每周经济金融评论：经济反弹能否赶上新冠病毒 (COVID-19) 的增长速度？

美国评论

经济新闻匮乏，投资者关注疫情

• ISM非制造业指数跃升11.7点至57.1，反映出经济正在逐步重新开放。
• 购房抵押贷款申请量增长了5.3%，目前比去年同期水平高出33.2%。再融资申请量增幅较小，反映出贷款审批标准更加严格。
• 每周首次申请失业救济人数降幅略超预期，过去两周持续申请失业救济人数也有所下降，但疫情援助申请人数有所增加。
• 6月份生产者价格指数（PPI）意外下跌0.2%，核心PPI下跌0.3%。此前市场预期两者均会小幅上涨。

经济反弹能否超过新冠肺炎疫情的蔓延？

本周鲜有实质性经济新闻报道，新冠肺炎感染病例的再次激增再次成为关注焦点。已公布的消息总体上较为乐观。始于19月下旬的经济增长复苏势头似乎仍在持续，扩散指数（如ISM指数）持续超出预期，因为更多行业和地区正在重新开放。ISM指数衡量的是经济强弱的广度，但无法深入反映经济改善的幅度。然而，本周非制造业调查的具体数据令人鼓舞，商业活动指数跃升25点至66，新订单指数也上涨近20点至61.6。

本周另一大意外是债券收益率的持续下跌。生产者价格指数（PPI）意外下降后，收益率进一步走低。PPI自几年前调整以来一直未受到太多关注，该指数通常也并非未来通胀趋势的可靠指标。尽管如此，金融市场今天早盘仍预期PPI会上涨，这反映了早前能源价格和部分工业商品价格的反弹。PPI的下跌给市场带来了一丝通缩担忧，此前，由于新冠肺炎病例的再次激增以及对美国经济或主要州可能再次停摆的担忧，市场已经处于紧张状态。

债券收益率走低对房地产行业来说无疑是天赐良机，房地产行业仍然是经济中为数不多的亮点之一。截至7月3日当周，购房抵押贷款申请量跃升5.3%，比去年同期水平高出33.2%。抵押贷款申请量的强劲增长对房屋销售，尤其是二手房市场而言，无疑是利好消息。由于全国大部分地区禁止房屋展示，二手房销售在4月和5月大幅下滑。反映购房合同的待售房屋数量在5月份强劲反弹，加上强劲的抵押贷款申请数据，预示着今年夏季房屋销售将出现反弹。在经历了连续两周的下滑之后，最新一周的现有抵押贷款再融资申请量仅增长了0.4%。尽管近几周表现疲软，但再融资申请量在过去一年仍增长了111%。此前申请量的激增，加上人们对经济复苏需要更长时间的担忧，导致贷款审批标准有所收紧。

我们本周早些时候发布的最新预测已将新冠肺炎病例的再次激增及其对经济复苏的影响纳入考量。虽然受疫情反弹影响最严重的几个州占全国GDP增长的很大一部分，但我们预计不会再次出现大范围的封锁措施。此外，我们仍然看到阳光地带的大部分经济活动，包括主题公园，正在重新开放。然而，我们预计经济复苏的速度将会放缓，这种放缓趋势已经在近几个月来流行的许多高频数据系列中有所体现。首次申请失业救济人数的改善速度也持续放缓。

美国前景

消费者价格指数•周二

由于居家隔离令导致消费者需求骤降，企业在3月和4月大幅降价。5月价格继续下跌，但出现了一些企稳的初步迹象。此前跌幅较大的类别——服装、汽车租赁、机票和酒店客房——依然疲软，但价格跌幅有所收窄。随着6月消费者需求开始复苏，我们预计此前因需求大幅下降导致的CPI下跌可能已经过去，并预计6月CPI将上涨0.6%。一些企业反映，由于消费者需求回升，他们不再需要打折，并认为至少可以将部分成本转嫁给消费者。这应该会在短期内推高通胀。然而，通胀预期仍然较低，这将限制成本转嫁的程度。通胀可能保持温和，但价格应该会从近期低点开始回升。

