欧洲央行评论：来自日本的明信片

• 今天，欧洲央行宣布了一系列 TLTRO3，从 2019 年 2021 月开始一直持续到 2019 年 XNUMX 月，每个期限为两年，令我们感到惊讶。欧洲央行进一步将利率前瞻性指导范围扩大到“至少到 XNUMX 年底”仍保持在目前水平。
• 欧洲央行对其之前的说法不太相信，并为进一步宽松打开了大门。随着欧洲央行打开进一步宽松的大门，市场对悲观信号做出了鸽派反应。
• 因此，我们改变了利率预期，并预计在未来 12 个月的预测期内，欧洲央行的任何一项关键利率都不会发生变化。

紧缩可能不是下一步举措

马里奥·德拉吉的态度出人意料地软弱，这表明人们担心最近的经济放缓更多是结构性的，而不是暂时的。德拉吉强调，TLTRO 的宣布是宽松货币政策立场的一部分，所有工具都可用。他明确表示，今天的一揽子计划带有宽松倾向。通过最近的举措，我们确实看到了过去十年日本货币政策刺激议程的相似之处。

然而，我们认为欧洲央行的预测带来了一个模糊的信息，这与令人惊讶的鸽派政策信息和宣布的行动有些不一致。欧洲央行预计欧元区扩张步伐将放缓，但到 2019 年底势头仍将有所恢复。尽管欧洲央行下调了核心通胀预期，但整体通胀信心依然强劲，管委会仍认为欧元区经济衰退和通胀预期下降的风险非常低。我们的新增长追踪器得出了同样的结论。更多内容请参阅欧元区研究 – 欧元区是否正在走向衰退？，4 月 XNUMX 日。

TLTRO——意大利将成为主要受益者

欧洲央行宣布了一系列七项操作，每季度一次，从今年 2021 月开始（至 1 年 2 月结束），期限均为两年。目前尚未公布详细的方式，并将在适当的时候公布。然而，这些业务将与 TLTRO30 和 TLTRO 3 中的贷款要求挂钩。利率将与业务生命周期内现行的 MRO 挂钩。此外，该决定还指出了有利的贷款条件，这可能意味着 MRO 或下调存款利率。不过，现在下结论还为时过早。贷款比例设定为合格贷款存量的 9%。在 2018 年 1 月 XNUMX 日欧洲央行研究 – TLTROXNUMX：意大利将成为主要受益者中，我们指出最大额外流动性为 XNUMX 万亿欧元。然而，这个数字可能要少得多，因为核心银行可能不会尽其所能。

随着 TLTRO 的宣布，这也意味着过剩的流动性将保持充裕，直到进入新的十年（可能是 2023 年），而德拉吉则开启了新总统在有必要的情况下改变利率的可能性。有利的流动性条件将持续到 2023 年。

员工预测：含糊不清的信息

正如德拉吉在新闻发布会上概述的那样，增长和通胀前景的大幅下调是会议期间宣布新措施的一个重要因素，因为欧洲央行迫切需要对经济放缓做出反应。然而，与之前的沟通相比，欧洲央行对宏观经济前景的表述却出人意料地没有变化。

特别是在增长方面，更新后的预测显示出明显的向下修正，2019 年的增长（1.1%）显着低于潜在水平（1.5%）。欧洲央行承认，即将公布的数据继续弱于预期，对近期前景构成压力，但重要的是，它仍然预计增长率将在年底前回升，并预计增长率将达到 1.6%，高于 2020 年的潜力。得益于有利的融资条件和强劲的劳动力市场。增长前景面临的风险仍被视为偏下行，尤其是由于普遍存在的不确定性对经济信心留下了印记。有趣的是，欧洲央行的预测并未考虑到可能达成的中美贸易协议，因此人们可能会认为欧洲央行黯淡的近期增长前景仍然存在上行风险。

与我们的预期一致，增长向下修正也对（核心）通胀前景产生了影响，多年来通胀前景下调了 0.2%（见表）。尽管如此，欧洲央行的整体通胀叙事并未发生太大变化。德拉吉承认核心通胀依然低迷，但强调工资增长依然强劲，各国名义工资增长率分散在历史低点。耐心仍然是工资向消费价格传导的关键。

外汇：欧洲央行推出欧元“宽松风险溢价”

欧洲央行今天显然对我们对欧元的预测感到意外，因为 2019 年加息的预期是我们今年看涨欧元/美元观点的关键支柱。鉴于欧洲央行的消息非常温和，欧元/美元从宣布前略高于 1.13 的水平跌至短暂低于 1.1250 的跌幅，在我们看来，并没有像这一明显鸽派的计划所保证的那么大。事实上，我们预计未来几天会出现进一步的交叉下滑。

我们此前曾强调，今年欧洲央行与美联储政策分歧结束的前景可能会导致欧元/美元在年底前持续上涨，即美联储加息的结束、中美贸易协议的达成和欧洲央行首次加息将在 1.25 万年后将交叉点推向 12。后一个驱动程序现在已有效地从等式中删除，在 12M 地平线上看不到这一点。事实上，欧洲央行今天的沟通强调，所有政策选择都重新回到桌面上，而且对于外汇市场而言至关重要，这开启了可能的政策结果的范围，并引入了“欧洲央行宽松的风险溢价”。重要的是，这也推迟了支撑欧元的资本流动逆转的可能性，因为负利率仍将在一段时间内抑制欧元区。尽管如此，欧元/美元的估值仍然受到支撑，而且中美贸易协议对欧洲的积极溢出效应仍然是中期利好。

短期内，我们预计欧元/美元将跌破 1.12 关口——此后留意阻力位 1.1216（2018 年低点）和 1.1179（27 年 17 月 1.10 日低点）。由于美联储再次加息的定价可能导致美元走强，而贸易协议不会提供太多迫在眉睫的支撑，这为欧元/美元在 3M 的前景中走向 3 提供了可能性。从中期来看（6-1.12万美元），我们预计欧元/美元将企稳并回到1.16-XNUMX区间，并强调任何走高都将受到限制，任何上行空间主要来自于欧元区的积极溢出效应全球（中国）周期的转变。

FI：10年期德国国债走向负值

新的 TLTRO 与新的扩展前瞻性指引以及欧洲央行随时准备在必要时采取更多行动的信息（德拉吉在新闻发布会上强调了宽松倾向）相结合，对市场情绪非常积极。对收益率和收益的追求仍在继续。

意大利是新 TLTRO 的主要受益者。此外，新的直接收益率水平已将西班牙 10 年期国债推向 1%，法国 10 年期国债降至 0.50% 以下，正推动套利投资者转向意大利。鉴于德拉吉明显的宽松倾向，我们相信套利游戏将在未来几个月继续下去，尽管 5 年期外围货币今天强劲反弹，但这仍然是 BTP 和 SPGB 曲线中我们最喜欢的部分。

就德国曲线而言，我们认为 2s10s 和 5s10s 曲线将继续趋平。我们还认为，10 年期国债收益率正走向零以下水平，未来两个月的预期交易区间为 -15 至 10 个基点。

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