2019 年央行行长有何期待

核心亮点

• 2019 年可能是美国和加拿大利率的峰值水平。市场参与者之间关于央行能否成功找到中性利率最佳点的争论将继续升温。
• 在加息周期的最后阶段，政策制定者将不得不加倍努力监测即将到来的经济和金融数据。在全球经济放缓的情况下，消费者/企业信心的急剧恶化将是重点关注的问题。
• 市场对超额准备金持续流失给商业银行带来的潜在压力存在一些担忧。尽管我们认为这只是小事一桩，但美联储必须明确其银行体系内流动性过剩的意图。
• 加拿大央行只有一个政策杠杆值得关注，那就是隔夜利率。然而，考虑到家庭捉襟见肘以及近期当地能源市场遭受的负面冲击，加拿大的风险平衡比美国更偏向下行。

三年前，美联储自全球金融危机以来首次提高政策利率。虽然它不是第一家加息的央行，但其他央行之前的尝试被证明为时过早。例如，加拿大央行是最早退出的银行之一，但由于疲软的石油和更广泛的大宗商品价格拖累了 2015 年的经济增长前景，因此不得不改变方向。

美联储开始加息后，其谨慎态度并未消失。在一次加息之后，整整一年过去了，随后又进行了一次加息，同时评估了来自中国的全球经济压力。一旦这种风险被证明是良性的，联邦公开市场委员会就会重新开始加息步伐。现在，随着 200 个基点的实施和 25 月份另外 1 个基点的实施，美联储的目标利率将进入中性利率预估的下限（图 2019）。这让他们在 2.50 年面临三个重要问题。美联储能否在中性区间（即 3.50-XNUMX%）内找到最佳点？全球和金融市场走势将如何相互作用？而且，在这两种背景下如何评估资产负债表径流？除资产负债表问题外，加拿大央行将面临类似的决策。

费率会有多高？

美联储的政策决定直接基于充分就业和稳定物价的双重使命。就前者而言，广义上的任务已经完成。没有突然熄灭的光芒告诉我们这一点，但有许多劳动力市场指标可以提供信心。例如，失业率为 3.7%，远低于美联储对自然利率 4.5% 的假设。此外，有足够信心离开当前工作岗位的人数创历史新高，企业不断报告填补职位的难度加大。自经济衰退以来，总工资首次突破 3%，支持了这一观点。是否有空间吸引更多工人加入劳动力队伍？我们怀疑答案是肯定的。 25-54岁的参与率处于周期性（但不是历史）高位，并且约有4.6万人由于经济原因仍在从事兼职工作。即便如此，这一切都无法克服这样一个现实：劳动力边际增长变得越来越困难，而且数据显示劳动力市场紧张。

由于工资和其他投入价格给企业的运营成本带来压力，这最终会传递到消费者价格上。经过多年的通货紧缩压力，美联储首选的核心PCE指标已基本稳定在2%的目标利率附近。这方面并没有敲响警钟，最近这种趋势甚至有所减弱。但是，只要劳动力市场仍然紧张且美国经济总体运行速度高于趋势水平，风险平衡就会倾向于上行。

将所有这些纳入货币政策规则告诉我们，美联储应该将利率提高到接近中性区间的中点，而不是将利率保持在底部。不过，目前正处于政策利率周期的“微调”阶段。人们普遍认为美联储处于中性水平范围内，但对其具体水平尚未达成一致。这意味着，与去年相比，我们可能会看到美联储成员之间的观点分歧更大（在演讲和投票异议中），当时对于加息的方向和步伐，声音基本上是一致的。同样，随着利率峰值的临近，金融市场仍将对数据的波动保持敏感，并对美联储的判断更加“有自己的看法”。在利率周期的这个阶段，股市走势的波动性可能会变得更加夸张（图 2），但这并不一定与经济周期的低迷相关。这只是投资者发出的警告，因为对企业盈利和商业周期风险的预期正在重新调整。

