数字革命：加密货币会统治世界吗？第四部分

第四部分：结论

结语

• 货币体系已经发展了几个世纪，目前的体系没有任何本质上“永久”的东西，它由“公共”货币（即作为中央银行负债的纸币）和“私人”货币（即银行的负债）组成。存款是私营企业的负债）。
• 我们认为，价格波动较大且供应缺乏弹性的加密货币（例如比特币和以太币）可能将继续代表重要的投资类别，但它们不适合作为一种货币形式。
• 同样，私人发行的稳定币，至少就目前而言，由于其潜在的“挤兑”风险，也不适合作为一种货币形式。
• 许多主要央行正在积极权衡发行自己的央行数字货币（CBDC）的利弊。美联储基本上已将有关可能发行美国 CBDC 的决定交给了立法者。
• 确切地确定国会最终将授权什么（如果确实如此）或多或少是不可能的。但国会选择不授权美国 CBDC 的情况对我们来说似乎并非难以置信。我们可以设想这样一种情况：立法者要求私人稳定币发行人成为受保险和受监管的存款机构。在这种情况下，稳定币发行机构和商业银行之间的界限将变得越来越模糊。
• 我们认为，由于数字化的好处，某种形式的数字货币在主要支付方式中占据一席之地只是时间问题。

不是押金。不受 SIPC 保护。未受 FDIC 保险。不保证。可能会失去价值。未获得任何联邦政府机构的保险

本评论仅供参考，不包含任何建议或投资建议。该公司没有就投资数字资产（包括加密货币）的适宜性提出建议。数字资产投资带有重大风险，包括可能损失投资本金。仅适用于具有高风险承受能力、能够承受数字资产市场波动的个人。投资者应征求自己的税务、财务、法律和其他顾问的建议，并仅根据投资者自己的目标、经验和资源做出投资决策。

货币形式不断演变

我们在第一部分中描述了几个世纪以来交易是如何演变的，以此开始了这个由四部分组成的数字货币系列。最初，交换是通过易货贸易进行的，但人类最终发明了“货币”，因为它是比易货贸易更有效的交换形式。具有内在价值的货币形式，例如贝壳和贵金属，最终让位于纸币。如今，大多数经济体的货币体系由无风险的“公共”货币（即作为中央银行负债的纸币）和“私人”货币（即作为私营企业负债的银行存款）组成。

大多数经济体的个人和企业都愿意接受私人货币作为无风险公共货币的完美替代品，因为银行存款的价值是有保证的，至少在一定限度内。此外，大多数经济体现有的监督和监管框架让公众对银行体系的财务状况有一定的信心。简而言之，今天的货币是由信任“支持”的。个人接受纸质账单和支票作为商品和服务的支付方式，因为他们相信其他人也会接受这些形式的货币作为支付方式。如果这种信任崩溃，那么货币体系也会崩溃。

数字货币作为货币形式的优点和缺点

当前货币体系没有任何特征必然使其成为货币演化的最后一站。在这方面，仅以电子形式存在的加密货币近年来已开始用作交换媒介。此外，数字货币的爆炸性增长（在 2009 年之前甚至不存在）证明了它们的一些品质，使它们成为比纸币更好的交换媒介。 1 除其他好处外，我们在第一部分是付款速度。数字货币的结算基本上是即时发生的，而不是等待“支票清算”。

但某些加密货币最显着的缺点之一是其极端的价格波动。例如，比特币的价格自 35 月份的峰值以来总体下跌了约 10%，每日变化 1% 的情况并不少见（图 XNUMX）。这种波动源于许多加密货币的供应有限。随着需求沿着缺乏弹性的供给曲线来回移动，价格可能会大幅波动。由于价格高度波动，许多加密货币都不是良好的“价值储存手段”，至少在短期内不是。此外，这些数字货币的供应有限可能会导致商品和服务的价格通缩。

有一种数字货币被称为“稳定币”，我们在第二部分中更详细地讨论了它们往往具有稳定的价值。因此，与价格波动较大的加密货币相比，稳定币将是一种更好的货币形式。此外，稳定币的供应可以随着需求的增加而弹性扩大。稳定币不会出现与供应缺乏弹性的加密货币相关的潜在通货紧缩情况。

