Ukážka ECB: PEPP je signál - nie riešenie

Základná analýza trhu Forex
  • Na budúcotýždňovom zasadnutí ECB neočakávame, že budú oznámené nejaké nové opatrenia. S rastúcim šírením COVID-19 však očakávame, že ECB vyšle svoje obvyklé holubičie signály, čo by mohlo zvýšiť ďalšie očakávania trhu v súvislosti s decembrovým rozhodnutím o zvýšení/rozšírení PEPP z dôvodu jej otvorenej interpretácie jazyka. Našou základňou je, aby ECB signalizovala pripravenosť konať na základe prichádzajúcich údajov v nasledujúcich 6 týždňoch, a nie predbežný záväzok expandovať už budúci týždeň.
  • Ďalšie nákupy dlhopisov s nízkymi a plochými výnosovými krivkami nevyriešia výhľad utlmenej inflácie, ale nízke sadzby sú nevyhnutné na to, aby fiškálna politika podporila oživenie ekonomiky. Najdôležitejšou časťou ECB je preto zabezpečiť svoj záväzok zabrzdiť fragmentáciu trhu a stabilitu trhu pomocou nízkych sadzieb. Ako taká môže prejaviť svoj záväzok prostredníctvom PEPP po júni 2021.
  • Neočakávame, že trhy budú na tlačovú konferenciu výrazne reagovať. Očakávame, že európsky pevný príjem sa bude naďalej obchodovať vo svojom úzkom pásme (Bundy sa pohybujú medzi -65 a -40 bp), pričom ECB nezmení kurz EURUSD.
  • Očakávame, že Lagarde sa bude pýtať na ekonomickú a inflačnú neistotu a nadchádzajúce decembrové projekcie zamestnancov, obsah súboru nástrojov, účinnosť nástrojov a rozdielne názory v rade guvernérov.

Ekonomický vývoj a dynamika inflácie divoká karta...

Od júna, keď ECB predĺžila/rozšírila PEPP, má dvojakú funkciu: jednou je znížiť napätie na trhu, aby sa predišlo fragmentácii, a druhou priviesť infláciu späť na úroveň spred pandémie COVID-19. Je celkom jasné, že prvý cieľ bol dosiahnutý, ale druhý cieľ tam nie je. Súdiac podľa projekcií odborníkov ECB z decembra 2019 pre infláciu v roku 2022 na úrovni 1.6 % v porovnaní s projekciami odborníkov zo septembra 2020 pre infláciu v roku 2022 na úrovni 1.3 %, ECB stále chýba 0.3 percentuálneho bodu k dosiahnutiu tohto cieľa – a vzhľadom na neistoty má ECB všetky argumenty, ktoré potrebuje na odôvodnenie rozšírenia PEPP. ECB uviedla, že elasticity svojich stimulov (likvidita a PEPP) by do roku 0.8 zabezpečili kumulatívnu infláciu 2022 pb. To znamená, že s predĺžením splatnosti do decembra 500 nemožno vylúčiť ďalších 2021 miliárd EUR.

- reklama -

…ale PEPP je len signál – nie riešenie

Podľa nášho názoru sú ďalšie oblasti politiky, v ktorých sa ECB snaží zvýšiť ekonomický a inflačný výhľad, prostredníctvom podpory dopytovej strany ekonomiky, na ktorú ECB nemá jasný prenos. Preto sa domnievame, že najdôležitejšou úlohou ECB je vyriešiť potenciálnu fragmentáciu trhu a nízke výnosy a zároveň podporiť balíky fiškálnych stimulov. ECB od októbra 2014 nepretržite vyzývala ďalšie oblasti politiky, aby prispeli k hospodárskemu rastu.

V dôsledku toho sa podľa nášho názoru ECB rozhodla pre defenzívnu stratégiu obmedzovania spreadov prostredníctvom stropu krivky put/yield ECB prostredníctvom flexibilnej implementácie PEPP naprieč splatnosťami a jurisdikciami, keďže majú nižšiu nákupnú sadzbu ako PEPP. .

Žiadny rez, pokiaľ nie je trvalý – pohľad do skrinky s nástrojmi

Presne povedané, ECB má tri možnosti politiky s výnimkou technických úprav, ako je multiplikátor stupňovania: 1) nákupy dlhopisov, 2) operácie s likviditou a 3) zníženie sadzieb. V tejto kríze boli preferovanými nástrojmi jednoznačne nákupy dlhopisov a opatrenia týkajúce sa likvidity. Veríme, že ECB sa ako prvý pokus uchýli k dodatočnému nákupu dlhopisov, najmä s predĺžením/zvýšením balíka. Tento názor vyjadril minulý týždeň aj hlavný ekonóm ECB, keď povedal, že v súčasnej situácii sú nákupy dlhopisov efektívnejšie.

