每周经济与金融评论：欧洲央行会开始缩减规模吗？

结语

美国：物资袭击

• 拿破仑曾说过一句名言：军队靠的是粮食；同样，经济增长的速度也只能和供应链的速度一样快。
• ISM报告显示原材料短缺问题明显，5月份的就业报告也揭示了劳动力短缺。雇主新增就业岗位559万个，低于预期。平均时薪再次上涨表明，雇主正在提高薪酬以吸引人才。

国际：新兴市场增长早期表现优于预期

• 本周公布的第一季度GDP数据喜忧参半，加拿大数据低于市场预期，而巴西和印度经济尽管受到新冠疫情相关不利因素的影响，却展现出更强的韧性。
• 下周：巴西通胀数据（周三）、墨西哥双周消费者物价指数（周三）、秘鲁大选（周日）

利率观察：欧洲央行会开始缩减购债规模吗？

• 欧洲央行下周将召开备受瞩目的政策会议。管理委员会是否会宣布缩减资产购买规模？

信贷市场洞察：再见，SMCCF

• 美联储本周宣布计划逐步缩减其公司债券投资组合。二级市场公司信贷工具持有约14亿美元的公司债券和公司债券ETF，而此次投资组合的缩减不太可能对更广泛的公司债券市场产生太大的直接影响。

美国评论

物资短缺

美国疾控中心于五月中旬放宽了口罩强制令，随着本周该月数据的陆续公布，显然需求依然旺盛。然而，供应问题却日益严峻。拿破仑曾说过一句名言：军队靠的是粮食；同样，经济增长的速度也取决于供应链的运转速度。本周的经济数据显示，仅仅克服疫情并为家庭和企业提供过去15个月的联邦救济是不够的，全球原材料和零部件的流通必须恢复正常，现代经济体才能全速运转。

这一点在本周伊始发布的ISM制造业调查中体现得尤为明显。该调查拉开了本周因假期缩短而导致的数据发布序幕。作为工业活动的风向标，5月份制造业指数达到61.2，超出市场预期，比上月高出0.5个百分点。各分项指数则呈现双向波动。由此可见，如果不是因为供应端的增长阵痛，制造业本可以发展得更快。

5月份供应商交货量达到1974年以来的最高水平。漫长的等待时间对产量产生了可预见的负面影响；生产指数从62.5降至58.5。虽然任何高于50的数值都表明经济扩张，但该指标的放缓无疑令那些正经历百年一遇的需求激增却因零部件短缺而无法充分利用这一机遇的工厂感到恼火。一位受访者的话道：“需求强劲，但如果无法获得生产成品所需的原材料，那又有什么用呢？”价格压力依然是重中之重，5月份支付价格指数高达88.0，有限的供应持续受到短缺的制约。

劳动力短缺背景下，服务业表现创至少自上世纪1990年代以来最佳水平

自上世纪90年代末以来，服务业活动从未如此强劲且覆盖面如此广泛。5月份，服务业ISM指数飙升至创纪录的64.0。越来越明显的是，并非只有制造商在抱怨无法获得所需的原材料。本周服务业ISM指数中的供应商交付分项指数升至70.4，这一数字仅在去年疫情封锁期间被超过。同样，我们看到需求超过了稀缺的供应，推动支付价格分项指数达到历史第二高位。虽然一些服务行业，例如金融和保险业，对零部件的依赖程度不高，但许多其他行业却非常依赖零部件。值得注意的是，ISM指数涵盖了建筑、批发贸易、运输和仓储以及零售贸易和采矿等服务行业。

服务业各行业的繁荣程度难以估量。所有行业都报告整体增长，所有行业都报告业务活动增加，所有行业都报告新订单增加……而且所有行业都报告价格上涨。

疫情后餐饮业持续面临人员短缺的挑战，加剧了物价上涨的压力。5月份，ISM两项指标的就业分项指数均出现下滑，预示着周五令人失望的就业报告将进一步恶化。

5月份非农就业人数新增559万人，虽然几乎是上月增幅的两倍，但仍低于预期。劳动力需求显然强劲，职位空缺数量创历史新高、招聘计划不断增加以及消费者普遍认为就业机会充足都印证了这一点。然而，招聘过程中仍面临严峻挑战。平均时薪增幅超过预期两倍，远高于疫情前的平均水平，这表明短缺的不仅仅是原材料。平均每周工作时长也在不断增加。附近图表中的收入指标是将平均时薪乘以总工作时长。劳动力成本正以接近两位数的百分比速度增长。

