每周经济和金融评论：经济数据增强美联储的耐心

美国评论

经济数据增强美联储的耐心

• 本周公布的几项指标表明经济增长速度有所放缓，也进一步增强了美联储在进一步收紧货币政策方面的耐心。
• 1月份零售销售额有所反弹，但增幅不足以完全抵消12月份的疲软表现，这表明今年消费者支出开局缓慢。
• 物价继续温和上涨，核心通胀指标达到或接近美联储 2% 的目标，因此价格向上突破的风险仍然有限。

经济数据增强美联储的耐心

本周公布的几项指标表明美国经济增长速度放缓，进一步增强了美联储在进一步收紧货币政策方面的耐心。

本周伊始公布的1月份零售销售报告显示，在经历了自大衰退以来零售商最糟糕的12月之后，消费者支出出现反弹。剔除波动较大的食品、汽车、汽油和建材等项目后，对照组的零售销售数据在12月份表现更差，下降了2.3%，创下2000年以来的最大单月降幅。鉴于该指标能够很好地反映GDP报告中个人消费支出中的商品部分，1月份1.1%的反弹缓解了人们对支出长期萎缩的担忧。

尽管如此，我们认为12月疲软的消费表现是暂时性因素造成的，但第一季度的消费支出确实受到了影响。12月是消费者重要的购物季，但市场抛售潮导致消费者信心下降，家庭财富缩水。不过，随着金融市场收复12月的所有失地，信心指标也呈上升趋势，消费支出似乎并未出现断崖式下跌，但第一季度仍将保持疲软。

2月份的价格数据基本保持稳定。消费者价格指数（CPI）在2月份小幅上涨，但过去一年能源价格的走低抑制了整体CPI同比涨幅。过去三个月核心通胀率年化为2.1%，同比也维持在2.1%，基本价格趋势仍处于美联储的目标范围内，这意味着（从通胀角度来看）美联储没有必要迅速进一步加息。上周的非农就业报告显示，2月份平均时薪创下周期新高，但取暖用工成本的上涨仅略微转嫁到消费者通胀上。生产率的强劲增长和历史性的高利润率使企业有一定的承受能力来消化更高的劳动力成本，也表明通胀不太可能很快失控。

生产者价格指数（PPI）也保持温和，2月份上涨0.1%，同比上涨1.9%。尽管市场波动，核心PPI同比涨幅仍放缓至2.3%。近期PPI的走势与消费者价格指数（CPI）的走势一致，进一步证实通胀再次上升的可能性仍然很小。

考虑到近几个月ISM制造业指数新订单数据的波动，耐用品行业的硬性数据表现相当积极。核心订单和核心出货量均环比增长0.8%。飞机订单的大幅增长提振了整体数据——非国防和国防飞机订单合计增长13.1%。尽管订单构成存在波动，但由于波音737 MAX飞机停飞，未来几个月耐用品行业将受到怎样的影响仍存在不确定性。更多详情，请参阅我们关于此主题的简短专题报告。

美国前景

联邦公开市场委员会会议 • 周三

在2018年每个季度都提高联邦基金利率之后，联邦公开市场委员会（FOMC）于今年1月宣布，将对未来的调整保持“耐心”。我们认为，FOMC此后几乎没有理由改变其立场。金融状况进一步缓和，但鲍威尔主席指出的其他一些“复杂因素”并未减弱。核心通胀略有回落，通胀预期也小幅下降。劳动力市场依然紧张，但首次申请失业救济人数和新增就业人数表明，劳动力市场改善的速度正在放缓。来自海外的不利因素依然存在，全球经济增长进一步放缓的迹象也持续。

下周的会议将公布最新的经济预测。我们预计GDP增长和通胀预期将略有下调。美联储1月份明显更为鸽派的立场也表明，与会者预计联邦基金利率今年的加息次数将从两次减少到一次，甚至可能不再加息。有关资产负债表的潜在变化，请参阅利率观察报告。

