中国向热衷于投资其快速增长的不良银行债务市场的外国基金敞开了大门，首次允许它们申请许可证，以省级资产管理公司（AMC）的身份运营。
导火索是今年1月签署的中美贸易协议第一阶段协议中，将专业金融服务纳入其中。
报告称，美国金融服务公司将被允许“直接从中国银行收购不良贷款（NPL）”，并且在监管机构颁发新牌照时，将与当地资产管理公司享有同等待遇。
应许之地
外国投资者长期以来一直渴望更多地进入中国庞大的不良银行债务市场。
1999 年，北京成立了信达、华融、东方和长城四家资产管理公司，并命令这四家资产管理公司购买、管理和处置其大型国有银行持有的不良贷款。
许多人预测市场将蓬勃发展，并会接纳像总部位于洛杉矶的橡树资本管理公司这样的专业投资者。一段时间以来，这种情况似乎即将发生。摩根士丹利和高盛都参与了不良银行债务的公开拍卖。
外国资本大幅增加的可能性确实存在，我们可能会看到非常庞大的数字。
– 格雷戈里·里奇，LVF资本
2004 年，德意志银行和信达银行牵头完成了中国建设银行曾经持有的 2 亿元人民币（290 亿美元）不良贷款的首次国际证券化出售。
随后北京方面临阵退缩。由于担心国有资产被廉价出售给外国人，北京转而选择救助并上市其大型银行，并几乎完全停止了公开拍卖。
其资产管理公司继续收购不良贷款，而美国投资者在全球金融危机之后，将目光转向了欧洲的坏账银行。
但现在，他们回来了。
更好的定价
2月下旬，橡树资本（Oaktree）成为首家在中国设立全资子公司的外资企业。橡树资本迄今已购入价值6.5亿美元的中国大陆不良债务。据北京市金融监管机构披露，橡树资本（北京）投资管理有限公司注册资本为5.42万美元。
接下来将会有更多。
普华永道在2月份发布的最新国内不良贷款市场报告中称，中国银行和资产管理公司持有的不良和压力资产估计达1.5万亿美元。
报告预测 2020 年将是好年景，投资者发现“更容易就投资组合定价达成一致”。
由于近期内地银行对中小企业的贷款力度强劲等因素，新增不良贷款持续出现。
这应该会使规模较大的参与者和大型特殊情况基金受益，他们已经投入到这个领域并完成了多笔交易。
– 詹姆斯·迪利，普华永道
经济增长放缓，加上新冠疫情的影响，势必会引发新一轮的坏账潮。仅今年前两个月，就有超过100家房地产公司申请破产。
这并不意味着专业外国投资者的回归：事实上，他们从未真正离开过。
普华永道在其报告中指出，2019年是国际投资者完成不良贷款交易数量创纪录的一年，共计1.1亿美元，涉及14笔交易。2014年至2019年间，共有13家外国投资者完成了50笔交易；其中，橡树资本、高盛和总部位于达拉斯的孤星基金各参与了7笔交易。
区别在于，在此之前，外国投资者一次只能直接从中国银行购买一笔不良贷款——例如，与一家房地产公司曾经拥有的未完工的购物中心相关的贷款。
“但如果不良贷款超过三笔，他们就必须通过资产管理公司（AMC）进行收购，”普华永道香港交易咨询合伙人詹姆斯·迪利指出。这会大幅降低内部收益率。
海外关注
他补充说，一旦获得全面许可，外国机构理论上就可以“直接与银行合作，以同样的折扣价购买另一批类似的坏账”。绕过本地或中央资产管理公司，理论上可以让他们“获得更高的内部收益率，并扩大可接触的卖方范围”。
对于像橡树资本这样的公司来说，下一步就是申请直接作为坏账管理人开展业务。
该贸易协议并未说明具体费用，但地方资产管理公司必须缴纳1亿元人民币才能获得省级牌照。预计大多数外资企业将专注于广东、浙江等富裕地区，并且只能收购与该省境内资产相关的不良债务。
格雷戈里·里奇，LVF资本
市场并非只对美国公司开放。LVF Capital在伦敦和香港设有办事处，旗下运营着规模达500亿美元的东方龙信中国基金，该基金专注于投资中国大陆的困境房地产。其创始人Gregory Ritchie表示，“外资真正加速进入中国市场的可能性确实存在，我们可能会看到非常庞大的投资规模”。
他预测，到 2022 年，外国每年购买不良债务的金额将从 2019 年的 1.1 亿美元增长到约 12 亿美元，并补充说：“任何一家大型不良债务买家都可能在一年内轻松投入 1 亿美元。”
收益率
普华永道在其报告中表示，其接触的外国投资者目标内部收益率（扣除对冲等成本后）为 13% 至 15%。
里奇表示，他的公司“目前正在审查申请省级资产管理公司牌照的相关因素”，并补充道：“就目前而言，我更愿意在中国进行不良资产投资，而不是在法国。这是一个相当高效的流程。你可以购买并解决真正的商业贷款，拥有运转良好的法律体系、不断增长的二级市场，而且每个省至少都有一家省级资产管理公司，再加上四大资产管理公司的地方分支机构。”
“业界的认知度和基础设施都更加完善了。”
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詹姆斯·迪利，普华永道 |
普华永道的迪利认为，任何想要成为长期大型企业的投资者，都需要花费超过 140 亿美元来建立一个实质性的陆上平台。
他表示：“这应该有利于规模较大的参与者，尤其是那些已经投身于这一领域并完成多笔交易的大型特殊情况基金，但不利于目前只想从一两笔交易开始的规模较小的美国对冲基金。”
将会面临诸多障碍。外国公司将被禁止在国家层面开展业务，而且与以华融和信达为首的四大资产管理公司相比，它们的规模将相形见绌。这四家公司每年从银行和非银行金融公司手中收购的不良贷款估计高达100亿美元。
另有 60 个省级 AMC，其中 53 个是在 2015 年至 2017 年间成立的。
本地运营
在中国开展业务风险极高，外国投资者需要应对高度政治化的环境和经济增速放缓的双重挑战。外汇风险依然存在，投资者在谈论巨大机遇的同时，也考虑到由于资本账户封闭而导致的资金往来（包括境外和境外）的摩擦和成本。
但北京选择现在进一步向拥有雄厚资产负债表和国际经验的外国公司开放市场绝非偶然。2019年上半年，四大资产管理公司出售不良贷款总额达215亿美元，与前半年基本持平。普华永道表示，有数据和一手证词佐证，表明即使是他们也难以处理如此庞大的不良贷款。
随着经济放缓并进一步受到新冠疫情的冲击，银行、非银行机构以及整个影子经济的债务负担很可能继续上升。多年来，北京的决策者和外国不良债务投资者首次拥有了相同的需求：彼此。
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