美国前景

贸易平衡 • 周二

继3月份创下贸易逆差纪录后，我们预测4月份美国贸易逆差将收窄至69.0亿美元。根据初步货物贸易报告，货物出口增长1.2%，而货物进口下降2.2%。初步数据显示进口增速低于我们此前的预期，如果4月份的贸易报告与我们的预测一致，则将对我们目前发布的净出口预期构成上行风险，导致第二季度GDP增速下降1.3个百分点。

贸易持续受到供应问题的干扰。4月份，汽车进出口双双疲软，供应链瓶颈持续对该行业造成严重冲击。除汽车外，初步数据显示，消费品贸易在3月份强劲增长后出现疲软。出口疲软被资本货物连续第二个月的强劲增长以及工业用品出口的稳健增长所抵消，表明全球制造业开始走上正轨。服务贸易在4月份可能继续复苏，随着该行业的重新开放，预计今年将进一步走高。未来几个月，随着企业补充库存以及供应链瓶颈逐步消除，贸易预计将继续波动。

消费者价格指数 (CPI) • 周四

我们预计5月份物价将进一步走强，并预测CPI将上涨0.6%。如果预测成真，这将使去年同期CPI涨幅达到4.9%，为2008年以来的最高水平。物价上涨可能波及范围广泛，我们预计5月份核心CPI将上涨0.5%，使去年同期CPI涨幅达到3.6%。

整体通胀趋势依然受供应日益紧张和服务业重新开放的双重驱动。这些因素导致商品和服务价格双双承压，5月份多个品类的价格可能出现上涨。一些在4月份价格涨幅显著并推高CPI整体涨幅的品类，例如二手车和旅游服务（酒店房价、租车和机票），预计5月份价格仍将继续走高。

价格涨幅低于预期或许能缓解部分市场对通胀即将失控的担忧。但即便价格涨幅超过预期，我们认为也不会促使美联储改变目前的宽松政策路径。美联储已将近期的价格飙升视为暂时现象，并将等待通胀和通胀预期趋于稳定后再调整政策方向。

国际评论

加拿大GDP未达预期

本周，加拿大公布了2021年第一季度GDP数据，低于市场预期。按年率计算，加拿大经济增长5.6%，而市场普遍预期为6.8%。GDP增速不及预期主要归因于年初新冠疫情的再次蔓延，抑制了家庭消费。由于部分地区企业停业，服务业支出放缓，拖累了第一季度的整体产出。尽管经济增长低于预期，但仍有一些亮点。第一季度商品支出有所增长，而有利的融资环境也使得住宅投资保持强劲。此外，油价持续走高，这可能在今年全年支撑经济增长，尤其是在限制措施逐步解除的情况下。

尽管第一季度业绩不及预期，但我们仍然对加拿大经济和加元的前景保持乐观。加拿大本地新冠病例正在减少，这将有利于人员流动，而加拿大经济在疫情期间迄今为止也展现出了相当的韧性。这种韧性使得加拿大央行得以逐步缩减资产购买计划，并开始向金融市场发出信号，表明加息可能在不久的将来到来。我们预计加拿大央行将在今年继续缩减资产购买规模，并在完成后提高其关键政策利率。我们预计政策利率将在2022年下半年上调，这将使加拿大央行成为首批提高利率的G10主要央行之一。紧缩的货币政策帮助加元成为今年表现最佳的发达市场货币之一。我们认为，如果经济在今年继续得到支撑，再加上紧缩的货币政策，加元兑美元汇率将继续走强。

