美国评论
消费者支撑着美国经济。
- 修正后的数据显示，美国经济第二季度年化增长率为2.0%，比最初预估低3个百分点。第三季度迄今为止的数据显示，消费者支出应保持高位，但制造业在持续的贸易不确定性下依然举步维艰。
- 近几周来，美联储的独立性一直备受质疑，感兴趣的读者可参阅我们的“利率观察”栏目了解更多相关信息。我们认为美联储正在密切关注即将公布的数据，鉴于制造业面临压力且通胀低于目标水平，我们预计联邦公开市场委员会（FOMC）将在9月份降息25个基点。
消费者支撑着美国经济。
第二季度GDP的第二次估算数据显示，经济增长年化率为2.0%，仅比首次估算值低2个百分点。我们从第一次公布的数据中已经得知，消费是第二季度经济增长的主要驱动力。但修正后的数据显示，个人消费支出增幅更为强劲，达到4.7%（此前为4.3%），为整体经济增长贡献了3.1个百分点。如上图所示，这是近五年来最快的季度增速，远高于本轮经济扩张期间2.5%的平均季度增速。
月度消费数据显示，第三季度支出开局稳健。零售商7月份销售额强劲，与今天上午公布的个人消费数据一致，该数据显示上月支出增长0.6%。追踪同店销售的Johnson Redbook销售数据显示，8月份销售依然强劲。不仅支出数据表现强劲，尽管金融市场动荡，贸易战新闻不断，但本月消费者信心指数仍出人意料地保持在高位。消费者基本面表明，2019年下半年支出应保持稳健，但不太可能持续超过4%的增速。
除消费领域外，其他经济领域在第二季度也表现疲软。住宅建设连续第六个季度下滑，受贸易不确定性影响，企业固定投资自2016年以来首次出现下降。设备支出勉强实现了0.7%的温和增长，但第三季度的支出前景正在迅速恶化。作为设备支出组成部分的非国防资本货物出货量在7月份下降了3.0%，此前6月份的数据被下调至仅增长0.9%。过去一个月来不断升级的贸易言辞不太可能在短期内改善资本支出状况。本周六，美中贸易战最新升级的第一阶段措施将生效——对约1070亿美元的中国进口商品加征15%的关税。随后，12月15日，还将有约1560亿美元的进口商品面临加征关税的风险。即便这些关税即将生效，贸易环境仍然充满不确定性。就在上周，特朗普政府呼吁将所有关税提高5%。
新一轮经济刺激计划将使消费者面临更大的风险，但除非信心受到显著打击，否则我们预计对支出的影响仍然微乎其微。然而，制造业在贸易不确定性的影响下正在走弱。7月份工业生产出现下滑，2019年迄今为止制造业生产呈下降趋势。此外，8月份的采购经理人指数（PMI）数据喜忧参半，有两个地区的经济活动出现下滑，Markit制造业PMI自2009年9月以来首次跌入负值区间。与此同时，随着全球经济增长进一步放缓和贸易不确定性持续存在，制造商的资本支出计划继续小幅下调。
我们预计联邦公开市场委员会（FOMC）正在密切关注即将公布的数据。美联储首选的通胀指标——个人消费支出（PCE）平减指数在7月份维持在1.6%不变，这为美联储进一步放松货币政策开了绿灯。我们预计美联储将在几周后的9月会议上再次降息25个基点。
美国前景
ISM 调查 • 周二和周四
自2018年中期以来，调查结果持续恶化，表明经济增长即将放缓。ISM制造业指数率先下滑，且跌幅进一步扩大，制造业受全球经济增长放缓和贸易战加剧的冲击尤为严重。该指数目前勉强维持在扩张区间，我们预计2月份将进一步放缓至50.9。然而，美国的情况仍然好于其他出口导向型国家，这些国家的制造业PMI已完全进入萎缩区间。此外，衡量规模更大的服务业整体状况的非制造业指数尚未出现大幅下滑。尽管上个月该指数跌至近三年来的最低水平，但由于美国消费者依然强劲——本周消费者信心指数未受影响，且GDP修正数据显示第二季度实际个人消费支出（PCE）增速高达4.7%——因此，更偏向国内市场的服务业应该能够继续抵御冲击，非制造业指数有望升至54.0。
