoré nástroje volatility kótované na burze sa zrútili a zhoršili výpredaj. Zatiaľ čo predajcovia volatility sú opäť aktívni, podľa všetkých dôkazov sa na tomto fronte nevytvorilo toľko suchého odpadu.

„Maximálna likvidita, minimálny rast“

Snáď najdôležitejším spôsobom, ako sa to premieta do výkonnosti akcií, sú trhy podnikových úverov, ktoré sú v súčasnosti neuveriteľne silné. Výnos korporátneho dlhu s nižším investičným stupňom je oveľa nižší ako pred dvoma rokmi, čo podporuje akcie a odráža dostatočnú likviditu.

Zdroj: Federal Reserve Bank of St Louis

Globálny stratég Bank of America Michael Hartnett hovorí: „Maximálna likvidita, minimálny rast vysvetľujú býčiu cenovú akciu, pretrvávajúce vedúce postavenie vďaka vysoko výnosným úverom a rastovým akciám v USA.“

A skutočne rastové akcie s megakapitálou vzrástli v porovnaní so zvyškom trhu. Index Nasdaq 100, ktorému dominujú akcie FANG, Microsoft a Apple, sa za posledný rok zvýšil o 35 %. A za posledných 4 dní sa zvýšil o viac ako 20 %, zatiaľ čo „priemerné akcie“ merané rovnako váženým indexom S&P 500 stagnovali.

Zdroj: FactSet

Tento trh nemilosrdne hľadá spoľahlivé, trvalé toky peňažných tokov a investori sú povzbudení silnými úverovými trhmi a zníženými obavami z recesie, aby za ne platili stále vyššie ceny.

Posun vnímania jabĺk

Nikde to nie je evidentnejšie ako v prípade spoločnosti Apple, akcie, ktorá sa za posledný rok zdvojnásobila, pričom vo svojej finančnej výkonnosti sa prakticky nepozorovali žiadne zmeny. Jej násobok cena/zisk, ktorý je po väčšinu posledného desaťročia vytrvalo odsunutý na diskontované ocenenie, sa za rok zdvojnásobil a akcia teraz tlačí na váhu 5 % v indexe S&P 500.

Ide skôr o radikálnu zmenu vnímania než o oživenie spoločnosti. Očakáva sa, že Apple bude mať tento fiškálny rok voľný peňažný tok vo výške 63 miliárd dolárov – o tom, čo oznámila vo fiškálnom roku 2018.

Trh je však teraz viac presvedčený o plynulejšom cykle upgradu iPhone a raste služieb, vďaka ktorým budú peňažné toky v nadchádzajúcich rokoch trvalejšie. Tento graf výnosu voľného peňažného toku akcie ukazuje drastické precenenie spoločnosti, hoci len na približne rovnakú úroveň ako na širšom trhu.

Zdroj: FactSet

Na určitej úrovni to všetko znamená, že býčí trh robí typické veci pre býčí trh. Dlhé rastúce trendy trhu majú tendenciu siahať až k 20-násobku zisku alebo nad ním; rastové akcie s mega-cap sa zvyčajne stávajú pomazanými lídrami; nevítané správy, ako napríklad konfrontácia medzi USA a Iránom, majú tendenciu byť len previerkami trávenia a nákupnými príležitosťami a investorský optimizmus narastá s rastom indexov.

Na ceste však existujú limity a nevyhnutné zmeny. Extrémy sentimentu môžu odtiaľto určite narásť do extrémov, no v konečnom dôsledku ich bude treba vyriešiť buď vyrovnaním trhu alebo rýchlym stiahnutím.

Ďalším rozdielom oproti roku 2018 je, že S&P 500 práve v októbri prekonal nové maximum za hranicou 18-mesačného obchodného rozpätia, čo by mohol byť začiatok úplne novej etapy pre trh, keďže obavy z recesie zostávajú na uzde. V januári 2018 akcie dosahovali nové maximá oveľa dlhšie a počas predchádzajúcich dvoch rokov vzrástol S&P oproti januárovému maximu o 45 %; dnes je index len o 18 % vyšší ako pred dvoma rokmi.

Môže byť trh krátkodobo prehriaty, ale len sa zahrieva na dlhodobejší pokrok? Môžeme len vidieť.