上一篇：0.1% 富国银行：0.7% 共识：0.6%（同比）

工业生产 • 星期三

新冠疫情引发的封锁措施导致工业生产停滞，但我们预计5月份开始的复苏势头将在6月份延续。5月份的生产回升完全归功于制造业产出，其增幅高达3.8%，创历史新高。全国各地汽车工厂的复工使得汽车及零部件产量翻了一番还多（+121%），但即便如此，汽车产量仍未恢复到峰值的四分之一。鉴于当月汽车销量反弹且库存有限，我们预计6月份汽车产量将进一步大幅增长。公用事业产出可能在6月份开始复苏，因为居家办公对该行业起到了一定的提振作用，采矿业产出也可能开始复苏，但低迷的油价将限制任何反弹。总而言之，尽管工业生产全面复苏之路漫长，但随着经济的工业部分开始重新站稳脚跟，我们预计6月份将出现良好表现。

上一篇：1.4% 富国银行：4.1% 共识：4.3%（环比）

零售销售 • 周四

3月和4月，由于消费者居家隔离，消费支出大幅下滑。但到了5月，随着居家隔离令的逐步解除，零售额强劲反弹，创下17.7%的增幅纪录。这一增长使零售总额仅比疫情前的2月峰值低8%，而4月份的降幅则高达22%。

我们预计6月份零售额将再次反弹，因为更多经济活动已经重启，高频出行数据显示经济活动有所回升。但在许多方面，人们的注意力已经转向7月及以后。新冠肺炎病例在全国许多地区，尤其是在南部和西部地区，再次加速增长，这威胁到经济复苏。虽然一些城市暂停或撤回重启计划，导致局部地区出现挫折，而且这种情况可能会持续，但我们预计各州不会像3月和4月那样重新实施全面限制措施。尽管如此，病例的增加仍然对消费者复苏构成严重的下行风险。

上一篇：17.7% 富国银行：5.4% 共识：5.6%（环比）

全球审查

全球经济复苏的迹象

• 近期经济数据显示，全球经济正从2020年的低谷中复苏。6月份全球服务业采购经理人指数（PMI）升至48.0，涨幅甚至超过了制造业PMI。尽管信心指数仍低于新冠疫情前的水平，但已收复了大部分失地。
• 欧元区5月份零售销售大幅增长，这一结果可能意味着GDP降幅小于预期，反弹速度也更快。潜在的财政刺激措施和新冠肺炎病例数的改善也是利好因素。下周，中国第二季度GDP数据将备受关注，预计第一季度的大部分（但并非全部）降幅将得到弥补。

欧元区传来一些令人鼓舞的迹象

继欧元区制造业和服务业采购经理人指数（PMI）从4月份的低点回升后，本周公布的经济活动数据进一步强化了市场对欧元区经济改善的预期。尤其值得注意的是，5月份零售销售额环比飙升17.8%，远超市场普遍预期的15.0%的增幅。在欧元区四大经济体中，月度增幅从德国的13.9%到法国的37%不等。5月份的大幅增长已基本收复了近几个月来的大部分跌幅，但并未完全弥补，零售销售额仍比去年同期下降了5.1%。

制造业方面也传来了一些好消息。2月份的全国数据显示，德国工业产出环比增长7.8%，法国工业产出增长19.6%，意大利工业产出更是飙升42.1%。尽管3月份经济活动取得了如此显著的增长，欧元区第二季度GDP仍可能出现大幅下滑，尽管下滑幅度可能不及此前预期，但第三季度经济更快反弹的可能性有所增加。这些因素促使我们调整了欧元区GDP预期，预计2020年欧元区GDP将下降7.7%，2021年将增长2.8%。

斯堪的纳维亚增长的证据寥寥无几

2020年初，瑞典经济表现略显特殊，实现了GDP正增长，尽管环比增幅仅为0.1%。这与其他大多数G10经济体大幅下滑的情况形成鲜明对比，可能源于瑞典采取了基本保持经济开放而非实施封锁措施的策略。然而，瑞典经济活动在第二季度急转直下。继4月份大幅下降7.6%之后，5月份私营部门生产环比下降0.4%。总体而言，5月份私营部门生产同比下降10%，其中服务业生产下降9.4%，工业生产下降15.5%。挪威第一季度本土GDP环比下降2.1%。第二季度经济活动依然低迷，4月份本土GDP环比下降4.6%，尽管5月份环比增长2.4%。