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领先经济指数•周四

世界大型企业联合会领先经济指数显示，美国经济近几个月来增长势头有所减弱。该指数自去年9月以来几乎停滞不前，1月份也未见起色。不过，我们预计2月份该指数将出现小幅回升。建筑许可增加、股票价格上涨、资本货物订单走强以及消费者预期回升等因素都将对该指数起到提振作用。然而，制造业工时减少以及ISM新订单指数的回落，可能会部分抵消这些增长。

尽管2月份有所增长，但随着财政刺激措施的减弱和货币政策支持的退出，LEI指标仍表明经济增长正在放缓。这种放缓与美联储谨慎决定下一步行动的趋势相符。

上一页：0.0％富国银行：0.1％共识：0.1％

现房销售 • 周五

2018年二手房销售持续低迷，但我们预计2月份将出现温和反弹。自去年11月以来，抵押贷款利率已下降约50个基点，这有助于购房者减轻负担。房价涨幅也趋于缓和，而工资增长的加快缩小了收入与支出之间的差距。目前已有迹象表明需求正在回升。1月份，待售房屋销售量（通常比二手房销售提前一到两个月）增长了4.6%，而抵押贷款申请量自第四季度以来也有所上升。

冬季是房地产市场的淡季，季节性因素可能会夸大2月份的销售数据。因此，我们预计本月成屋销售数据本身对美联储的影响不大，但它将提供另一个线索，帮助我们了解过去两年高利率对房地产市场的影响程度。

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全球审查

全球增长依然缓慢

• 本周的经济新闻与全球经济缓慢扩张的总体趋势相符。中国2019年初的经济活动数据略显疲软，日本的经济活动数据也整体表现低迷。二十国集团（G20）第四季度GDP数据显示，除美国外，国际经济增长持续放缓（见右图）。
• 英国1月份GDP大幅增长，扭转了12月份的下滑趋势，但这种增长势头能持续多久尚不明朗。英国议会本周投票决定推迟脱欧日期，这加剧了市场的不确定性，并可能推迟英国央行的加息计划。

英国经济在2019年开局强劲，但这种势头能否持续？

在经历了2018年末的低迷之后，英国经济在2019年伊始便呈现强劲增长态势。本周公布的1月份GDP数据显示，英国经济环比增长0.5%，扭转了12月份0.4%的跌幅。占英国经济活动绝大部分的关键服务业增长了0.3%，工业产出增长0.6%和建筑业产出增长2.8%也对GDP的月度增长起到了推动作用。按年计算，1月份GDP同比增长1.4%，高于12月份的1.0%。

然而，我们认为英国经济不太可能在今年年初维持如此强劲的增长势头。事实上，就在本周，英国议员投票要求延长英国正式脱离欧盟的最后期限。目前尚不确定其他欧盟国家是否会批准这一延期，而且即便批准，也只会延长当前的不确定性。因此，我们将英格兰银行加息的时间推迟了一个季度，至2019年第三季度和2020年第一季度。

日本央行维持货币政策不变

本周，日本央行再次维持货币政策不变，政策利率维持在-0.10%，10年期日本国债收益率目标仍为0%左右，容忍区间也保持不变。事实上，鉴于日本经济形势依然相对疲软，我们不再预期央行会在第二季度收紧货币政策，尽管我们仍然预计政府将按计划在10月份提高消费税。

日本经济活动数据的喜忧参半，这很好地解释了我们为何认为日本央行将维持货币政策不变。1月份，日本核心私人机械订单环比下滑5.4%，这对企业资本支出而言并非一个令人鼓舞的信号（见中间图表）。衡量服务业活动的第三产业指数1月份虽增长0.4%，但并未完全扭转12月份0.5%的跌幅。鉴于CPI通胀率仍远低于日本央行的目标，我们预计货币政策将在一段时间内保持不变。

