每周经济和金融评论：所有贸易，所有时间

所有交易，始终如一

• 在近期局势升级之前，贸易战实际上曾出现过某种程度的缓和。中国非正式地同意购买更多美国大豆，这使得中美贸易逆差降至2016年以来的最低水平。但如果不能尽快达成协议，这种情况可能会逆转。
• 本周消费者价格指数显示，通胀率继续接近联邦公开市场委员会（FOMC）的目标水平。然而，本周大幅上调关税势必会对通胀构成上行压力。

所有交易，始终如一

本周，关税问题成为新闻头条。此前，特朗普总统周日威胁要将价值200亿美元的中国进口商品关税从目前的10%提高到25%。我们在本周专题（第7页）中讨论了此次关税上调可能带来的影响，以及贸易政策引发的又一轮不确定性。然而，本周公布的数据让我们得以重新审视贸易逆差和通胀的走向，未来一段时间，进出口和价格体系可能都将面临动荡。

3月份贸易逆差略微扩大至50.0亿美元。出口连续第三个月增长，但进口在2月份小幅增长和1月份下降之后，3月份增长了1.1%。贸易逆差扩大的幅度似乎没有美国经济分析局（BEA）在第一季度GDP初步数据公布前预估的那么大，这意味着贸易带来的经济增长可能会被下调。

在中美贸易战一度因谈判进展而暂时停歇之际，3月份对华双边贸易逆差收窄至近三年来的最低水平。此前饱受贸易战冲击的大豆出口额增长超过5亿美元，这可能有助于缩小对华贸易逆差。然而，随着贸易紧张局势再次升级以及报复性关税的可能性，对华出口或将面临新的压力。

至少目前通胀率很低……

随着关税问题再次成为关注焦点，通胀上行风险也随之而来。我们估计，本周的关税上调可能使消费者价格指数（CPI）同比上涨0.15个基点。然而，这可能只是上限，因为需求下降、美元走强、现有合同以及企业的部分消化作用限制了冲击。如果25%的关税扩大到所有来自中国的进口商品，包括许多成品消费品，那么对通胀的影响将更加显著。目前，通胀依然相对温和。4月份CPI上涨0.3%，同比上涨2.0%，涨幅略低于预期。整体CPI上涨主要受能源价格上涨的提振，能源价格与油价同步上涨，环比上涨2.9%。4月份住房价格上涨0.4%，主要原因是主要住宅租金上涨。然而，食品、服装和二手车价格均出现环比下降。剔除波动较大的食品和能源价格，当月价格上涨了 0.1%，但过去一年累计上涨了 2.1%。

4月份生产者价格指数也相对温和，但表明通胀正在小幅回升。3月份国内生产者生产的商品和服务价格涨幅低于预期，但这主要是由于波动较大的贸易服务价格（衡量零售和批发利润率）所致。我们更倾向于采用剔除食品、能源和贸易服务价格的核心生产者价格指数，该指数同比上涨0.4%，再次出现回升。然而，核心生产者价格指数为2.2%，且投入成本增长温和，因此这一回升并不意味着通胀即将失控。

尽管劳动力市场依然稳健，但并未出现全面紧缩的趋势。3月份职位空缺数量有所回升，但仍低于去年同期的高点。首次申请失业救济人数与上周相比变化不大，使得四周平均值回升至2018年低点以上。

零售销售 • 星期三

3月份零售额环比增长1.6%，除体育用品外，所有品类均实现增长。汽车销量增长3.1%，以及加油站销售额的增长（主要由于3月份油价上涨），推动了整体销售额的增长。剔除波动较大的因素后，对照组意外增长1.0%，表明美国消费者并未减少消费。在线零售商在经历了2018年第四季度的疲软之后，连续第三个月实现月度增长。

4月份消费者信心增幅超出预期，为第二季度消费市场注入了一定的动力。股市的一些积极进展帮助消费者重拾了部分信心。尽管3月份数据强劲，但仍不足以阻止第一季度实际消费增速放缓——个人消费支出（PCE）年化增长率为1.2%。我们预计4月份零售销售额将增长0.2%。