拉丁美洲正经历艰难时期

巴西经济5月份出现复苏迹象，但前景依然十分严峻。5月份零售销售额环比增长13.9%，但此前4月份曾大幅下降16.3%。这与此前公布的工业产出数据走势类似，5月份工业产出增长7.0%，但此前4月份曾下降18.8%。由于政治环境动荡不安，市场情绪可能持续低迷，改革势头可能不足。因此，许多经济学家仍然预计巴西经济在2020年将出现萎缩，普遍预测GDP将下降6.5%。

来自墨西哥的消息持续令人沮丧。继4月份大幅下降25.2%之后，5月份工业产出环比下降1.8%。与2019年5月相比，工业产出下降了30.7%，其中制造业和建筑业的疲软最为显著。今年以来，墨西哥经济整体疲软，促使我们将2020年GDP预期下调至下降9.4%。

全球展望

英国月度GDP • 星期二

在经历了近几个月的暴跌之后，下周公布的英国月度GDP数据可能显示，经济已于5月开始反弹。GDP已连续三个月环比下降，其中4月份环比跌幅最为显著，达到20.4%。零售销售数据显示，经济在5月份开始复苏，但由于封锁措施的解除仍处于逐步阶段，我们预计此次反弹速度将不及之前的下滑。市场普遍预测5月份GDP环比增长5.5%，这一结果与第二季度GDP大幅下滑的情况相符。

按行业划分，服务业产出预计环比增长4.8%，工业产出预计环比增长5.6%。尽管未来几个月可能会出现相当可观的增长，但我们预计今年下半年增速将放缓。此外，下周6月份的CPI预计将维持在同比0.5%不变，同时还将公布3月至5月的就业数据。

上一篇：-20.4% 共识：5.5%（环比）

澳大利亚就业•周四

与大多数国家一样，澳大利亚经济在今年上半年也受到了新冠疫情的严重冲击。然而，由于澳大利亚的疫情严重程度低于许多其他国家，人们希望经济衰退的程度可能比之前预期的要轻，并且经济活动可能已经开始复苏。6月份的就业报告应该会提供一些证据。经济学家预计6月份就业人数将大幅增加10万人，但这仍然只能略微扭转3月至5月期间累计就业人数下降83.83万人的局面。市场参与者还将关注全职和兼职工作的比例，同时预计失业率将小幅上升至7.2%。6月份的信心调查也将备受关注，因为它被视为衡量经济未来前景的指标——我们预计6月份商业状况和商业信心都可能进一步上升。

前值：-227,700 市场预期：100,000（月度变化）

中国GDP • 周四

中国是首个遭受新冠肺炎疫情经济冲击的主要国家，也是首个在疫情得到有效控制后实现经济复苏的主要国家。近几个月的经济数据，包括采购经理人指数（PMI）、零售销售和工业产出等，都印证了这一点。下周公布的中国第二季度GDP数据将进一步反映目前的复苏程度。

市场普遍预测第二季度GDP将环比增长9.6%，基本收复第一季度9.8%的跌幅，但并非完全逆转。预计同比增速将转正，同比增长2.2%。此次反弹主要由第二产业（包括制造业）推动，而第三产业（包括服务业）的改善幅度则较为温和。月度数据也印证了这一点，预计1月份工业产出同比增长4.8%，零售销售额同比增长仅为0.5%。

上一季度：-9.8% 共识：9.6%（季度环比）

观点

利率观察

我们还能获得更高的收益吗？

美国股市已收复大部分失地，经济数据也大多超出预期。但10年期美国国债收益率仍维持在62个基点，自3月底以来基本保持不变（见上图）。究竟需要什么条件才能看到收益率大幅上升？

首先，市场必须看到美联储更明确地否认近期不会实施收益率曲线控制。美联储几乎一致反对负利率，但收益率曲线控制似乎在委员会内部存在更为分歧。目前，美联储可能采取收益率曲线控制政策，限制中长期收益率，这种威胁或许有助于抑制收益率。