Zdôraznil však, že zníženie sadzieb by mohlo prísť do hry, ak by sa táto situácia považovala za viac ako dočasný. Pri súčasnej úrovni depozitných sadzieb -50 bp a náš názor na veľmi obmedzený priestor na znižovanie sadzieb však očakávame, že ECB túto možnosť nevyužije vzhľadom na jej zanedbateľný vplyv na ekonomiku. Ak by ECB mohla škrtať prostredníctvom viacerých postupných veľkých škrtov, myslíme si, že by sa uchýlila aj k uvoľneniu politiky prostredníctvom škrtov.

V tejto fáze neočakávame ďalšie injekcie likvidity okrem už plánovaných zostávajúcich PELTRO a TLTRO (posledná operácia naplánovaná na marec). Prebytočná likvidita má v najbližších 6 mesiacoch vzrásť o 800 až 8 miliárd EUR. Štrukturálne zastávame názor, že TLTRO by sa mali v nadchádzajúcich rokoch prideľovať na semipermanentnom základe, aby sa zabezpečilo, že nenastanú žiadne kritické efekty likvidity, avšak takéto diskusie v ECB podľa našich vedomostí neprebiehali.

Divergencia, ale stále nájdenie kolektívnej zmluvy

V posledných týždňoch sme boli svedkami toho, ako členovia Rady guvernérov vyjadrovali rôzne názory na potrebu dodatočných stimulov. Holubice lea de Cos a Panetta jasne naznačili, že riziko, že bude konať príliš veľa a nie príliš málo, nie je vyvážené a vyžaduje si ďalšie stimuly. Tábor jastrabov, najmä Weidmann a Mersch, sú stále opatrní pri spúšťaní ďalších stimulov, pričom poznamenávajú, že v súčasnej obálke je stále k dispozícii dostatok času a priestoru. Uprostred toho sú de Guindos, Lagarde a Lane vyváženejší, pričom skrútený Lane je viac znepokojený tlmenými inflačnými tlakmi. Pripomíname, že pred dvoma týždňami VP ECB de Guindos načrtol reakčnú funkciu finančných podmienok, inflačného výhľadu a fiškálnych politík určujúcich budúcnosť PEPP.

Netreba dodávať, že veríme, že ECB dosiahne kompromis, ale až v neskoršej fáze. Nad hospodárstvom eurozóny sa sťahujú mraky

V priebehu septembra a októbra (a najmä od zasadnutia ECB 10. septembra) sa pre ekonomiku eurozóny objavil menej veselý obraz (pozri aj makromonitor eurozóny – jesenné blues). Keďže niekoľko krajín eurozóny bojuje s druhou vlnou vírusu – pričom niektoré z nich opäť uvalili čiastočné blokády – riziko dvojitej recesie sa nedávno zvýšilo. Aj keď to ešte nie je náš základný prípad, v neposlednom rade vďaka zrýchľujúcej sa výrobnej činnosti, oživenie riskuje, že v Q4 20 stratí ďalšiu dynamiku.

V nedávnych rozhovoroch hlavný ekonóm Lane a prezidentka Lagardeová tiež naznačili tieto riziká, ale zdôraznili, že dočasné prepuknutia/obnovy už sú súčasťou základných predpokladov ECB, hoci sa naplnili o niečo skôr, ako sa očakávalo. Pozorné sledovanie údajov preto zostáva na dennom poriadku a aktualizované projekcie v decembri poskytnú jasnejší obraz o akýchkoľvek následných ekonomických škodách, ale ECB je pripravená konať.

Hoci inflácia HICP v Q3 20 zaostala za projekciami ECB (o 0.1 percentuálneho bodu na úrovni 0.0 %), zatiaľ neočakávame, že by to vyvolalo nejaké politické opatrenia. Alternatívne merania základných inflačných tlakov vykresľujú menej pochmúrny obraz, než by naznačoval prepad jadrovej inflácie (na nové historické minimum 0.2 % v septembri), čo dáva určitú zásluhu rozprávaniu ECB o idiosynkratických faktoroch (nemecké zníženie DPH). hrať. Napriek tomu očakávame, že politici budú venovať veľkú pozornosť tomu, či sa trend oslabovania jadrovej inflácie (a cien služieb) v nasledujúcich mesiacoch predĺži, čo by mohlo byť potenciálne spúšťačom pre ďalšie zmierňujúce opatrenia v neskoršej fáze.