上一篇：1.6% 富国银行：0.2% 共识：0.2%（环比）

工业生产 • 星期三

工业部门增长势头持续减弱，3月份总产量环比下降0.1%。其中，汽车零部件行业的疲软尤为明显，下降2.5%，过去一年累计下降4.5%。受2018年底油价下跌和煤炭开采量减少的影响，采矿业产量也下滑0.8%。不过，我们预计未来几个月采矿业产量将对经济增长做出适度的积极贡献。

生产放缓引发了人们对制造业前景的担忧，因为持续的贸易不确定性和全球经济增长放缓导致该行业举步维艰。

4月份的数据可能持平，任何增长都可能较为温和。我们将继续关注ISM制造业指数，尽管该指数近几个月来呈下降趋势，但尚未跌至衰退区间。

上一篇：-0.1% 富国银行：0.0% 共识：0.0%（环比）

房屋开工量 • 周四

3月份房屋开工量持续低迷，继上月下降12%之后，又下降了0.3%。过去七个月中，开工量有六个月出现下滑，而建筑许可数量也呈现类似的趋势，连续三个月下降。独栋住宅建筑许可下降了1.1%，多户住宅建筑许可降幅更大，达到2.7%。尽管有所下降，但独栋和多户住宅的建筑许可数量仍远高于开工量，这表明我们有望在今年晚些时候看到建筑活动有所改善。

随着未来六个月独栋住宅销售预期略有改善，房屋建造信心有所上升。尽管第一季度表现疲软，但我们认为房屋建造速度并没有数据所显示的那么慢。疲软的房地产市场已经减缓了价格上涨，并促使建筑商进行价值工程。随着春季销售旺季的到来，房地产市场将受到密切关注。

上一篇： 1,139K 富国银行：1,190K 共识：1,218K

全球贸易风险再度浮现

• 美国总统特朗普本周决定提高对中国商品的关税，加剧了全球经济增长的下行风险，也使得中美两国达成贸易协议的压力进一步增大。此次关税上调可能会使中国2019年的GDP增速下降约0.2个百分点，具体情况取决于中国决策者的应对措施。
• 英国第一季度GDP增长强劲，虽然部分增长反映了库存增加，但潜在的国内需求比预期更为旺盛。加拿大就业数据略显疲软，但尽管经济增长放缓，劳动力市场总体上依然保持良好态势。

又来了……

美国总统特朗普将价值2000亿美元的中国商品关税从10%提高到25%后，全球贸易风险再次成为关注焦点。中美贸易紧张局势的重燃和升级，对我们2019年中国GDP增长预测（目前为6.2%）构成下行风险，我们认为，根据中国政府的政策应对措施，今年的GDP增速可能会下降约0.2个百分点。中国此前曾暗示可能会缩减其政策支持力度，这可能是对关税风险和杠杆率担忧缓解的回应。然而，鉴于贸易风险已经升级，我们预计中国政府将采取相应的应对措施来控制经济风险。本周，中国决策者已经宣布降低中小银行的存款准备金率，我们预计未来几天和几周内还将出台更多措施。本周公布的中国4月份贸易数据显示，此前实施的关税可能已经产生了显著影响。受出口大幅放缓和进口激增的影响，贸易顺差收窄至13.8亿美元。深入分析发现，中国对美国的出口疲软程度远超对世界其他地区的出口。随着关税上调，中国对美国的出口可能面临更大的压力。下一步行动尚不明朗——中国本周早些时候曾威胁采取报复措施，但此后并未公布任何具体的应对措施。

