10 月份 FOMC 静默期的最新消息

执行摘要

在长达十年未降息之后，美联储公开市场委员会（FOMC）已连续两次会议下调联邦基金利率。10月29日和30日的会议能否实现连续第三次降息？仅上周，就有12位不同的美联储官员在伦敦（布拉德）和洛杉矶（戴利）等不同场合就政策发表了看法。目前我们已进入“静默期”，即FOMC会议召开前的这段时间，美联储官员将避免就货币政策发表评论。

本次会议在利率问题上实际上只有两个选择：降息还是不降息？虽然结果难以预料，但我们认为下周会议最有可能的结果是，联邦公开市场委员会（FOMC）将再次降息25个基点，同时继续强调全球增长和贸易政策对经济前景构成的风险，并承认通胀率仍然低于目标水平。如果10月份降息，那么12月份可能就不需要第四次降息了。

在资产负债表方面，美联储10月11日出人意料地宣布将再次扩大资产负债表规模，这表面上降低了进行情景分析的必要性。但是，由于该计划的未来走向仍不明朗，并且很可能成为鲍威尔主席10月30日新闻发布会的主要议题，我们将在本报告的后半部分探讨这一问题。我们认为最有可能的结果是，美联储将在年底前每月购买600亿美元的国库券，然后逐步缩减规模，使得从10月中旬到4月中旬的总购买量约为2700亿美元。

基本情况：连续第三次降幅达0.25个百分点（概率为60%）

本月初，美联储主席鲍威尔在一次讲话中表示，美国经济形势良好，“我们的任务是尽可能长时间地保持这种良好态势”。但一些关键指标却朝着“不太好”的方向发展。ISM制造业指数跌至2009年经济衰退低谷以来的最低水平，预示着制造业将进一步萎缩（图1）。

服务业ISM指数仍保持在扩张区间（高于50），但作为经济更广泛领域的风向标，该指数已跌至近三年来的最低水平。两项ISM调查中的许多受访者都强调，持续的贸易战和关税对多个行业的企业固定投资（BFI）支出构成了不利影响。在贸易政策得到明确且具有一定持久性之前，尚不清楚美联储决策者会如何判断企业固定投资支出将出现显著改善。

恰恰相反，贸易政策的不确定性可能导致不良后果，这正是美联储所担忧的。不妨看看9月份联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要，其中政策制定者承认“经济活动前景的下行风险有所增加……特别是那些源于贸易政策不确定性和海外形势的风险”。如果9月份的降息是出于对贸易政策不确定性的担忧，那么10月份的降息就可以基于这些不确定性转化为实际的经济下滑而得到论证。

制造业疲软的趋势开始蔓延至服务业，这一点尤其令人担忧，因为至少在近期之前，消费支出一直是亮点。制造业疲软和贸易担忧对消费者造成的这种连锁反应，也引起了美联储的关注。

尽管今年她并非联邦公开市场委员会（FOMC）的投票成员，但鹰派的克利夫兰联储主席洛雷塔·梅斯特在10月初表示：“我关注的是：我们目前在贸易和制造业领域看到的疲软是否会蔓延至消费领域。到目前为止，我们还没有看到这种情况。” 在她发表上述言论时，疲软的消费者信心数据尚未导致实际支出等广泛指标的下降。但到了上周，9月份的零售销售数据远低于预期，环比下降0.3%，甚至低于最低预期。

尽管与GDP核算中的消费支出密切相关的“对照组”零售销售额增速有所放缓，但仍保持着可观的增长速度（图2）。问题在于，政策制定者将9月份零售销售额的下滑（七个月来的首次月度下降）视为异常现象，还是未来趋势的预兆。

除了经济数据恶化之外，另一个令人信服的证据表明美联储将在10月份降息，因为美联储并未真正试图消除金融市场对再次降息25个基点的预期。相反，美联储官员的讲话反而强化了这些预期。就在令人失望的零售销售报告公布的同一天，芝加哥联储主席、联邦公开市场委员会（FOMC）成员查尔斯·埃文斯表示：“经济可能更难应对所有不确定因素，或者可能会出现意想不到的下行冲击……因此，现在有必要采取更多宽松政策，以提供进一步的风险缓冲，应对这些潜在事件。”

