每周总结：复苏预期差异很大

美国亮点

• 对美国未来一年经济增长预测的分歧很大，这反映出人们对这场健康危机的持续时间以及未来政府支持措施存在高度不确定性。
• 假设今年秋季国会通过一项适度的财政刺激方案，并且到明年年中疫苗能够问世，那么到 2021 年底，美国经济应该能够恢复因疫情而损失的大部分。
• 通胀数据显示，8月份物价上涨速度加快。8月份CPI同比上涨1.3%，延续了5月份仅上涨0.1%的复苏势头。

加拿大亮点

• 住房市场持续超出预期。8月份新屋开工量增至262万套，创下2007年以来的最高水平。由于公寓需求可能反映了疫情前的需求，因此新屋开工量偏高。然而，鉴于诸多不利因素，如此高的开工量不太可能持续。
• 经济衰退的深度反而改善了家庭财务状况，至少总体而言是如此。由于疫情的特殊性，以及政府的支持措施，第二季度家庭净资产有所增长，相对负债水平有所下降。
• 影响并不均衡。加拿大央行行长麦克勒姆在讲话中重点强调了这一点，他重申，随着经济复苏进入更具挑战性的阶段，较低的借贷成本不会消失。

美国——对复苏的预期存在很大分歧

随着夏末临近，现在正是回顾并评估美国经济未来一年前景的好时机。经济增长预测的分歧或许从未如此之大。尽管所有预测者都预计今年的经济活动将出现显著下滑，但这主要是基于已发生的情况。与此同时，根据蓝筹股调查，2021年的经济增长预测范围从最高的6%以上到最低的2%以下不等。最高的预测意味着经济活动将完全恢复到疫情期间的水平，而最低的预测则意味着经济停滞不前。

这种巨大的分歧反映了疫情发展及其次生经济影响方面前所未有的不确定性。这一点可以从预测者们围绕关键前景所采取的各种假设中看出。例如：疫苗何时以及是否能够问世，其有效性和持久性如何，以及未来政府将提供多少支持。

我们并不声称对这些问题有比其他预测者更深刻的见解，但我们已尽力做出合理的假设来支撑我们的预测。就健康问题而言，我们假设疫苗或有效疗法将在2020年下半年广泛普及。

除了疫情何时才能完全恢复以及能否恢复到疫情前的基本不确定性之外，我们几乎没有传统的宏观经济模型来衡量消费者和企业如何应对健康危机。这种情况在经济衰退时期如此，在经济复苏时期亦然。根据近期数据，我们可以观察到，在最初的暴跌之后，家庭非常愿意增加耐用品支出——这表明家庭信心并未受到永久性损害。相反，阻碍经济全面复苏的是服务业，这些行业的活动直接受到潜在感染风险的影响。因此，一旦这些担忧消除，我们有理由预期经济将出现相当强劲的反弹。

就政府政策而言，我们同样一无所知。年初出台的大规模财政支持措施使整体经济活动与家庭收入脱钩。支出之所以出现反弹，正是得益于这些支持。国会仍在就另一项刺激方案进行辩论，但共和党和民主党提出的方案金额差距约为10倍（300亿美元对3万亿美元）。因此，我们只能进行推测。我们假设国会最终会出台一些额外的支持措施，但金额会更接近较低的预期范围，约为400亿美元，其中一部分将用于发放个人支票，另一部分用于发放失业救济金。

基于以上假设，并假设不会出现导致再次封锁的第二波疫情，那么我们有理由预期美国经济将恢复过去一年因疫情造成的大部分损失。尽管在重启经济初期增长势头强劲之后，增速可能会放缓，但一旦疫苗问世，经济增长应该会再次回升。值得注意的是，支出缺口主要来自高收入人群，一旦疫情威胁解除，他们应该能够动用这些积累的储蓄来支持经济增长。因此，我们预计GDP将在2022年第一季度恢复到衰退前的水平。我们将在下周发布完整的经济展望报告，希望您能阅读。

加拿大——房价上涨，利率保持低位

加拿大本周的数据相对较少，但现有数据更清晰地揭示了疫情引发的经济衰退的独特性和不均衡性。与其他住房领域（例如二手房市场）一样，仅从8月份的房屋开工数据来看，你根本无法想象我们正处于疫情之中。在安大略省和多户住宅（例如公寓）的带动下，8月份的房屋开工量按年率计算飙升至262万套，创下自2007年以来最强劲的月度表现（图表1）。房屋开工通常反映的是疫情前的需求，考虑到公寓从预售到开工建设的周期，8月份的数据很可能反映的是疫情前的需求。但是，开工就是开工，这一数据至少应该会在今年剩余时间内转化为持续的建筑活动。然而，鉴于人口增长放缓、二手房市场公寓供应增加以及疫情后需求转向低层住宅，这种增长速度不太可能持续。

另一项重要数据也反映了过去的情况。长期以来备受担忧的加拿大居民家庭资产负债表在第二季度显著改善。封锁期间支出大幅下降，加上政府通过加拿大紧急救助金（CERB）和其他项目提供的巨额转移支付，使得债务收入比下降超过17个百分点，至158.2%，为2009年以来的最低水平。股市上涨推动了净资产的增长，而抵押贷款和其他债务的延期支付则降低了偿债比率（参见数据摘要）。与近期许多经济数据一样，这项数据也存在诸多需要注意的地方。首先，家庭资产负债表和现金流的改善很可能只是暂时的。今年夏天，支出强劲反弹（零售额已超过疫情前水平），收入支持力度将逐渐减弱，延期支付的款项也将在今年秋季陆续到期。正如我们在数据分析中所指出的，所有这些都将在未来几个月和几个季度给家庭带来挑战。