目光转向欧洲，本周公布的英国数据显示，第一季度经济增长强劲。当季GDP环比增长0.5%（非年化），符合预期。深入分析数据显示，增长部分源于英国脱欧前的临时库存积累，但潜在的国内需求也强于预期。当季私人消费增长0.7%，企业投资意外增长0.5%，这是一年多来的首次增长。这些数据对英国经济来说是个好兆头，也与此前认为第一季度经济活动主要受脱欧前囤货推动的说法相悖。我们现在认为，2019年英国GDP增长1.3%的预测存在更大的上行风险。在政治方面，英国保守党和工党之间就解决脱欧问题的谈判迄今尚未取得任何实质性成果，脱欧僵局似乎将在可预见的未来持续下去。英国脱欧的不确定性与强劲的国内经济增长形成鲜明对比，这有点难以调和，但就目前而言，英国经济似乎决心摆脱任何担忧。

回到北美，加拿大4月份的就业数据远超预期，月度新增就业岗位10.65万个，创历史新高。全职岗位占新增岗位的绝大部分，失业率小幅下降至5.7%，而劳动参与率略有上升。尽管经济增长疲软，加拿大的劳动力市场依然展现出惊人的韧性。我们认为，如果经济增长持续低迷，劳动力市场的发展将是需要密切关注的关键。

欧元区工业产出 • 星期二

欧元区经济开始显现出初步企稳迹象，第一季度GDP环比增长0.4%（非年化），增幅较为稳健。1月份工业产出环比增长近2%，可能提振了整体经济增长，但2月份产出略有下降，市场普遍预期3月份将下降0.3%。这些数据表明，到第一季度末，经济增长势头有所减弱。

诚然，第一季度零售额也表现强劲，这对消费者支出活动来说是一个积极的信号。我们还需要一个月的时间才能获得完整的GDP需求侧构成数据，因此，这些月度活动数据是目前确定需求增长驱动因素的少数几种方法之一。2018年下半年，企业固定投资和消费者支出表现平平，因此，评估第一季度国内需求这两个组成部分的表现至关重要。

上一篇：-0.2% 共识：-0.3%（环比）

中国经济活动 • 星期二

中国是另一个近期展现出增长趋于稳定的经济体，其第一季度GDP同比增长6.4%，超出预期。3月份的月度经济活动数据，包括工业产出和零售销售，表现稳健，表明经济在第二季度延续了增长势头。因此，下周公布的4月份关键经济活动数据，包括工业产出和零售销售，对于评估中国经济在第二季度初是否保持了强劲的增长势头至关重要。

然而，这些数据并不能反映特朗普总统最新决定提高对华商品关税可能带来的任何潜在影响。我们需要等到月底公布5月份的采购经理人指数（PMI）后，才能了解这些举措对市场情绪的影响。在此之前，金融市场的反应将更具参考价值。

前值：工业产出增长6.4%，零售额增长8.4%；市场预期：工业产出增长6.5%，零售额增长8.4%

墨西哥央行政策公告 • 星期四

在全球大多数央行转向鸽派之际，墨西哥央行却迟迟不愿改变其鹰派立场。考虑到墨西哥目前的货币政策如此紧缩，这一点尤其引人关注——政策利率目前为8.25%，而核心通胀率仅为3.5%，这意味着实际政策利率接近5%。墨西哥货币政策的紧缩凸显了决策者对通胀上行风险的担忧，但高实际利率也日益显现出对墨西哥经济中对利率敏感的部门（例如投资支出）的压力。

我们预计，最终央行会屈服并开始释放降息信号。目前墨西哥货币汇率相对稳定，对墨西哥政治局势的担忧也有所缓解，央行可能会利用国内局势的相对稳定来放松货币政策。

上一篇：8.25% 共识：8.25%

利率观察

关税提高，税率降低？

特朗普总统上周在推特上宣布，他打算将对中国商品的关税从10%提高到25%，并可能将关税范围扩大到几乎所有中国进口商品，这一消息本周令金融市场震荡。此前市场普遍认为贸易谈判正在取得进展，正式协议将于6月中旬签署。虽然最终签署协议的可能性仍然存在，但最新的分歧——似乎是由于双方无法就执行机制达成一致——再次引发了人们对何时以及是否能够达成协议的极大不确定性。