全球和金融市场风险有多重要？

有明显证据表明，2018 年下半年经济动力已经放缓，新的一年将引发有关全球经济稳定性的持续质疑。自从美国政府征收钢铁和铝关税以来，消费者和企业信心（美国以外）均已从较高水平回落。最近，甚至有证据表明美国订单簿正在波动，特别是出口订单的商业信心指标。股票和货币市场已表现出焦虑情绪（图 3），今年全球市场表现不佳。目前，2018 年是自 2015 年以来全球股票回报率最差的一年。标准普尔 500 指数表现较好，年初至今的回报率保持在 4.5% 左右。反过来，避险资金流推动美元兑其广泛贸易伙伴的汇率在一年内上涨了 8%。这种说法引起了更多投资者的担忧，你最好相信美联储正在密切关注这些事态发展。

毫无疑问，2018 年上半年全球经济增长达到了高位，但这并不令人意外。我们曾预测增长速度会放缓，这与相对于其可持续运行速度而言动量过高这一事实是一致的。然而，贸易紧张局势的连锁反应无疑敲响了一些警钟，表明全球经济增长现在可能会过度下行，而不是像我们希望的那样稳定下来。减速的根源主要来自新兴市场经济体。从拉丁美洲到东亚，增长正在放缓。归零地似乎位于东南亚，特别是中国、印度和东盟经济体，影响着全球贸易、大宗商品渠道和企业利润。 G20峰会的最新进展，美中贸易关税升级将推迟90天，这无疑是有利的。但是，两国缺乏具体细节和明确的解决方案意味着风险环境仍然很高。

出于同样的原因，美国经济增长在大约三个月前达到了高水位。尽管由于财政刺激的刺激，这比全球经济要晚一些，但动能最终还是受到经济基本面的制约。第四季度 GDP 增长率约为 2.5%，低于前两个季度接近 4% 的年化增长率。全球和美国增长前景的下调将使金融市场对数据的波动更加敏感。

需要确认的是，尽管投资者信心从周期性高点回落，但我们尚未看到信心受到冲击。发达经济体股票市场通常在任何一年都会经历 15% 的从高峰到低谷的抛售。最近的走势仍处于正常范围内，波动率指数也处于历史平均水平。然而，如果股价显着且持续恶化（20%或更多），同时企业和消费者信心指标也出现下降，美联储将暂停加息。

规模对美联储的资产负债表重要吗？

美联储 2019 年的部分沟通还需要解决投资者对其下一阶段资产负债表的问题。 2017 年 2.4 月，政策正常化原则和计划附录发布，概述了美联储资产负债表的决选时间表。经过多年的量化宽松 (QE) 计划资产积累，高于要求的准备金达到 3.2 兆美元，低于 2014 年底的 4 兆美元（图 2017）。资产负债表缩减始于XNUMX年XNUMX月，市场反应甚微，既没有影响市场稳定，也没有大幅推高国债收益率。然而，一些评论人士现在对如果系统中过剩流动性总量被消耗过多，市场压力是否会成为现实持怀疑态度。人们提出的问题是，美联储是否会在金融机构的需求和货币政策的需求之间取得适当的平衡？

这个问题有几个组成部分。第一个问题在于设定目标政策利率的机制。资产负债表超出经济需求的存在意味着美联储必须使用“下限制度”来设定利率，而不是量化宽松之前使用的渠道制度（公开市场操作）。这需要通过激励金融机构将资金留在央行以换取超额准备金利息（IOER）来设定上限。下限是通过隔夜逆回购协议（ON-RRP）设定的，以确保利率不会低于预定的下限。综合而言，这些措施使美联储能够维持激励制度，将有效联邦基金利率保持在目标范围内。该系统运行良好，根据美联储过去的沟通，我们预计它将继续存在。

维持下限制度要求系统中保留过剩的流动性，并且银行继续在资产负债表上持有这些准备金。这一点很重要，因为商业银行一直在使用美联储的准备金来满足其持有特定数量的高质量流动资产（HQLA）的监管要求。这样，美联储决定留在银行体系中的超额准备金数额将直接影响银行（银行也对这些资产收取利息）。

