俄罗斯国有企业通过发行债券来应对制裁猜测

对于制裁俄罗斯的支持者来说，11 月份开了个好头。本月第一周，两起事件显然增加了实施更严厉处罚的可能性。

首先，美国国务院证实，克里姆林宫错过了回应对其使用化学武器的担忧的最后期限——在英国刺杀谢尔盖·斯克里帕尔未遂事件后设定的期限。第二天，美国中期选举中民主党在国会获得多数席位。

人们越来越多地猜测，投资者将被迫剥离俄罗斯主权债券，或者俄罗斯国有银行可能被排除在国际美元体系之外。俄罗斯资产在 10 月份就已经受到全球新兴市场抛售的压力，现在又面临进一步的压力。

制裁鹰派可能不会因接下来一周发生的事件而受到鼓舞。 14 月 1 日，俄罗斯天然气工业股份公司成为自 3 月份制裁升级以来第一家进入欧洲债券市场的俄罗斯借款人，以不到 XNUMX% 的收益率筹集了 XNUMX 亿欧元。一天后，国有电力生产商 RusHydro 出售了第一笔以离岸人民币计价的俄罗斯公司债券。

虽然后一项交易显然至少要酝酿数月，但这两种债券在美国中期选举后如此之快的出现看起来是有针对性的。

投资者信念

俄罗斯天然气工业股份公司在困难的市场环境下以合理的价格完成大宗交易的能力凸显了投资者的信念，即只要欧洲仍然依赖其产品，这家天然气巨头就将继续免受西方制裁。

选择欧元 — — 虽然不是俄罗斯天然气工业股份公司的出发点 — — 也突显了这样一个事实：俄罗斯发行人除了美元和美国投资者之外还有其他选择，RusHydro 在点心市场的首次亮相也是如此。

如果这两笔交易的时机并非完全由商业驱动，那么这将不是俄罗斯政府第一次利用债券市场向国际政策制定者传递信息。

2016 年 1.75 月，俄罗斯自两年前实施制裁以来首次发行主权欧洲债券，筹集了 XNUMX 亿美元。尽管美国官员尽了最大努力，但该交易还是完成了，他们有效地阻止了西方银行担任该交易的账簿管理人。

Raiffeisen Bank International 中东欧研究主管 Gunter Deuber 表示：“过去，俄罗斯曾利用国际安置来表明该国在国际层面上不会轻易被孤立。” 

他补充说，如果实行更严厉的处罚，俄罗斯可能会重复这一演习，“以表明其准备在西方制裁下‘正常’运作”。

俄罗斯债务管理办公室负责人在莫斯科交易所在伦敦举办的投资者论坛上发表的评论似乎支持了这一理论。康斯坦丁·维什科夫斯基表示，尽管在油价坚挺的背景下保持着健康的预算盈余，但财政部仍希望未来几年每年在欧洲债券市场筹集3亿至7亿美元。

“我们没有必要借入外币，但我们相信这有助于维持俄罗斯的国际市场地位并支持借款人的收益率曲线，”他表示。

对冲控股

他还热衷于强调，即使在秋季大量抛售之后，非居民持有的俄罗斯国内政府债券仍保持在 25% 左右的高位 — — 政策制定者和许多市场参与者将其视为对冲极端制裁的一种手段。

一位新兴市场银行家表示：“我认为美国将实施尴尬的制裁，但可以避免最坏的情况。” “他们会想让生活变得困难，但又不会给全球金融体系造成系统性风险。”

如果说有什么不同的话，那就是在美国四月份决定针对克里姆林宫友好的寡头 — — 以奥列格·德里帕斯卡和维克托·维克塞尔伯格 — — 而不是国家本身之后，俄罗斯私营企业因制裁升级而遭受的损失比其主权企业更大。

如果俄罗斯的反对者希望通过进一步制裁的威胁来扰乱债券市场，他们可能会失望 

Raiffeisen 的企业信贷分析师 Martin Kutny 表示，Novolipetsk Steel、Severstal、Norilsk Nickel、Metalloinvest 和 Polyus Gold 等公司的债券目前已计入“特殊的制裁溢价”。

与此同时，很少有人认为欧洲债券市场对俄罗斯企业关闭。尽管一些国际投资者可能会在制裁不确定性解决之前规避俄罗斯风险，但那些仍在购买的投资者在过去六个月中一直缺乏供应。

新兴市场资金的流出可能缓解了市场的部分压力，但银行家表示，需求可能仍足以促进一些欧洲债券的销售。

“俄罗斯的国际发行总量仍处于超低水平，”杜伯表示。 “今年我们只看到了 8 亿至 10 亿美元，而长期平均水平约为 20 亿美元。”

价值低

然而，俄罗斯公司是否愿意为在欧洲债券市场筹集资金的特权支付溢价，则是另一个问题。正如库特尼指出的那样，在最近的去杠杆化和资本支出减少之后，许多评级较高的公司目前几乎不需要外国融资。  

他表示：“稳定的自由现金流生成和强劲的现金余额也表明，大多数双 B 级和三 B 级信贷并不迫切需要利用美元市场。”

银行家们表示，如果说有什么不同的话，那就是俄罗斯公司将当前低迷的估值视为债券回购的机会，而不是进一步发行的障碍。

如果俄罗斯的反对者希望通过进一步制裁的威胁来扰乱债券市场，那么他们可能会失望。

尽管没有人低估升级的风险，但迄今为止，11 月初事件最明显的结果是，在美国大选后的首次拍卖中，俄罗斯国内政府债券的需求出现短缺 — — 这恰逢新一轮全球新兴市场市场波动。

制裁热衷者是否会由此得出结论——正如俄罗斯当局显然希望的那样——切断该国与国际债务市场的联系的尝试注定会失败？还是会促使他们采取更极端的措施以期产生影响？

银行家和投资者都希望前者。