新兴市场增长早期表现优异

本周初，巴西公布的第一季度GDP数据远超预期。2021年第一季度，巴西经济环比增长1.2%，同比增长1%，均高于我们的预测和市场普遍预期。由于新冠疫情蔓延和相关限制措施是巴西面临的主要问题，市场预期年初的GDP增速将较为疲软。然而，巴西经济展现出更强的韧性，农业等行业成为经济增长的主要驱动力，同时对巴西的投资也支撑了第一季度的增长。展望未来，随着第一季度末现金补贴等家庭扶持措施的实施，经济增速有望进一步加快，并有望在第二季度及以后提振消费活动。就我们对2021年GDP的预测而言，第一季度的优异表现无疑增加了我们预测的上行风险。未来几天，我们将对巴西GDP预测进行更具体的更新，但初步分析表明，我们的预测可能会上调，以反映今年约5%的增长率。

印度第一季度GDP数据也展现出强劲的韧性，经济表现超出预期。新冠疫情在印度的蔓延已广为人知，很可能对当地经济造成灾难性影响；然而，疫情的影响似乎并未在第一季度显现。公平地说，印度的第二波疫情始于3月，新德里和孟买的限制措施在几周后才开始实施，这可能将疫情对经济的影响推迟到了第二季度甚至第三季度。印度经济第一季度同比增长1.6%，而市场普遍预期仅为1%。

尽管第一季度经济表现较为稳健，但我们预计第二季度数据将呈现截然不同的景象。全国各地的邦级限制措施依然严格，可能导致经济再次出现季度萎缩。新增新冠病例或许已经达到峰值并出现转机，但大多数限制措施仍然有效，人口从印度大城市和商业中心外流的趋势仍在持续。为了反映不断变化的形势，我们已连续数月下调了2021年GDP预测。虽然第一季度数据好于预期，但未来几天第二季度和第三季度的预测很可能再次下调。这些下调可能会抵消第一季度的优异表现，因此我们预计2021年全年GDP增​​长率将达到10.5%。

国际视野

巴西IPCA通胀数据 • 周三

激进的财政刺激政策、持续疲软的货币以及高企的大宗商品价格共同推高了巴西的通胀水平，使其达到2016年以来的最高水平。尽管巴西央行今年已加息150个基点，但通胀仍在持续攀升，并保持上升趋势。目前，市场普遍预期5月份巴西通胀率将达到7.93%，远高于巴西央行目标区间的上限。随着通胀在年内持续走高，我们不断上调了年度通胀预期。目前，我们预测巴西2021年全年通胀率将达到5.5%，但这一预测面临的风险在于，实际价格涨幅可能高于预期。

随着通胀上升，我们认为巴西央行将以更积极的步伐收紧货币政策。根据其在最近一次会议上给出的指引，我们认为下次会议将再次上调Selic利率75个基点。我们预计到年底前，利率还将进一步上调，所有这些举措都是为了抑制通胀，并为巴西货币提供亟需的稳定性。

墨西哥双周消费者物价指数 • 周三

今年以来，随着经济复苏势头增强和大宗商品价格上涨，新兴市场通胀持续攀升。墨西哥也不例外，其CPI已远超央行设定的通胀目标上限。截至目前，墨西哥双周CPI同比上涨5.80%，远高于墨西哥央行4%的目标上限。市场普遍预期下周通胀将继续走高，而墨西哥央行也表示，CPI的上涨可能并非如最初预期那样短暂。此外，墨西哥央行发布的季度通胀报告大幅上调了年度通胀预期，这进一步表明通胀可能在较长时间内维持在目标水平之上。

我们认为，通胀上升可能导致墨西哥央行在今年年底前上调政策利率。比索疲软也将促使央行收紧货币政策，而其他央行的加息也可能成为墨西哥央行评估下半年货币政策时的一个考量因素。目前，墨西哥的政策利率为4.00%，我们预计到2021年底将升至4.25%。

秘鲁总统选举 • 星期日

周日，秘鲁民众将前往投票站，选举新总统和国会议员。几十年来，秘鲁政局一直错综复杂，而本周末的选举前夕，当地政治局势依然扑朔迷离。过去几十年间，多位总统遭到弹劾或被迫辞职。2020年底，又一位总统因弹劾而下台，其继任者也被迫辞职。新冠疫情的爆发，更给今年的选举增添了新的挑战。民众对政府应对疫情不力表示不满，抗议活动在利马和秘鲁其他地区蔓延。