前值：51.2 和 53.7；富国银行：50.9 和 54.0；共识：51.2（曼尼托巴省）和 54.0（非曼尼托巴省）
贸易平衡•周三
周四公布的货物贸易差额预估数据收窄，出口增长0.7%，进口下降0.4%。资本货物进口同比下降4.5%，与制造业信心下滑和进一步投资计划放缓的趋势相符。我们预计，包括美国服务贸易顺差在内的整体贸易差额在7月份也将收窄至-53.4亿美元。
未来几个月，由于企业争相应对不断变化的关税政策，贸易收支数据可能波动较大，但总体而言，贸易增速正在放缓。出口额在2018年5月达到峰值，而ISM新出口订单分项指数目前处于收缩区间（48.1），预示着出口将进一步疲软。本周公布的GDP修正数据显示，净出口对第二季度经济增长的拖累比最初公布的要大，为0.7个百分点。我们预计，贸易对第三季度整体经济增长的贡献将非常有限，仅为0.1个百分点。
上一篇：-$55.2B 富国银行：-$53.4B 共识：-$54.3B
就业•周五
8月份就业增长预计将继续保持稳定，因此美联储没有理由调整其7月份会议上对劳动力市场“强劲”的描述。本周首次申请失业救济人数仅增加4000人，且没有出现大幅上升的迹象。非农就业增长的六个月移动平均值确实有所下降，尤其是与去年同期令人瞩目的增速相比，但劳动力市场持续逐步收紧，使得收入和支出保持增长。我们预计8月份非农就业增长将达到15万人，这将使失业率维持在3.7%的稳定水平。平均时薪预计将增长0.2%，没有任何迹象表明通胀即将出现实质性上升。
美国劳工统计局上周公布了非农就业统计数据的年度基准修正初步结果，显示截至2019年3月的就业人数比此前预期减少了50.1万人。该修正结果要到2020年1月的就业报告中才会正式公布。
上一篇：164,000 富国银行：150,000 共识：168,000
全球审查
欧洲政治继续令人震惊
- 对欧洲而言，这可谓是风云变幻的一周。英国首相鲍里斯·约翰逊采取行动，阻止议会在9月中旬至10月中旬期间休会近一个月，这使得议员们几乎没有时间商讨如何阻止无协议脱欧。与此同时，意大利反对党出人意料地组建了联合政府，从而避免了提前举行大选。
- 包括巴西、加拿大和印度在内的主要国家的GDP报告喜忧参半。加拿大强劲的GDP数据掩盖了其疲软的实质数据，而印度的经济增长大幅放缓，巴西的数据则超出预期。
欧洲政治继续令人震惊
本周，英国首相鲍里斯·约翰逊出人意料地宣布暂停英国议会，即从9月中旬到10月14日暂停议会运作，此举引发了各界对英国脱欧的广泛关注。此前，由于各党派会议，议会已计划在这段时间内大部分时间休会，但约翰逊首相的这一举措进一步缩短了议员们在10月31日脱欧最后期限前开会的时间。此举提高了无协议脱欧的可能性（我们认为目前为40%），因为这减少了议员们阻止无协议脱欧的行动时间。这也意味着下周可能会充满争议，因为约翰逊首相将与反对无协议脱欧的议员们展开辩论。工党领袖杰里米·科尔宾已威胁要对约翰逊政府提出不信任动议，并可能在下周付诸行动。尽管如此，约翰逊暂停议会的举动也提高了英国与欧盟达成协议脱欧的可能性（我们认为目前为45%）。事实上，由于议会阻止无协议脱欧的能力减弱，欧盟可能更被迫在爱尔兰边境保障条款上向英国做出让步，以避免无协议脱欧。