中国：硬数据，硬着陆？

本周公布了中国2019年的首批“硬性”经济活动数据，尽管数据显示经济增速持续放缓，但我们认为，这并不意味着中国经济将出现“硬着陆”。1-2月零售销售额同比增长8.2%，与市场预期相符，也与2018年12月的年增长率基本一致。今年前两个月的工业产出增长5.3%，不仅低于预期，也低于12月5.7%的同比增长率。

零售销售的相对稳定以及工业产出的逐步放缓表明，中国经济放缓应保持有序，尤其是在货币和财政政策持续支持的情况下。我们预计2019年中国GDP增速将小幅放缓至6.2%。

全球展望

英格兰银行决策•周四

在2017年末至2018年中期两次加息25个基点后，英国央行一直按兵不动，等待英国脱欧带来的不确定性消散。本周的政治局势发展并未消除这种不确定性，目前仍不清楚能否在3月底的最后期限前达成并批准脱欧协议。鉴于当前局势动荡，我们预计英国央行将在本月会议上再次将政策利率维持在0.75%不变。

尽管英国第四季度GDP环比仅增长0.2%（未年化），令人失望，但一些月度经济指标表现较为稳健。下周还将公布1月份的劳动力市场数据，预计平均周薪将同比增长3.2%。2月份零售销售额在1月份增长后，预计将环比下降0.4%，而核心CPI通胀率在2月份应保持在目标水平附近。

上一页：0.75％富国银行：0.75％共识：0.75％

欧元区采购经理人指数 • 周五

欧元区经济持续放缓已引起投资者和政策制定者的关注。2018年下半年，欧元区经济年化增速仅为0.7%，制造业增长尤为疲软，服务业也表现低迷。在此背景下，欧洲央行在2月份的声明中转向鸽派立场，表示利率将在更长时间内维持在低位，并宣布推出新一轮定向长期贷款。

在此背景下，欧元区采购经理人指数（PMI）调查数据备受关注，人们试图从中寻找经济走向的线索。2月份的数据喜忧参半，制造业PMI进一步下滑至49.3，但服务业PMI五个月来首次回升至52.8。3月份的数据或能揭示这究竟是暂时的缓解还是持续的改善——市场普遍预期服务业PMI将回落至52.7，而制造业PMI预计将升至49.5。

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加拿大消费者物价指数 • 星期五

近几个月来，加拿大消费者物价指数（CPI）通胀率相对温和，我们认为2月份的数据将延续这一趋势。我们预计整体通胀率将小幅上升至1.6%（同比），仍处于加拿大央行1%-3%的目标区间内。与此同时，核心通胀率可能维持在略低于2%的水平，与过去几个月的情况类似。

尽管加拿大央行似乎对近期的通胀结果感到满意，但经济增长情况可能更令人担忧。第四季度GDP年化增长率仅为0.4%，央行在3月份的声明中表示，经济放缓的范围比预期更广，因此有必要维持一段时间的“低于中性”利率。下周将公布1月份零售销售数据，此前11月和12月的零售销售数据均环比下降。我们已推迟对加拿大央行加息的预测，目前预计首次加息将在今年第三季度进行。

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观点

利率观察

美联储资产负债表浮出水面

除了预计下周三联邦公开市场委员会 (FOMC) 将发布的最新经济和点阵图预测外，政策制定者可能还会对美联储资产负债表的前景提供一些补充说明。

迄今为止，各方关注的焦点主要集中在资产负债表缩减何时结束以及缩减规模的大小。根据我们的分析和对各种迹象的解读，我们认为这一点已基本确定。虽然具体时间尚不明确，但我们相信美联储可能会在今年晚些时候停止缩减资产负债表。

然而，仍有几个悬而未决的问题需要解答。首先，在资金缩减结束后，美联储是否会立即恢复扩大资产负债表？随着时间的推移，美联储的资产负债表规模应与其主要负债（即流通中的货币和银行准备金）的增长保持一致。尽管如此，一些业内人士建议，美联储可以暂时保持资产负债表规模稳定，以便耐心观察储备金是否真正达到足以“高效且有效”实施货币政策的水平。