正如加拿大央行行长蒂夫·麦克勒姆本周讲话中所指出的，第二个需要注意的地方是，近期金融市场财富和其他领域的增长不太可能被平等分享。疫情的核心特征之一就是其影响的不均衡性。仅举一例，8月份加拿大低收入人群（时薪低于16.04加元）的就业率恢复到疫情前水平的87.4%；而其他所有劳动者的就业率也仅恢复到正常水平的几个百分点以内。货币政策虽然是一种粗放的工具，但行长在讲话中指出，它可以通过营造一种“水涨船高”的局面来帮助减少收入不平等。

进一步延伸这个比喻，货币政策虽然可以掀起波澜，却无法让船只下水。从行长的讲话整体来看，这似乎默认了财政政策在经济复苏中仍将发挥主导作用。因此，加拿大央行的作用在于通过维持企业、家庭以及政府的低借贷成本来支持经济增长。尽管短期复苏的势头远超央行此前的预期（图表2；我们将在10月份获得加拿大央行的最新展望），但借贷成本在一段时间内仍将保持低位。

美国：即将发布的重要经济数据

美国联邦公开市场委员会会议——9月

发行日期：9月16 2020
前期：0.0-0.25% 基金利率
TD预测：0.0-0.25%
共识：0.0-0.25%

联邦公开市场委员会（FOMC）会议的重点将放在除联邦基金利率之外的其他细节上，联邦基金利率几乎肯定会维持在接近0%的水平。特别是，会议的重点将是上月正式通过平均通胀目标制（AIT）的后续行动。我们预计目前不会有基于具体通胀结果的前瞻性指引，这增加了市场失望的可能性。然而，我们仍然预期会有大量鸽派言论，这些言论体现在前瞻性指引中对AIT的提及（尽管没有具体说明）、量化宽松政策的措辞、对经济的基调、点阵图以及新闻发布会上。

美国零售销售——8月份

发行日期：9月16 2020
先前数据：总计 1.2%（m/m），前自动挡车辆 1.9%，对照组 1.4%
TD预测：总环比增长0.2%，剔除汽车行业后环比增长0.1%，对照组环比增长0.0%。
共识：总计 1.0%，非汽车行业 1.0%，对照组 0.3%

8月份零售销售可能再次放缓，当月就业持续增长带来的提振被财政支持力度减弱所抵消，尤其是延长失业救济金的减少。我们预测8月份零售销售环比增长0.2%，此前7月份和6月份的增幅分别为1.2%和8.4%。即使增速放缓，第三季度支出环比仍有望大幅增长。然而，如果第四季度没有“第四阶段”财政刺激方案，增速放缓可能预示着第四季度前景不妙。

加拿大：即将发布的重要经济数据

加拿大制造业销售 – 七月

发行日期：9月15 2020
上一页：20.7％
道明预测：7.5%
共识：不适用

受耐用品出货量再次大幅增长的推动，预计7月份制造业销售额将环比增长7.5%。交通运输产品将引领这一增长，反映出经季节性调整后的汽车产量增加以及航空航天出口强劲。林业产品也将成为另一个增长动力，部分原因是木材价格上涨。非耐用品增幅预计较为温和；炼油产量将受益于石油价格上涨，但食品和饮料产量已接近疫情前水平，占所有非耐用品的44%。实际制造业出货量预计将与名义数据出现类似增幅，这将强化市场对行业层面GDP再次大幅增长的预期。

加拿大消费者价格指数 – 8 月

发行日期：9月16 2020
上期：0.0% m/m，0.1% y/y，指数：137.2
TD预测：环比增长0.1%，同比增长0.4%，指数：137.3
共识：不适用

TD预计8月份通胀率将回升至0.4%（同比），环比涨幅仅为0.1%。这主要得益于基数效应，能源价格同比下降0.4个百分点（7月份为-0.55个百分点），8月份汽油价格仅小幅上涨，而7月份汽油价格上涨了4.4%，5月和6月则出现了两位数的涨幅。新房价格上涨将提振住房价格，而服装/服饰价格通常会在8月（以及9月）因返校购物而走强，但新冠疫情的影响可能会导致经季节性调整后的价格走低。更广泛的季节性不利因素加上新冠疫情的影响，可能会使8月份CPI表现更加疲软，因为过去四个8月份CPI平均环比下降0.1%，但7月份CPI大幅下降（0.4个百分点）的意外结果让我们谨慎预期均值回归将推动CPI小幅上涨。抛开表面数据不谈，我们预计核心CPI平均将保持在1.6%左右，但加权中位数指标存在下行风险。

加拿大零售销售 – 七月

发行日期：9月18 2020
以前：23.7%，前汽车：15.7%
道明预测：2.0%，汽车除外：1.2%
共识：不适用

预计零售销售增长在6月份恢复到新冠疫情前水平后将显著放缓，TD银行预测7月份环比增长2.0%。这一预测高于加拿大统计局0.7%的环比增幅，但远低于5月/6月20%的增幅。汽车销售预计将引领增长，新车销量仅比去年同期低5%，同时二手车和休闲车的需求也十分强劲。其他方面，我们预计除汽车外，零售销售增速将较为温和，为1.2%。加油站销售额将受益于油价上涨和出行量的增加（苹果公司的移动出行数据显示），而家居用品销售将受益于创纪录的二手房销售。其他品类的表现可能较为疲软，部分原因是积压需求有所减少。