延续欧洲政治主题，意大利反对党五星运动和民主党组建联合政府，避免了提前大选。受新联盟有望推出相对亲市场的2020年预算案，从而避免与欧盟委员会再次发生冲突的预期提振，意大利国债价格上涨。然而，鉴于五星运动和民主党在政策观点上存在巨大分歧，且议会多数席位微弱，我们对该联盟的长期执政能力持怀疑态度。因此，人们对再次提前大选的担忧可能在不久的将来再次出现。本周欧洲的经济数据与政治形势类似，喜忧参半。8月份，德国IFO通胀率进一步下跌至94.3，为2012年以来的最低水平，失业人数增加4,000人。与此同时，欧元区CPI通胀率仅小幅上涨至1%，而核心CPI同比增速放缓至0.9%，低于预期。从积极的方面来看，我们了解到，德国第二季度GDP的下降主要是由于净出口的负面影响，因为继第一季度强劲增长0.9%之后，最终国内需求在第二季度实际上增长了0.3%（未年化）。尽管德国经济目前尤其疲软，但这些国内需求数据为围绕该国经济前景的持续悲观情绪提供了一个有趣的视角。
最后，三大主要经济体公布的第二季度GDP数据呈现出截然不同的景象。加拿大实际GDP环比增长3.7%（按年率计算），超出预期，但最终国内需求下降了0.7%。印度实际GDP同比增长放缓至5.0%，为2013年以来最低水平，低于2018年第一季度的8%以上，主要受国内需求疲软的影响。相比之下，巴西的数据好于预期，实际GDP环比增长0.4%（非年率），年增长率小幅回升至1%。
全球展望
欧元区零售销售•周三
尽管过去几个月欧元区似乎不断传来负面经济数据，但欧元区消费者却展现出相对的稳定性和韧性。尽管工业和出口形势恶化，但零售销售额在过去几个月实际上有所加速增长，尽管增幅不大。消费支出是欧元区经济中规模最大的部门，其韧性令人稍感欣慰。
我们认为，关键问题在于，随着制造业低迷持续，消费者能否继续支撑欧元区经济。如果企业持续感受到海外需求疲软带来的压力，可能会影响其招聘和薪资决策。过去几个季度就业增长持续放缓，但目前实际工资增长似乎足够稳健，足以维持消费者的消费需求。
上一篇：1.1% 共识：-0.6%（环比）
澳大利亚国内生产总值 • 星期三
澳大利亚近30年来奇迹般地保持无衰退状态的纪录虽然尚未完全结束，但近几个季度澳大利亚经济的表现却远非奇迹。实际GDP增速自去年以来已大幅放缓，国内潜在需求也呈现出类似的增长势头减弱的趋势。投资疲软是澳大利亚经济的主要疲软因素，其中包括房地产泡沫破裂和来自中国的需求疲软。
然而，消费者支出也出现疲软，这表明澳大利亚经济疲软的程度相当普遍。由于通胀也较为温和，澳大利亚储备银行（RBA）今年已将利率下调50个基点至1.00%，我们认为年底前再次降息的可能性不大。下周公布的GDP数据或许能够反映出澳储行进一步放松货币政策的紧迫程度。
上一季度：0.4% 共识：0.5%（季度环比）
加拿大就业•周五
7月对加拿大劳动力市场而言是充满挑战的一个月。净就业人数减少了24,200人，创近一年来最大降幅，主要原因是兼职和全职工作岗位均有所下降；尽管劳动参与率有所下降，但失业率仍小幅上升至5.7%。不过，工资增长远超预期，同比增长4.5%，创近十年来最快增速。
这些数据对加拿大央行（BoC）而言喜忧参半。尽管近几个月来许多其他主要央行都已发出加息信号或实际加息，但加拿大央行目前仍表示将维持政策稳定。我们认为，加拿大央行在可预见的未来将按兵不动，目前尚无足够迹象表明其经济疲软，因此不应在这个时候降息。就业和工资数据将是影响加拿大央行未来政策走向的最重要因素之一，但油价和美国经济走势也同样重要。
前值：-24,200
观点
利率观察
进退两难
过去一周，美联储的运作独立性再次成为关注焦点。美联储持续遭受特朗普总统的猛烈抨击，而就在本周早些时候，前纽约联储主席比尔·杜德利发表了一篇颇具争议的评论文章，探讨美联储如何才能更好地应对贸易战。
我们在此不打算对任何一方的立场发表意见，但无论人们是否愿意承认，美联储都日益深陷贸易战的泥潭。怀疑论者质疑，在当前形势下，降低利率究竟能在多大程度上提振经济。毕竟，信贷成本仍处于历史低位，而降低利率并不能解决贸易不确定性日益加剧的根本问题（详见本周专题）。降息可能会让联邦公开市场委员会（FOMC）显得屈服于政治压力，并可能在未来加剧金融失衡。