反驳论点：不裁员的理由（可能性40%）

前文重点介绍了美联储9月会议纪要中讨论的贸易政策前景恶化及其可能对经济产生的负面影响。尽管贸易形势并未出现实质性改善，但可以合理地认为，自9月上次联邦公开市场委员会（FOMC）会议以来，情况并未进一步恶化。如果一个月左右的时间里没有出现进一步升级，委员会是否会按兵不动？

此外，不断上涨的“保险”成本也值得关注。如果我们重新解读查尔斯·埃文斯的评论，他实际上是在阐述“预防胜于治疗”的道理。但随着联邦公开市场委员会（FOMC）引导联邦基金利率接近零，每次降息25个基点的次数减少，使得每次降息都更加稀缺，成本也随之增加。这也有可能助长更多冒险行为和潜在的市场失衡，波士顿联储主席埃里克·罗森格伦对此表示担忧。换句话说，降息的“保险”成本正在上升。

在当前贸易战、政府批评美联储政策以及讨论延长经济扩张的背景下，我们有必要回顾美联储的两大主要目标：维持低而稳定的通胀以及实现充分就业。无论从哪个角度来看，劳动力市场都处于稳健状态。尽管就业增长速度确实有所放缓，但这在失业率处于50年来的最低水平，企业更难找到合格员工的情况下也是在所难免的（图3）。正如鲍威尔主席在上次新闻发布会上强调的那样，联邦公开市场委员会（FOMC）此前已预期就业增长会有所放缓，因此近期的放缓不太可能引起委员会的担忧。

强劲的劳动力市场最终让位于更强劲的工资增长，尽管这尚未推动通胀达到美联储2.0%的目标。表面上看，通胀低于目标似乎为美联储降息提供了理由，但通胀的理由真的那么充分吗？

2015年12月，美联储首次在本轮周期中加息时，总体个人消费支出（PCE）通胀率低于0.3%，核心PCE通胀率低于1.3%。对比一下我们今天的情况（图4，红色圆圈）。如今，总体通胀率和核心通胀率均高于美联储2015年12月开始加息时的水平。事实上，核心通胀率已经回到美联储的目标水平，因为过去六个月物价年化增长率达到了2.1%。

我们之前讨论过，“对照组”零售支出增速放缓，但增长率依然稳健。第二季度实际个人消费支出（PCE）年化增长率为4.6%，尽管9月份零售销售数据疲软，但消费支出仍有望成为第三季度GDP增长的主要驱动力。虽然这并非我们的基本预期，但美联储决策者或许会在其双重使命的背景下评估当前形势，并考虑自7月以来50个基点的降息幅度是否是当前经济最需要的，最终选择在本次联邦公开市场委员会（FOMC）会议上维持利率不变。

美联储资产负债表：已宣布采取行动，但接下来会怎样？

几周前，市场普遍预期美联储将在10月30日的会议上宣布一项新的资产购买计划，以应对近期回购市场的波动。事实上，扩大资产负债表是我们近期一份报告中列出的工具之一，该报告详细阐述了美联储应对货币市场利率上行压力的多种选择。

随后，10月11日，联邦公开市场委员会（FOMC）出人意料地宣布了新的政策行动，这些行动源于10月4日委员会成员举行的视频会议。FOMC在声明中承诺，至少在2020年1月之前，“将开展隔夜和定期回购操作，以确保储备供应充足”。自9月16/17日回购利率飙升以来，美联储一直在进行隔夜和定期回购操作，因此这项政策仅仅是重申美联储不会很快退出市场。这一举措基本符合我们的预期：即使实施了资产购买计划，也需要几个月的时间才能完全感受到储备增加/国债减少的影响。

其次，联邦公开市场委员会（FOMC）宣布，美联储将“从10月中旬到11月中旬，以每月约600亿美元的初始速度购买国库券”。虽然没有明确说明此后将追加购买多少，但承诺“至少在明年第二季度继续购买国库券，以长期维持充足的储备余额，使其达到或超过2019年9月初的水平”。

