การกระชับการเงินของจีน? ไม่เร็วนัก

สรุป

ในช่วงสัปดาห์ที่ผ่านมาธนาคารกลางจีน (PBoC) ดูเหมือนจะมีส่วนร่วมในการดำเนินงานที่เข้มงวดในนโยบายการเงินในจีนอย่างมีประสิทธิภาพ การดึงสภาพคล่องออกจากระบบการเงินของจีนได้ผลักดันให้อัตราการกู้ยืมระยะสั้นสูงขึ้นและสนับสนุนเงินหยวนเช่นเดียวกับสกุลเงินเกิดใหม่อื่น ๆ ในเอเชีย แม้ว่าจะยังไม่มีความชัดเจนว่า PBoC จะยังคงดำเนินนโยบายอย่างรัดกุมเนื่องจากคำแนะนำจากธนาคารกลางจีนมี จำกัด แต่เราเชื่อว่าการดำเนินนโยบายต่อไปจะสงบลงมากขึ้นในช่วงปีใหม่ทางจันทรคติและมาตรการปิดกั้นที่เกี่ยวข้องกับ COVID เมื่อเร็ว ๆ นี้ อย่างไรก็ตามการปรับสภาพคล่องให้แน่นขึ้นอาจส่งผลให้สกุลเงินจีนแข็งค่ากว่าที่เราคาดการณ์ในปัจจุบันในขณะที่อาจส่งผลให้เงินทุนไหลออกในระยะยาวจากสินทรัพย์เสี่ยงในตลาดเกิดใหม่เป็นจำนวนมาก

การฟื้นตัวของเศรษฐกิจในจีนได้รับการบันทึกไว้อย่างดีในช่วงเก้าเดือนที่ผ่านมา ด้วยข้อมูล GDP ไตรมาส 4 ที่พร้อมใช้งานแล้วสถิติอย่างเป็นทางการบ่งชี้ว่าเศรษฐกิจของจีนขยายตัว 2.3% ในปี 2020 ซึ่งเป็นเศรษฐกิจหลักเพียงแห่งเดียวที่มีการเติบโตในเชิงบวกในปีที่แล้ว ผลการดำเนินงานที่เหนือกว่าทางเศรษฐกิจนี้ช่วยให้ตลาดการเงินของจีนและการปรับตัวขึ้นของค่าเงินในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา เพื่อให้เป็นไปตามบริบทดัชนีหุ้นหลักของจีน Shanghai Composite เพิ่งแตะระดับที่ไม่เคยเห็นมาตั้งแต่ปี 2016 ในขณะที่ค่าเงินหยวนมีแนวโน้มไปที่ 6.43 หยวนซึ่งเป็นระดับสุดท้ายในปี 2018 ก่อนที่ความตึงเครียดทางการค้าระหว่างสหรัฐฯ - จีนจะทวีความรุนแรงขึ้น เนื่องจากเศรษฐกิจของจีนยังคงมีผลประกอบการที่ดีกว่าและดึงดูดเงินทุนให้เคลื่อนย้ายได้ธนาคารประชาชนจีน (PBoC) แนะนำว่า "ฟองสบู่" อาจเริ่มก่อตัวขึ้นในสินทรัพย์เสี่ยงของจีนในท้องถิ่น เพื่อป้องกันการเปิดเผยข้อมูลมากเกินไปและการปรับฐานของตลาดการเงินครั้งใหญ่ PBoC ได้ขจัดสภาพคล่องออกจากระบบการเงินของจีนเป็นระยะ ๆ ในช่วงสองสามสัปดาห์ที่ผ่านมา

เราสามารถชี้ให้เห็นถึงการเคลื่อนไหวของอัตราการซื้อคืนระหว่างธนาคารในหนึ่งวันของจีนซึ่งเป็นหลักฐานที่ชัดเจนที่สุดเกี่ยวกับนโยบายที่ผ่อนปรนน้อยลงจาก PBoC ณ วันนี้อัตราการซื้อคืนภายในวันเดียวอยู่ที่ 2.30% เพิ่มขึ้นจาก 0.80% เมื่อต้นปี 2021 และเพิ่มขึ้นจาก 2.15% ในช่วงต้นสัปดาห์ที่แล้ว อย่างมีประสิทธิภาพดูเหมือนว่า PBoC ได้เข้มงวดนโยบายการเงินค่อนข้างมีนัยสำคัญตั้งแต่ต้นปีและได้ดึงสภาพคล่องจำนวนมากออกจากระบบการเงินในประเทศของจีน ปฏิกิริยาของตลาดในผลที่ตามมาของการดำเนินการที่รัดเข็มขัดเกิดขึ้นอย่างรวดเร็ว สัปดาห์ที่แล้วดัชนี Shanghai Composite ลดลง 3.5% และดัชนี CSI Shenzen ลดลง 4% ในขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 2 ปีเพิ่มขึ้น 18 bps นอกจากนี้ค่าเงินหยวนของจีนปรับตัวขึ้นประมาณ 1% โดยที่เงินหยวนได้รับยังสนับสนุนสกุลเงินอื่น ๆ ส่วนใหญ่ในเอเชียเมื่อสัปดาห์ที่แล้ว ในรายงานแนวโน้มเศรษฐกิจระหว่างประเทศในเดือนมกราคมของเราเราได้วางสถานการณ์กลับหัวสำหรับเงินหยวนของจีนที่สกุลเงินอาจแข็งค่ามากกว่าที่เราคาดการณ์ไว้ สถานการณ์นี้รวมถึงการเข้มงวดทางการเงินเล็กน้อย แต่เพิ่มเติมจาก PBoC จากความคืบหน้าล่าสุดมีความเป็นไปได้ที่การคุมเข้มทางการเงินอาจกำลังดำเนินอยู่ในประเทศจีน