我们预计美联储将继续实现正常化，直至外汇储备达到 500 亿至 1 万亿美元左右的水平。随着美联储在资产负债表正常化过程中耗尽准备金，银行将需要寻找 HQLA 的替代品。一些人认为，这为政策错误打开了大门，美联储无意中给商业银行带来了压力，商业银行将不得不出售其他风险资产来购买 HQLA，以维持监管比率。我们怀疑这会给金融机构带来任何重大压力。银行提前了解美联储决胜时间表，缓慢的进程将使银行能够有序地逐步调整资产负债表的构成。此外，大部分超额准备金都存放在美国最大银行的资产负债表上。这些持有量远远超出了法规的要求。因此，超额准备金的消除不太可能像一些人担心的那样迫使大规模资产出售，而且用超额准备金替代优质流动资产所需的交易也不会造成系统性压力。尽管如此，一些投资者可能会采取“亲眼所见就会相信”的态度。

对加拿大央行有何期望？

与美国经济一样，加拿大经济的物价稳定，多项核心通胀指标均在 2% 左右。加拿大央行也有能力将利率正常化回中性水平（我们认为约为 2.25% 至 2.50%）。我们相信英国央行将在 2019 年采取中立立场，但如何实现这一立场在经济学家中存在着激烈的争论。

即使加拿大央行的通胀任务基本完成，加拿大特有的前景风险也可能会减缓加息时机。其中最常见的是与杠杆过高的家庭相关的长期存在的风险，这些风险可能会比预期更加紧缩。第三季度的消费者支出状况已经不那么令人印象深刻，增幅为 1.2%，低于趋势水平。最近，一个新因素已成为前景的主要风险——加拿大能源价格疲软以及减产和就业对经济势头的连锁影响。运输限制的加剧导致加拿大石油价格大幅折扣（图5），迫使阿尔伯塔省政府减产。即使炼油厂提高产量并且增加铁路运力，减少高库存仍需要时间。加拿大能源的折扣可能会保持在高于历史平均水平的水平。对于加拿大央行来说，更重要的是，最近的事态发展将削弱经济势头，特别是对收入和加拿大的贸易条件产生负面影响。尽管这可能只是数据中的暂时影响，但他们的风险管理框架主张在进一步加息之前监控事态发展并确保预测保持在正轨上。截至撰写本文时，我们对 2018 年第四季度实际 GDP 的追踪结果比加拿大央行 2.4% 的预测低大约一个百分点（年化值）。这表明下一次加息的时间更适合 9 月/XNUMX 月期间，尽管金融市场目前对 XNUMX 月 XNUMX 日会议加息寄予厚望。

底线

美联储预计将在 2019 月中旬的政策会议上将政策利率上调至中性区间的下​​限。这使得 2 年成为放缓加息步伐并在中性区间找到最佳点的一年。美国经济正面临劳动力市场紧张的问题，工资上涨和核心通胀率为 2019% 就证明了这一点。随着经济动力继续超过潜在速度，这应该会保持美联储进一步上调政策利率至中性区间中点的倾向。他们还将注意到，XNUMX 年与贸易政策和投资者厌恶相关的风险将会上升。在这方面任何与预期的巨大偏差都将导致美联储采取观望态度。

至于加拿大央行，重点将放在国内风险与国际风险的交叉点上，后者的特点是全球势头放缓、大宗商品价格疲软以及美国与其他国家的贸易紧张局势升级。 《美墨加协定》的签署显然缓解了一个关键的国内风险，但其他风险也随之出现，例如能源行业和汽车制造业的一些困境。央行长期以来一直强调，它们依赖于数据，并且不遵循利率周期的预设路线，2019 年仍将如此。我们认为 2019 年将有两次加息，这是一次降级鉴于近期国内风险的出现以及经济动能的意外减弱，我们之前对三次加息的看法。