Coronavirus-kris: Kina går tillbaka från stimulans

På höjden av den globala finanskrisen (GFC) avvärjde Kina lågkonjunkturen genom att vrida ratten på stimulans upp till 11.  

Den här gången, med västerländska regeringar som lovade biljoner dollar i statligt stöd när coronaviruset hotar att vända en avmattning till en lågkonjunktur, reagerade Peking genom att knuffa upp nålen till fyra eller fem. Varför?

Det är inte som Kina att vara så försiktig. Finansminister Xie Xuren 2008: "Såg GFC för vad den var, långt tidigare än sina globala motparter, och gjorde världen en tjänst", säger Taimur Baig, chefekonom på Singapores DBS Bank.

Det efterföljande stimulanspaketet på 4 biljoner Rmb (563 miljarder USD), som kanaliserats till nya lokala myndigheters finansieringsfordon (LGFV) med rena balansräkningar av vänliga statliga banker, var en jobbräddare och en ekonomisk livlina.

Den här gången är all action i Washington och Frankfurt.

Europeiska centralbankens Pandemic Emergency Purchase kommer att köpa stats- och företagsobligationer så länge som programmet behövs. Dess prislapp är 750 miljarder euro, men den är i praktiken obegränsad. Även det ställdes i skuggan av stimulanspaketet på 2 biljoner dollar som godkändes den 27 mars av det amerikanska representanthuset.

Kina har varit långsammare från märket. Det angrips från alla håll: av förutsägelser om ekonomisk elände (investeringsbanken CICC tipsar om produktionen att växa med 2.6 % 2020 och säger att siffran kan bli noll eller sämre om lågkonjunkturen landar och håller i sig); genom ett utbrett fördömande av dess oförmåga att innehålla coronavirus när den hade chansen; och genom hotet mot dess egna dyrt hållna planer på att omvandla Folkrepubliken till en högteknologisk ekonomi med hög inkomst till 2030.

Regeringen har inte varit helt inaktiv. En kreditgräns på 1 biljon Rmb kommer att kanaliseras av centralbanken till små långivare. Det låter banker rulla över lån, blunda för uteblivna betalningar och registrera nödlidande lån som "presterande". Och det ser ut att öka det finanspolitiska underskottet och tillåta lokala myndigheter att sälja fler infrastrukturobligationer.

Men när det läggs ihop, faller allting långt ifrån den "stora bazooka" som den sköt mot sig själv 2008, vilket överraskade alla med sin framgång.

Improduktiv ekonomi

Kinas problem – anledningen till att det inte kan få ut det tunga artilleriet – är trefaldigt.

För det första är det inte samma land som det var 2008. Det är fortfarande rikt, med valutareserver i slutet av februari 2020 på 3.115 2014 biljoner dollar. Men dessa siffror är långt borta från 4 års topp på 4.9 biljoner dollar. Dess improduktiva ekonomi tuggar i sig kapital och spottar ut det och dess budgetunderskott, motsvarande XNUMX % av BNP förra året, en rekordhög nivå, kommer bara att öka.

"Till skillnad från 2008/09 har Kina inte "kraften" att lansera gigantiska finanspolitiska stimulanser [åtgärder] denna gång för att rädda världen, säger DBS:s Baig. Han pekar på uppgifter från januari 2020 från Institute for International Finance (IIF), som sätter den totala inhemska skulden som andel av BNP på 310 %, den högsta nivån i tillväxtvärlden.

Kina kommer att möta en extern efterfrågechock utan motstycke 

 - Taimur Baig, DBS Bank

Rhodium Group-analytikerna Logan Wright och Daniel Rosen sa i en rapport den 24 mars att beslutsfattare var: "Begränsade av ett försämrat finansiellt system som inte kan generera någonstans i närheten av samma kreditvolym som tidigare." Det mesta av den kredit som Kina skapar, säger de, går bara till att betala ränta på skulder som uppstått efter 2008.

Försenade reformer, stigande skulder och en ekonomi som domineras av dåligt styrda statliga företag gör att Kina står inför "ett fult val", säger de. Det kan antingen agera: "Mindre heroiskt med stimulans i dag eller göra allt för att stödja nuvarande efterfrågan genom att gå längre in i en skuldfälla hemma." Även då, tillägger de, finns det ingen säkerhet att morgondagen kommer att vara bättre än idag.

Banksystem

Det leder oss till det andra skälet: tillståndet för dess banksystem. För tolv år sedan vände Kina sig till sina långivare för att ge stimulans. De gjorde som de blev tillsagda – och ballonger i storlek. Sektorsomfattande tillgångar uppgick till 292.5 biljoner Rmb i början av mars 2020, enligt centralbanken, mot 64.2 biljoner Rmb i slutet av 2008.

Det gör Kinas banksektor 4.5 gånger större idag än vad den var i början av den globala finanskrisen. Eller uttryckt på ett annat sätt, mätt i totala tillgångar utgör det ungefär hälften av hela globala BNP. Efter att ha fyrdubblats i storlek sedan 2008 kan de inhemska bankerna inte göra det igen.

Många långivare står också inför en skakig framtid. Nödlidande lån ökar snabbt, upp från 1.7 % i september 2019 till 2.1 % i februari 2020. Enligt CBIRC, den huvudsakliga banktillsynsmyndigheten, uppgick försurad utlåning, minus speciallån, 3.3 biljoner Rmb i februari, mot 2.4 biljoner Rmb fem månader tidigare.