ในขณะที่การดำเนินการล่าสุดชี้ให้เห็นว่าการเข้มงวดทางการเงินอาจกำลังดำเนินอยู่ แต่เรายังลังเลที่จะเชื่อว่าการรัด PBoC อย่างต่อเนื่องและสม่ำเสมอจะเกิดขึ้นได้ในเวลานี้ ในช่วงสั้น ๆ เทศกาลตรุษจีนกำลังใกล้เข้ามาและจะมีขึ้นในช่วงกลางเดือนกุมภาพันธ์ โดยปกติแล้วช่วงปีใหม่ทางจันทรคติเป็นช่วงเวลาสำหรับการเดินทางที่เพิ่มขึ้นการใช้จ่ายของผู้บริโภคและการให้ของขวัญเป็นเงินสดทั่วประเทศจีน ทางการจีนรวมถึง PBoC ตระหนักดีถึงพลวัตเหล่านี้และมีแนวโน้มที่จะทำให้สภาพคล่องสามารถเข้าถึงได้มากขึ้นและราคาถูกลงในช่วงเวลานี้ ในอีกไม่กี่สัปดาห์ข้างหน้าจะไม่น่าแปลกใจหากอัตราตลาดเงินขยับต่ำลงเพื่อรองรับปีใหม่ทางจันทรคติ นอกจากนี้พาดหัวข่าวล่าสุดระบุว่าจีนกำลังจัดการการระบาดของ COVID ใหม่ในหลายจังหวัดนอกปักกิ่ง ด้วยเหตุนี้จึงมีการใช้มาตรการปิดกั้นท้องถิ่นอีกครั้งในจังหวัดเหล่านี้โดย จำกัด การเคลื่อนย้ายและกิจกรรมสำหรับผู้คนประมาณ 11 ล้านคน ในมุมมองของเราข้อ จำกัด เหล่านี้ไม่เพียงพอที่จะขัดขวางเศรษฐกิจของจีนอย่างมีนัยสำคัญ อย่างไรก็ตามข้อมูลล่าสุดชี้ให้เห็นว่าข้อ จำกัด อาจส่งผลกระทบเล็กน้อยต่อเศรษฐกิจ สุดสัปดาห์ที่ผ่านมา PMI ภาคการผลิตเดือนมกราคมลดลงเหลือ 51.3 จาก 51.9 และ PMI ที่ไม่ใช่ภาคการผลิตลดลงเหลือ 52.4 จาก 55.7 แม้ว่าจะยังคงอยู่ในพื้นที่ขยายตัว แต่การปิดกั้นที่ยืดเยื้อหรือเข้มงวดมากขึ้นอาจส่งผลกระทบทางวัตถุมากขึ้นในอนาคต ดังที่ได้กล่าวไปแล้วเศรษฐกิจจีนยังคงมีผลประกอบการทางเศรษฐกิจที่ดีกว่า อย่างไรก็ตามเนื่องจากการระบาดของ COVID กำลังปรากฏในข้อมูล PBoC อาจไม่เต็มใจที่จะลบที่พักทางการเงินในขณะนี้