我们认为，美联储认真履行其双重使命。官员们的目标是在任何环境下尽可能实现充分就业和物价稳定，在此过程中既不拥护也不反对政府政策。为此，核心个人消费支出（PCE）通胀率持续低于2%（见上图）。历史低位的通胀预期加剧了人们对通胀率能否持续回升至2%的担忧。
令通胀前景更加令人担忧的是，联邦公开市场委员会（FOMC）预计整体经济增长将放缓。美国和全球经济前景的不确定性加剧，这不仅源于贸易问题，还源于无协议脱欧的威胁以及香港局势动荡。鲍威尔本人也承认，货币政策无法为国际贸易提供“一套既定的规则”。然而，美联储可以通过帮助放松金融环境（见中间图表）来抵消当前贸易政策的部分负面影响。信贷成本降低或许能够通过惠及那些更易受贸易影响的消费者和企业来缓解不确定性加剧的影响，并使美联储更接近其双重使命。
因此，我们预计美联储将在 9 月份的会议上进一步放松政策，降息 25 个基点（下图），尽管这一决定不太可能获得一致通过。
信用市场见解
再融资连胜纪录终结
上周抵押贷款申请量下降了6%，原因是新购房申请持续低迷，而再融资申请量结束了此前一个月的增长势头。根据抵押贷款银行家协会的报告，此次再融资申请量的下降与30年期固定利率平均值从3.90%小幅上升至3.94%同时发生。鉴于调查数据每周波动较大，因此不应过分解读一份报告。即使在最近此次下降之后，过去一个月再融资指数仍比去年同期上涨了167%。这一增长主要归因于同期利率的显著下降，但考虑到目前家庭资产负债表的构成，利率下降究竟会对消费者产生多大影响，值得我们深思。
我们在上个月的报告中强调，与以往周期相比，更多家庭债务采用固定利率结构，这意味着消费者可能不会立即受到低利率的影响。虽然这些固定利率合同可以进行再融资，但与以往周期相比，家庭似乎并未承受那么沉重的债务偿还负担。衡量家庭偿债能力的家庭财务义务比率目前处于历史低位。当然，这并非适用于所有人，但总体而言，利率下调似乎不会显著改变消费者的财务前景。
本周的主题
数算阵痛：八月及之后的一切
对价值 2070 亿美元的商品征收 10% 的关税，哪种措施的升级幅度更大？还是对价值 1560 亿美元的商品征收 15% 的关税，但要到 12 月才生效？如果只提高其中一项的关税税率，而不提高另一项的税率，又会发生什么？
要掌握这场持续贸易战的最新进展，仅仅依靠时间线或受影响商品总金额的简单统计是不够的。例如，对一小部分商品征收高额关税，其造成的损失可能比对更大金额的商品征收低额关税更大。
顶部的图表是我们最新的工具，旨在帮助您直观地了解贸易战成本的不断攀升。其原理是将既定的关税税率应用于受影响商品2018年的进口额（以美元计）。当然，这并非完美无缺，因为随着美国进口商寻找替代的国外货源或国内供应商，供应链必然会发生调整。但与简单地将受影响商品的数量相加相比，这种方法能提供更清晰的了解。尤其值得注意的是，某些商品确实难以找到合适的替代品。
2018年3月之前那些几乎看不见的柱状图反映出，早期冲突的实际成本相当低，例如2017年底的软木材关税、2018年初的太阳能电池板和洗衣机关税，以及后来的钢铁和铝关税。图表中用标注突出显示了近期针对中国的更大规模的升级行动。由此可见，过去六个月贸易战显著升级。
无论从哪个角度衡量，贸易不确定性都在上升，制造业也日益面临压力。各地区联储调查报告显示，资本支出计划表明投资放缓，而Markit制造业采购经理人指数（PMI）自2009年经济衰退以来首次跌入萎缩区间。
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