其次，市场最终需要将加息预期计入价格。隔夜指数掉期（OIS）市场暗示，在2020年代下半叶之前不会加息，即使加息，也只会是缓慢收紧。如果市场确信联邦基金利率在未来十年的大部分时间里都将接近于零，那么即使在收益率曲线的末端，这也在一定程度上限制了收益率。

值得注意的是，这与大衰退结束时的情况截然不同（中间图表）。当时，市场预期未来几年将出现较为正常的紧缩周期。金融市场参与者似乎正在吸取上一轮周期的经验教训，即即使在复苏缓慢的情况下，也要保持低利率和强劲的股票收益。

第三，市场需要更多证据证明新增病例激增不会导致经济复苏进程逆转（下图）。诚然，经济数据表现强劲，但人们​​仍然担心，如果病例加速增长最终导致死亡人数激增，并需要采取某种程度的封锁措施来减缓疫情传播，那么目前的复苏势头将会逆转。

如果负利率和收益率曲线控制被排除在外，且经济复苏能够持续进行而不受疫情相关重大冲击，那么这些进展将极大地增强国债市场参与者对收益率风险并非单向波动的信心。但在那之前，国债收益率可能仍将稳定在当前水平附近。

信用市场见解

阿根廷修改债务方案

阿根廷本周早些时候修改了其债务重组方案，旨在重组约650亿美元的外国法律债券，以支持预算并刺激经济增长。此次最新的重组方案是在阿根廷政府与主要债券持有人经过数月反复谈判后提出的。阿根廷政府已违约九次，包括最近一次在今年5月的违约，当时该国未能支付5亿美元的利息。

根据新闻稿，该提案旨在降低新发行债券的本金折扣，提高票息，并缩短期限，其中包括2030年到期的美元和欧元计价债券。此外，阿根廷表示将允许欧元和瑞士法郎计价债券的持有人选择认购美元计价债券。该提案还将接受期限延长至8月4日。国际货币基金组织表示，这是该进程中的“重要一步”，并希望所有相关方继续达成协议。自4月份提出将利息支付降低62%，并将本金价值降低5%的提案以来，阿根廷已在该提案方面取得了显著进展。然而，阿根廷总统阿尔韦托·费尔南德斯表示，这已是政府在新提案方面所能做出的最大努力。债券持有人尚未明确表示是否接受或拒绝该提案。

本周的主题

居家办公会对经济产生长期影响吗？

新冠疫情几乎扰乱了日常经济生活的方方面面。3月和4月，全国各地的居家令加速了既有趋势，强制相当一部分员工开始居家办公。虽然部分居家令已经放松，但许多公司和个人仍然维持着这种新的工作安排。如果美国人的工作方式的这些改变在疫情结束后继续存在，是否会对宏观经济产生持久影响？

在最近的一份报告中，我们探讨了居家办公（WFH）如何影响美国劳动力的参与率和生产力。就劳动力参与率而言，女性参与率在20世纪下半叶显著上升，但在2000世纪初中期趋于平稳。然而，男性和女性的参与率之间仍然存在显著差距，尤其是在30-34岁和35-39岁年龄段。女性劳动力参与率在这一时期下降的原因可能有很多，但一个常见的原因是许多女性退出劳动力市场，成为子女的主要照护者。虽然居家办公对许多父母来说都是一个艰难的过渡，但这种新的工作安排或许能让一些女性更容易在这些年龄段继续留在劳动力市场。如果将30至44岁女性的劳动力参与率下降部分排除在外，劳动力市场规模将增长约0.4%。虽然这可能产生其他重要影响，但仅凭这一点不太可能影响美国的长期发展能力。也就是说，如果居家办公能将所有年龄段女性的劳动参与率提升到与男性相同的水平，那么将会带来7%的显著增长，尽管这其中存在一些需要考虑的因素。最后，在探讨美国人的工作方式时，另一个重要的考量因素是它将如何影响生产力。一些有前景的研究表明，某些员工在家办公可能效率更高，但尚不清楚所有不得不迅速适应新工作安排的人是否都能从中受益。