贸易协议的缺失和关税的上升将进一步拖累全球经济增长，这意味着美国制造业活动和通胀也可能进一步放缓。尽管长期收益率本周略有下降，但美国国债拍卖表现不佳，导致收益率曲线斜率依然保持正值。随着关税和贸易战的扩大似乎愈演愈烈，联邦基金利率下调的可能性增加。联邦基金期货目前暗示，到2020年底将有两次25个基点的降息。目前我们预计在2020年底会有一次降息，但如果不确定性的增加导致实际经济增长放缓（这种情况似乎很有可能发生），那么这次降息可能需要提前。

异常温和的通胀数据为美联储提供了充足的政策操作空间。4月份的PPI和CPI数据均略低于预期。总体CPI上涨0.3%，主要受汽油价格大幅上涨的推动。然而，剔除食品和能源价格后，CPI仅上涨0.1%，低于预期。核心CPI在过去一年上涨了2.1%，但美联储更青睐的核心PCE平减指数仅上涨了1.6%。

尽管一些美联储成员对通胀走低表示担忧，但经济依然展现出强大的韧性。稳健的就业增长和仅3.6%的失业率，可能为美联储降息设置了较高的门槛。话虽如此，日益增长的贸易担忧可能会进一步提高任何潜在加息的门槛。

信用市场见解

工商信贷紧缩？

美国银行受访机构向美联储报告称，第一季度所有主要贷款类别的需求均有所下降。然而，银行更愿意发放信贷，这可能反映了全球央行明显更为鸽派的立场。信贷标准数据来自美联储发布的《高级信贷员意见调查》（SLOOS），该调查要求参与的银行评估其贷款实践和行为。

据报道，第一季度工商业贷款需求明显疲软。大型和中型企业中，报告工商业贷款需求强劲的企业净占比为-16.9%，为大衰退以来最低水平。然而，美联储H.8报告追踪的银行资产负债表实际记录显示，信贷仍在扩张。事实上，2019年第一季度工商业贷款年化增长率为9.8%。

需求下降尚未转化为贷款规模的缩减，但这是否预示着工商业信贷紧缩的开始？自2014年以来，工商业贷款需求持续下滑，我们预计需求不会出现回升。但是，银行在第一季度放宽了此类贷款的标准，这可能为企业即将进行的投资提供了一定的激励。只有当银行大幅收紧信贷意愿，同时收紧贷款标准时，我们才会真正担忧工商业贷款即将受到抑制。

本周的主题

加倍征收关税

今天早些时候，对价值 200 亿美元的各种中国商品进口征收的关税从之前的 10% 提高到 25%，虽然一些过境商品可能会被暂时允许入境，但“冷静的头脑终将占上风”的希望再次破灭。

尽管如此，与中国达成新协议的可能性依然存在，美国政府对收到的中国国家主席习近平的来信也表示欢迎。然而，目前中国贸易代表团离开华盛顿时并未达成任何协议，金融市场也弥漫着焦虑情绪。衡量市场波动性的VIX指数正逼近去年12月市场暴跌时的水平。

目前，对其他中国进口商品加征的325亿美元新关税尚未生效。尽管总统表示这些关税将“很快”生效，税率也将提高至25%，但美国法律要求举行公开听证会并给予公众意见征询期。

在总统周末的推文导致局势升级之前，贸易战实际上出现了一定程度的缓和，例如，中国同意购买更多美国大豆。3月份大豆出口额增长超过5亿美元，这意味着仅大豆出口就占到商品出口总额2.1亿美元增幅的约四分之一。与此同时，美国对华出口也出现反弹（见上图）。如果双方不能尽快达成协议，这种情况可能会逆转。

除了减少购买美国大豆之外，中国政府还可以提高对多种已加征中国关税的美国进口商品的现有关税税率，这可能会给美国出口带来新的压力。

与中国的贸易紧张局势加剧，可能导致一些企业认为政府可能正在采取更强硬的贸易政策立场。近几个季度企业设备投资放缓，可能至少部分反映了与贸易政策相关的不确定性（下图）。

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