Under det senaste året har Peking räddat tre långivare inklusive Baoshang Bank och Bank of Jinzhou. Så småningom, säger Rhodiums analytiker, kommer antalet misslyckanden att bli "för stort för att regeringen ska kunna stödja." Den punkten tippades komma 2021. Nu, varnar de, kan det hända i år.

Stimulans

Det leder oss till det tredje skälet: enkelt uttryckt är det inte klart om stimulans kan fungera, än mindre vad det skulle göra.

Västerländskt statligt stöd syftar till att hålla företag flytande, människor betalda och jobb intakta. Denna kris förvandlar banker, enligt Euromoneynoted i en ledare, till "en inneboende del av lösningen", som överför kapital genom det ekonomiska och finansiella ekosystemet.

Kina står inför en annan men mycket hårdare utmaning. Den första nationen som drabbats av coronaviruset, den är nu i stort sett tillbaka på jobbet. Fabriker och barer är öppna igen, med statliga medier som uppmanar folk att spendera, och framställer konsumtion som ett tecken på lojalitet. En stark återhämtning i det officiella inköpschefsindexet, till 52 i mars, från rekordlåga 35.7 i februari, slog de flesta förväntningarna.

Problemet är ett av extern efterfrågan och kontroll av det är ur dess händer. Det gick in i månnyåret i slutet av januari och jonglerade med en stigande dödssiffra för coronaviruset och en utbudschock på grund av stängda kontor och fabriker. Myndigheterna förutsåg att "allt skulle stabiliseras i april", säger DBS:s Baig. "Du kan se varför de inte införde massstimulansåtgärder då."

Men sedan spred sig Covid-19 och stämplades som en global pandemi efter att ha landat i väst. Problemet vänder nu, eftersom Kina står inför huvudvärken av att producera varor som inte kan fraktas, flygas eller rullas ut ur landet. "Kina kommer att möta en extern efterfrågechock utan motstycke", varnar Baig.

Detta är ingen liten övervägande i en ekonomi som är starkt beroende av export och fungerande leveranskedjor. Exporten sjönk med 17.2 % på årsbasis under de första två månaderna 2020, till 292 miljarder dollar, enligt General Administration of Customs, och dessa uppgifter kommer sannolikt att bli sämre.

Belåning är fortfarande högt på Pekings agenda 

 - James Dilley, PwC

Det finns en sista anledning till varför Kina är så försiktigt med att ta till sig ytterligare en gigantisk omgång av stimulanser, och det talar om nivån på interna konflikter inom partiet.

Peking är på horn i ett dilemma. Den vet att den inte har råd att sätta på kranarna fullt ut. Å andra sidan fruktar man den första lågkonjunkturen sedan 1976, en fastighetsnedgång och framför allt en jobbkris. Arbetslösheten i städerna var rekordhög på 6.2 % i februari, ett faktum som ingen på fastlandet kommer att ha missat.

Att den inte kan reagera på det sätt som den skulle vilja förklaras också av en nedbringande satsning som började 2016 och, åtminstone officiellt, kvarstår.

För fyra år sedan erkände Peking sent att dess banker inte kunde fortsätta att låna ut i en allt snabbare takt för alltid. Det tvingade stora banker att dra ner på utlåningen, gjorde det svårt för små företag att få pengar och satte skugglångivare i konkurs, allt under uppsikt av dess högsta banktillsynsmyndighet, Guo Shuqing. Det fungerade ett tag. Men sedan kom Donald Trump till makten och startade ett handelskrig och dess kapitalhungriga ekonomi vacklade.

Kina hyser fortfarande hopp om att få bort all toxicitet – de osäkra fordringarna som innehas av banker, kapitalförvaltningsbolag, statliga företag och LGFVs – ur systemet. "Deleveraging är fortfarande högt på Pekings agenda", konstaterar James Dilley, rådgivande partner för avtal på PwC i Hong Kong.

Det är åtminstone dess offentliga ståndpunkt. Verkligheten är att trots en fyraårig nedlåningscykel gick landet in i Covid-19-krisen i sämre form, inte bättre. Enligt IIF-data växte statsskulden under 2019 i den snabbaste takten på ett decennium.

"Räddning och säkring"

Vart tar Kina vägen härifrån? När man lyssnar på Liu Shangxi, ordförande för den centrala regeringens tankesmedja, Chinese Academy of Fiscal Science, tala den 20 mars, skulle man anta att bara omnämnandet av stimulanser 2020 är förbjudet. "Kartan av nuvarande politik är en räddning och säkring, snarare än stimulans," sade han.

Pekings svar hittills har varit att eftersträva en "halvvägs stimulans", enligt DBS:s Baigs ord, som försöker stimulera konsumtion, öka likviditeten och hantera osäkra fordringar utan att översvämma ekonomin med för mycket ny kredit. Även om det är en tydlig strategi, en "noggrann balansgång", enligt PwC:s Dilley, är det inte alls klart om det kommer att fungera.

Vad som är säkert är att Kina, precis som alla, står inför en aldrig tidigare skådad period av ekonomisk nedgång, varnar Baig. "De måste göra något för att stödja den inhemska efterfrågan."

Höja skatter? Osannolik. Försök att skriva ut sig ur problem? Tänkbar. Baig räknar med att sannolikheten för ytterligare en omgång av stimulanser är "allt mer hög", med tanke på försämrade globala förhållanden, men att några nya åtgärder inte kommer att vara i närheten av 2008 års skala.

Och av goda skäl har Kina inte längre råd.