其次，未来资产负债表的构成仍不明朗。美联储是否会继续允许抵押贷款支持证券（MBS）到期退出市场？如果继续，退出速度如何？如果MBS如我们预期般继续到期退出市场，美联储将需要开始大量购买国债，既用于替换MBS，也用于弥补资产负债表的自然增长。这就引出了另一个问题：美联储将在国债收益率曲线的哪个位置进行购买？我们认为，最符合市场中性原则的做法是，按照财政部净发行国债的比例进行购买，目前财政部的净发行国债比例约为30%为短期国库券，70%为国债和债券。

除了这些问题之外，美联储还在考虑其他几个议题，例如是否可能引入常备回购机制或采用新的主要政策利率，例如隔夜银行融资利率（与联邦基金利率密切相关）。虽然我们怀疑所有这些议题能否在下周的会议上得到全面讨论，但届时肯定会有很多内容需要消化。

信用市场见解

中国仍在购买美国房地产

尽管在中美贸易争端升级和对外资本限制日益严格的情况下，中国迅速撤出美国商业地产的说法甚嚣尘上，但2018年中国仍然是美国商业地产的净买家。诚然，2018年中国在美国的房产销售额飙升超过200%，达到8.1亿美元，而购买量则下降了50%以上。然而，尽管购买总额仍高达11.2亿美元，中国仍然是净投资者。尽管中国政府努力监管并引导资金流向其他地区，美国仍然是中国投资的首选目的地。过去几年以及对2019年的预期，美国经济相对于其他发达国家的优异表现，以及商业地产基本面的持续强劲，都支撑了市场对房地产的旺盛需求。此外，在欧元区和日本经济增长放缓以及中国因贸易摩擦加剧而出现长期经济放缓的情况下，美国经济的相对稳定也增强了美国商业地产作为价值储存手段的吸引力。

目前，中国仍在继续购买美国房产。此前人们担忧中国会大规模抛售美国资产，将其作为贸易战的一个前线，但这种担忧并未完全成为现实。此前人们预期中国会大量抛售美国国债，导致收益率飙升，但这种情况也并未发生。一项尚未完全敲定的潜在贸易协议，在可预见的未来，仍将对任何跨境投资决策产生影响。

本周的主题

美联储会采取负利率政策吗？

我们目前对美国经济的预测并未包含近期出现衰退的可能性，但当下一次经济衰退来临时，美联储决策者可能会重新评估其刺激经济活动的工具箱。负利率政策（NIRP）是否会在下一次经济衰退中成为这些工具箱的一部分？

近年来，其他主要发达国家的中央银行也纷纷实施了负利率政策，包括欧元区（即欧洲央行）、丹麦、日本、瑞典和瑞士。总体而言，这些国家在负利率政策方面似乎取得了喜忧参半的成效，但其所谓的负面影响也并不十分显著。

我们先来看负利率政策对银行业的影响。理论上，负利率可能会转嫁给消费者，导致大规模存款外流，但实际上，实行负利率政策的国家存款保持稳定。同时，其他国家实施负利率政策似乎并未对银行盈利能力和贷款活动造成显著影响。尽管人们担忧负利率会对资金流入产生理论影响，但货币市场共同基金（MMMF）似乎也未受到显著损害或干扰。最后，负利率政策总体上似乎并未导致金融市场出现泡沫，在一些负利率环境下资产价格泡沫化的地区，当局已出台政策抑制投机活动，控制价格上涨。

简而言之，负利率政策似乎并未像理论预测的那样对经济产生如此严重的负面影响。然而，负利率在其他国家的有效性远未明朗，欧元区、日本和瑞士等已实施负利率的经济体仍在努力应对经济增长乏力和持续的通缩担忧。因此，除非下一次经济衰退特别严重，否则美联储可能不愿实施负利率政策。此外，政策制定者可能会将其他政策（例如量化宽松）与负利率政策结合使用，以刺激经济。

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