本周末决选的两位候选人政治立场截然相反——一位是前教师、自称马克思主义者的佩德罗·卡斯蒂略，另一位是亲商候选人、目前被监禁的前总统藤森的女儿藤森庆子。最初的民调显示卡斯蒂略大幅领先；然而，领先优势已经缩小，目前普遍认为胜负难料。选举的不确定性扰乱了秘鲁金融市场，导致秘鲁货币跌至历史低点。如果卡斯蒂略胜选，预计秘鲁货币和主权债务将大幅下跌；而如果藤森胜选，秘鲁资产价格可能会出现反弹。

利率观察

欧洲央行会开始缩减购债规模吗？

欧洲央行将于6月10日（周四）召开备受瞩目的政策会议，但管理委员会在即将召开的会议上调整其三大政策利率的可能性不大。自2016年3月以来，管理委员会一直将作为其主要政策利率的两周再融资利率维持在0.00%不变，包括我们在内的大多数观察人士预计，该利率在未来很长一段时间内仍将保持不变。更大的问题是，管理委员会是否会对其资产购买计划采取任何行动。

如图所示，自疫情爆发以来，由于欧洲央行管理委员会实施了一系列资产购买计划，其资产负债表规模急剧膨胀。其中一项计划——疫情紧急购买计划（PEPP）——授权欧洲央行购买高达1.850万亿欧元的资产。迄今为止，欧洲央行已使用了约60%的授权额度。

管理委员会会宣布缩减资产购买规模吗？一方面，随着许多欧洲经济体疫苗接种速度加快，疫情似乎正在消退。最新数据显示，欧元区经济活动正在加速，这让人质疑是否有必要进一步实施宽松的货币政策。然而，另一方面，欧元区实际GDP水平仍比疫情前的峰值低5%以上，核心CPI通胀率目前仅为0.9%。

我们认为，欧洲央行管理委员会在6月10日的会议上宣布缩减资产购买规模为时尚早。我们认为，大多数欧洲央行决策者希望看到欧元区经济复苏已呈现明确迹象，表明其能够自我维持，然后再开始逐步放缓资产购买步伐。我们认为，欧洲央行更有可能在今年晚些时候宣布缩减资产购买规模。

但如果欧洲央行管理委员会在6月10日释放出即将缩减资产购买规模的信号，那么金融市场可能会做出反应。具体而言，自年初以来持续走高的政府债券收益率可能会进一步攀升。此外，如果欧洲央行有迹象表明其准备放缓货币支持步伐，欧元也可能走强。敬请关注。

信用市场见解

再见，SMCCF

美联储本周宣布，计划从下周开始逐步缩减其公司债券投资组合。二级市场公司信贷机制（SMCCF）是去年3月宣布的众多旨在稳定动荡的金融市场并重新开放信贷渠道的计划之一。然而，这些计划大多反响平平。目前，SMCCF持有约140亿美元的公司债券和公司债券ETF，纽约联邦储备银行预计将在年底前完成该投资组合的缩减，预计不会对更广泛的公司债券市场产生太大的直接影响。

尽管企业信贷工具最终并未购买大量债券，但美联储介入企业债券市场的意愿足以扭转市场情绪。3月23日公告发布后，企业债券利差（即企业借款相对于基准10年期美国国债的溢价）显著收窄，即便整体经济前景持续恶化。美联储直到4月才将高收益债券纳入其购买范围，直到5月才开始购买证券，但到那时，干预措施已初见成效。

迄今为止，市场对美联储退出市场刺激政策的反应较为平淡。尽管这似乎表明美联储准备更广泛地撤回对市场的支持，但美联储并未明确将这些工具的关闭与其更传统的政策措施的走向联系起来。此外，SMCCF已于去年底停止新的购债操作，而且关闭这些紧急工具的时间表一直远短于传统量化宽松政策的时间表。然而，这些工具的设立对下一次危机意味着什么，仍然是一个悬而未决的问题。尽管政策制定者强调，去年采取的非常规措施与前所未有的疫情引发的经济衰退是相称的，但这些保证在多大程度上足以让市场不再预期下一次经济衰退会获得类似的支持，目前尚不清楚。