这一出人意料的会间决定有助于联邦公开市场委员会（FOMC）将其在10月30日会议上采取的任何货币政策行动与美联储一直竭力标榜为技术性的这些政策行动区分开来。美联储官员一再强调，这些购买并非量化宽松（QE），其主要目的是增加金融体系的银行储备，而不是像以往的资产购买计划那样对长期利率施加下行压力。

尽管如此，即使联邦公开市场委员会（FOMC）已经对资产负债表采取了行动，我们仍然有必要进一步探讨美联储的资产负债表未来走向。鲍威尔主席在10月11日宣布新措施时并未召开新闻发布会，因此10月30日的会议将是他阐述该计划未来走向的绝佳机会。在10月11日的声明中，FOMC为未来调整每月购债规模留出了充足的空间。我们推测，美联储的计划是在年底前采取大胆行动，因为年底预计是融资压力最为严峻的时期（图5）。

我们认为最有可能的结果是，美联储将在年底前每月购买600亿美元，然后逐步缩减购买规模。例如，如果美联储在前两个月购买600亿美元，接下来的两个月购买450亿美元，最后两个月购买300亿美元，那么累计购买的国债总额将达到约2700亿美元，与我们最初的预测大致相符。我们预计，到4月中旬，这将使银行总储备比2019年9月初高出约1000亿美元（图6）。我们估计，2019年第四季度和2020年第一季度的国债净发行量约为2250亿美元，这意味着我们的基准情景假设美联储将在未来几个月内吸收所有新增国债。大部分新增发行预计将在2月和3月进行，这意味着在计入美联储的购买后，未来几个月的净发行量可能为负值。在其他条件不变的情况下，这反过来可能会对短期国债收益率造成一定的下行压力，并使收益率曲线更加陡峭。

方案二：不逐渐减量

如果美联储改为在未来六个月内每月维持600亿美元的国债购买规模呢？我们认为这是继上述情况之后第二大可能出现的情况。这种做法的优势在于能够积极应对回购利率的上行压力。以这样的速度购买国债可能会将总储备提升至远高于2019年9月初的水平。此外，这也将向市场发出另一个信号：美联储将不惜一切代价。

为了解决这个问题，美联储采取了上述措施。尽管如此，这条途径并非没有弊端。美联储希望“持有的证券数量不超过实施货币政策所需的数量”，因此它可能更倾向于避免过度操作。如果目标是将储备水平略高于2019年9月初的水平，那么可能没有必要采取如此激进的行动。此外，如此大幅度地进入国库券市场可能会造成市场混乱。以这样的速度购买，美联储在短短六个月内持有的国库券份额将从极小的份额跃升至15%。

方案三：积极减量

我们认为，最不可能出现的情况是美联储缩减购债规模的速度比我们的基准情景还要快。表1最后一行提供了一个可能的例子。在这种情况下，美联储购买的资产足以使储备金恢复到2019年9月初的水平，但不会再进一步​​。虽然这种可能性存在，但我们认为美联储会希望提供比此方案更大的储备缓冲。而且，正如前文所述，我们也认为美联储至少会在年底前保持积极的购债策略，以防止回购利率出现像2018年12月31日那样的大幅飙升（图5）。

那么，设立常设回购机制怎么样？

此前一直未提及常备回购机制（SRF）的前景，而我们曾论证，SRF是解决回购问题的有效工具，也是美联储的一项重要政策。在之前的报告中，我们指出，鉴于美联储仍在考虑的技术挑战，其最早可能在2020年第一季度推出SRF。但近期事态发展表明，SRF仍然是美联储的重要备选方案。1月份联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要显示，在委员会讨论扩大资产负债表以应对近期回购市场波动的前景时，“一些与会者建议，在讨论中也应考虑引入常备回购协议机制的益处。”

尽管我们仍然认为短期利率机制（SRF）的长期前景良好，但美联储近期的举措让我们相信，短期利率机制可能不会立即出台。美联储近期政策行动的果断性表明，它非常重视这个问题，并且可能希望在回购市场形势得到有效控制之前，继续依赖行之有效的政策工具。一旦回购市场形势得到有效控制，并且随着持续的公开市场操作提供央行行动如何影响回购市场的真实数据，美联储就可以将更多长期因素纳入货币政策框架。