แม้ว่าจะไม่ใช่กรณีพื้นฐานของเราในขณะนี้ แต่การเพิ่มความเข้มงวดทางการเงินเพิ่มเติมก็ยังคงเป็นไปได้และแสดงถึงความเสี่ยงในแง่ของการคาดการณ์ค่าเงินหยวนของเรา การแก้ไขสถานการณ์กลับหัวของเราให้ละเอียดยิ่งขึ้นเป็นการออกกำลังกายที่คุ้มค่าเนื่องจากเจ้าหน้าที่ของ PBoC ได้กำหนดนโยบายที่รัดกุมแล้ว ในกรณีที่การแพร่ระบาดของ COVID เกิดขึ้นอย่างรวดเร็วในช่วงหลังปีใหม่ทางจันทรคติหน่วยงานของ PBoC อาจพยายามลดความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับฟองสบู่และการระบุข้อมูลที่มากเกินไปต่อไป ในสถานการณ์นี้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสามารถผลักดันให้สูงขึ้นและเงินหยวนอาจแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็ว แผนภูมิด้านล่างของผลต่างผลตอบแทนระหว่างพันธบัตรรัฐบาลในจีนและสหรัฐอเมริกาแสดงให้เห็นถึงประเด็นนี้ได้ดีทีเดียว ณ ตอนนี้พันธบัตรรัฐบาลจีนมีข้อได้เปรียบด้านผลตอบแทนที่แตกต่างจากพันธบัตรสหรัฐฯที่มีอายุใกล้เคียงกัน การใช้ผลตอบแทนห้าปีช่องว่างอยู่ที่ประมาณ 250 bps สำหรับพันธบัตรรัฐบาลจีน ในระดับปัจจุบันส่วนต่างผลตอบแทนพันธบัตรชี้ให้เห็นว่าเงินหยวนอาจแข็งแกร่งกว่าที่ซื้อขายอยู่ในปัจจุบันซึ่งอาจอยู่ในช่วง 6.20-6.25 หยวนส่วนต่างผลตอบแทนนี้เป็นส่วนหนึ่งของเหตุผลของเราที่หนุนมุมมองของค่าเงินหยวนที่แข็งแกร่งขึ้นในช่วงปานกลางถึง - ในระยะยาวและ ณ ตอนนี้เราคาดการณ์ว่า USD / CNY จะแข็งค่าขึ้นเป็น 6.42 หยวนภายในสิ้น Q2-2021 และ CNY6.36 ภายในสิ้นปีนี้ อย่างไรก็ตามหาก PBoC ดำเนินนโยบายรัดเข็มขัดต่อไปเราคาดว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรในจีนจะมีแนวโน้มสูงขึ้น เนื่องจากธนาคารกลางสหรัฐมีแนวโน้มที่จะรักษานโยบายการเงินให้คงที่สำหรับอนาคตอันใกล้จึงมีความเป็นไปได้ที่ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนจะเพิ่มขึ้นในความโปรดปรานของเงินหยวนมากยิ่งขึ้น หากช่องว่างผลตอบแทนกว้างขึ้นกลับไปสู่ระดับ 2011 หรือ 2014 มันอยู่ในขอบเขตของความเป็นไปได้ที่เงินหยวนจะไปถึงระดับ CNY6.00 ที่มีนัยสำคัญทางจิตใจ

แม้ว่านโยบายการเงินที่เข้มงวดขึ้นอาจเป็นปัจจัยสนับสนุนสกุลเงิน แต่ก็มีความเสี่ยงที่เกี่ยวข้อง จากอิทธิพลของจีนในตลาดเกิดใหม่การใช้นโยบายการเงินที่เข้มงวดก่อนกำหนดหรือก่อนว่างเปล่าก่อให้เกิดความเสี่ยงต่อเสถียรภาพทางการเงินในจีนเอเชียและตลาดเกิดใหม่ในวงกว้าง ความเสี่ยงต่อเสถียรภาพทางการเงินสามารถดูได้ในแผนภูมิด้านล่างซึ่งแสดงให้เห็นถึงความพยายามของจีนในการลดความสามารถในการเข้าถึงสินเชื่อและลดการสูญเสียทางเศรษฐกิจท่ามกลางความยั่งยืนของหนี้และอัตราการผิดนัดชำระที่เพิ่มขึ้นในภาคธุรกิจที่ไม่ใช่สถาบันการเงิน เราวัดความพร้อมในการให้สินเชื่อผ่านมาตรการกระตุ้นเครดิตโดยดัชนีอิมพัลส์เครดิตมีแนวโน้มลดลงตั้งแต่ปี 2016-2018 เนื่องจากความพยายามในการลดค่าใช้จ่ายทวีความรุนแรงขึ้น เป็นผลให้ดัชนีตราสารทุนในตลาดเกิดใหม่ในวงกว้างค่อนข้างทรงตัวในปี 2017 และหลังจากที่พุ่งขึ้นในช่วงสั้น ๆ ขายออก 15% ในช่วงปี 2018 ด้วยความพยายามที่จะชดเชยภาษีศุลกากรการชะลอตัวของโครงสร้างทางเศรษฐกิจและการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลกมากขึ้น ทางการจีนกลับมาใช้แคมเปญเลเวอเรจและให้เครดิตมากขึ้นเริ่มตั้งแต่ปี 2019 เนื่องจากดัชนีกระตุ้นเครดิตเพิ่มขึ้นในปี 2019 และ 2020 ตลาดหุ้นเกิดใหม่ก็มีแนวโน้มสูงขึ้นเช่นกัน กล่าวได้ว่านโยบายการเงินที่เข้มงวดขึ้นน่าจะนำไปสู่การกระตุ้นสินเชื่อให้กับเศรษฐกิจจีนน้อยลง เนื่องจากเศรษฐกิจในตลาดเกิดใหม่ยังค่อนข้างไม่แน่นอนนโยบายที่เข้มงวดมากขึ้นในจีนอาจนำไปสู่การไหลออกของเงินทุนใหม่จากตลาดเกิดใหม่และสกุลเงิน EM ที่อ่อนค่าในวงกว้างนอกประเทศจีน