欧洲央行前瞻——更多下行风险警告，六月之前不会有大动作

尽管自3月份欧洲央行会议以来公布的经济数据有所改善，但整体形势依然喜忧参半，通胀压力依然疲软。自上次会议以来，关于欧洲央行未来货币政策的讨论层出不穷。

首先，央行在宣布推出新一轮定向长期再融资操作（TLTRO）后，并未详细说明具体细节。其次，过去几周委员们的评论引发了关于央行可能转向“分级存款利率”制度以保障银行盈利能力的猜测。第三，最新公布的3月份会议纪要显示，尽管前瞻性指引延长至2019年底，但部分委员倾向于延长至2020年第一季度。

鉴于欧元区通胀今年以来几乎没有改善的迹象，而且考虑到官员们对“分级存款利率”的讨论，人们有理由推测欧洲央行将进一步延长前瞻性指引，即承诺将维持历史低利率更长时间。

我们预计上述所有问题的细节，包括对前瞻性指引的调整，将在 6 月份公布（届时将召开更新后的经济预测会议）。

欧洲央行将在下周的会议上维持主要再融资利率、边际贷款利率和存款利率分别不变，分别为0%、0.25%和-0.40%。与此同时，欧洲央行可能会加强对经济前景下行风险的谨慎态度，预计在新闻发布会的问答环节，有关定向长期再融资操作（TLTRO）和分级存款利率体系的问题将会更多。

定向长期再融资操作（TLTRO）

上个月，欧洲央行宣布启动“新一轮季度定向长期再融资操作（TLTRO-III）”，从2019年9月至2021年3月，“每笔操作期限为两年”。德拉吉指出，“此举将有助于维持有利的银行贷款环境”。尽管市场仍在等待操作的具体细节，但我们预计在6月之前不会有更新。

分级存款利率制度

过去几周，政策制定者们似乎越来越公开地表达了负利率可能对银行盈利能力造成的不利影响。

欧洲央行首席经济学家彼得·普雷特在接受彭博社采访时表示，“低利率将持续更长时间的前景引发了关于负利率副作用的讨论”。他指出，欧洲央行正在研究分级利率方案，即部分银行的超额准备金可以免于适用最低利率，并补充说，目前尚未最终确定任何方案。

德拉吉总统也承认，“如有必要，我们需要思考可以采取哪些措施来保留负利率对经济的有利影响，同时减轻可能存在的副作用”。

然而，分级制度的可行性在成员国之间仍存在争议。例如，鹰派的荷兰央行行长克拉斯·诺特指出，虽然一些银行可以免受负利率的影响，但其他银行却不能。这“实际上是在告诉所有采用不同商业模式的银行，它们将承担更长时间的负利率成本”。他还补充说，在实施缓解措施之前，“至少需要一些证据”来证明负利率“通过影响银行盈利能力而扰乱了货币政策的效果”。

由于分级制度的讨论仍处于相当初步的阶段，我们预计欧洲央行不会在即将召开的会议上提供任何细节。

前瞻指导

今年 3 月，欧洲央行指出，政策利率将“至少在 2019 年底之前维持在目前的水平”，比之前所说的“至少在 2019 年夏季之前”的时间有所推迟。

正如会议纪要所述，“一些成员”提议将“前瞻性指引延长至2020年第一季度末”。他们认为，此举将“提供额外的宽松政策空间，并且与基于调查的预期相比，更符合市场对首次加息的定价”。他们相信，鉴于欧洲央行工作人员大幅下调了预测，此举应发出“明确的宽松信号”，这一点“至关重要”。

总而言之，成员们“同意将管理委员会的前瞻性指引延长至 2019 年底”，同时宣布了量化宽松政策和定向长期再融资操作的再投资计划。

关于前瞻性指引的调整频率，结论是“将前瞻性指引中基于日历的部分更符合市场对首次加息日期推迟的预期，被广泛认为是恰当地反映了管理委员会对通胀的评估”。
与此同时，如果经济条件尚未具备加息的条件，那么各州之间的利率变动就“自动意味着利率预期会发生转变”。

我们预计欧洲央行4月份将维持前瞻性指引不变。根据经济发展情况，央行成员可能会进一步推迟6月份首次加息的时间，届时将发布最新的经济预测。

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