Zatiaľ čo protiinflačný efekt zhodnocujúceho sa eura sa výrazne prejavil na diskusiách zo septembrového stretnutia (v septembrovej zápisnici sa slovo „výmenný kurz“ objavilo 28-krát), na októbrovom stretnutí očakávame, že sa tejto téme budeme menej venovať. Efektívne zhodnocovanie eura si od septembra vydýchlo od septembra, keď sa hospodárske a inštitucionálne obavy v eurozóne opäť vynorili (v neposlednom rade vďaka pokračujúcim uviaznutým rokovaniam o fonde EÚ na obnovu v Európskom parlamente). Ale aj hlavný ekonóm Lane nedávno bagatelizoval význam devízového kanála pre dynamiku inflácie a zdôraznil, že stav globálneho dopytu je oveľa dôležitejším faktorom. Zdieľame tento názor, ako sa uvádza vo výskume eurozóny – Únik pred prekliatím výmenného kurzu.

Obchodovanie s rozsahom – a veľa PEPP

Očakávame, že témou európskych trhov s pevným výnosom bude aj naďalej prostredie priaznivé pre prenos z dôvodu nízkej volatility, vysokej prebytočnej likvidity, nákupov dlhopisov ECB, ako aj negatívnej čistej ponuky. Budúcotýždňové stretnutie to nezmení.

Od posledného zasadnutia Generálneho riaditeľstva sa 10-ročné rozpätie výnosov vážených HDP eurozóny voči EONIA znížilo o 13 bázických bodov a teraz je výrazne pod minimami spred pandémie COVID-19. Finančné podmienky sa zároveň neuvoľnili. Vyššie uvedené faktory umožnili ECB nakupovať menej, ako by naznačovalo rovnomerné rozloženie nákupov PEPP, keď ukončujú predzásobenie. ECB v súčasnosti kúpila 600 miliárd EUR z balíka 1,350 25 miliárd EUR, čo sa rovná tomu, že je stále pred plánovanou cestou o 100 miliárd EUR (začiatkom júla bolo predzásobenie takmer 1,350 miliárd EUR). To tiež znamená, že nevidíme podstatné riziko výpredaja, keďže akémukoľvek rozširovaniu spreadov by ECB bránila flexibilným nákupom PEPP, pretože by to opäť zvýšilo nákupy. Pre trhy s pevným príjmom je preto podľa nášho názoru najdôležitejšia vec, ktorú ECB neustále opakuje, že nezabezpečuje žiadnu finančnú fragmentáciu a napätie na trhu, a nie presné údaje o expanzii. Aj bez rozšírenia PEPP z 167 65 miliárd EUR je peňažný tok v priestore EGB stále -40 miliárd EUR. Na záver očakávame, že Bund si udrží úzky obchodný rozsah medzi -XNUMX bp až -XNUMX bp a uprednostňujeme obchody s prevodom.

ECB žiadny game changer pre EURUSD

Za posledné 2-3 mesiace sme boli svedkami toho, že EUR/USD a európske akcie išli v podstate bokom, zatiaľ čo krátkodobé trhové úrokové sadzby klesli. Vo všeobecnosti to odzrkadľuje slabnúce tempo oživenia v eurozóne, čiastočne v dôsledku oživujúceho sa koronavírusu. Navyše odráža mierne oslabenie politickej situácie v Európe. Všimli sme si napríklad, že EÚ a východná Európa sú v súčasnosti do istej miery v konflikte a táto situácia má potenciál odložiť (ale nie vykoľajiť) ratifikáciu rozpočtu EÚ a následne spomaliť tempo očakávaného oživenia. Očakávame, že ECB zasiahne holubičí tón, čo by pri aktuálne zvýšených úrovniach EUR/USD mohlo byť malým negatívnym faktorom. Všimli sme si však, že globálny obraz má veľký vplyv na trend spotov v EUR/USD, najmä na výsledok rokovaní o brexite, amerických voľbách a COVID-19. Zameriavame sa na 1.17 na 1M a 1.20 na 3M, čo predpokladá veľmi pozitívny globálny vývoj týchto posledných faktorov.