然而，私人发行的稳定币的主要缺点是它们可能容易受到“挤兑”的影响。稳定币发行人持有可用于赎回的资产。除了银行存款和无风险国库券之外，稳定币发行人的资产通常还包括收益较高的商业票据。稳定币的价值总体上是稳定的。但由于稳定币是不受担保的私营企业的负债，因此当代币所有者开始质疑发行人资产的价值时，其价格可能会下跌。例如，交易量最高的稳定币之一 Tether 的价格在 2020 年 2 月金融市场波动加剧时明显下跌（图 XNUMX）。简而言之，私人发行的稳定币可能会遭受挤兑，就像商业银行在存款保险和可信的监督和监管机构建立之前的情况一样。如果稳定币发行人的挤兑变得系统性，那么财务压力可能会变得极端。换句话说，作为当今“支持”金钱的唯一品质的信任可能会崩溃。

如前所述，货币对公众来说是无风险资产，因为它是中央银行的负债。但货币也有一些缺点，我们在第三部分中更详细地讨论了这些缺点。具体来说，货币并不是进行大额支付或需要远程支付的有效方式。如果央行能够创建自己的数字货币，这些问题就可以得到解决。这些所谓的央行数字货币（CBDC）还可以以货币政策选择的形式提供一些好处。但 CBDC 涉及许多复杂的设计问题，需要仔细考虑。例如，CBDC 将是持有它们的个人和企业的无风险资产。如果公众认为 CBDC 优于商业银行的负债，那么可能会发生银行体系的脱媒，这可能会对经济增长产生负面影响。

因此，许多央行在推出数字货币方面都非常谨慎。在主要央行中，迄今为止只有中国人民银行发行了CBDC。瑞典央行已经测试了原型，欧洲央行计划在 2023 年准备好自己的原型进行测试，尽管两家央行尚未承诺实际发行。美联储正在对自己的数字货币的利弊进行深入研究，但它基本上已将有关可能发行美国 CBDC 的决定交给了立法者。

数字货币的未来会怎样？

那么，未来会怎样？首先，数字货币已经在全球金融体系中站稳了脚跟，我们认为它们根本不会消失。但我们认为，供应缺乏弹性且价格波动较大的加密货币（例如比特币和以太币）作为货币形式的作用有限。货币具有三种功能：交换媒介、记账单位和价值储存手段。比特币和以太币等数字货币目前被用作交换媒介，但程度有限。相反，今天绝大多数交易仍然以本国货币（例如美元、欧元等）进行。目前它们作为记账单位的使用也相当有限。也就是说，大多数商品和服务的价格仍然以本国货币计价，而不是以特定的加密货币计价。

自推出以来，许多供应缺乏弹性的加密货币的价格总体上已大幅上涨，但其价格波动并不能使它们成为良好的价值储存手段，至少在短期内不会。因此，大多数个人和企业财务主管可能不希望此类加密货币成为其流动现金余额的重要组成部分。据我们所知，迄今为止尚未发行过以缺乏弹性的加密货币计价的证券（即股票和债券）。证券继续以美元、欧元、日元等本国货币计价。只要这些供应缺乏弹性的加密货币的价格仍然高度波动，我们认为企业财务主管将在很大程度上避免发行以这些货币计价的证券。因此，想要投资此类加密货币的个人在很大程度上仅限于仅拥有数字货币，而不是赚取利息或支付股息的证券。

我们认为，供应缺乏弹性且价格波动较大的加密货币将继续为个人和机构，特别是那些风险承受能力较高的个人和机构提供投资机会。在这方面，此类加密货币可能将代表一种重要的投资类别，类似于新兴市场证券。尽管这些加密货币目前不受监管，但它们可能属于美国证券交易委员会（SEC）等机构的监管权限。我们将尊重投资专业人士关于投资选择和潜在监管问题的意见。但我们认为供应缺乏弹性和价格波动较大的加密货币不会很快取代本国货币作为主要交换媒介和记账单位。

就货币形式而言，被称为稳定币的数字货币比波动性更大的货币具有一些优势。稳定币除了具有所有数字货币固有的即时支付特性外，通常还具有稳定的价值和弹性的供给。但如前所述，稳定币的主要缺点是它们是不受担保的私营企业的负债，至少目前不是。他们对挤兑的潜在敏感性可能会增加金融压力时期的波动性。

此外，稳定币之间还存在“可兑换”问题。假设拥有 Tether 账户的个人 A 需要向拥有美元代币账户的个人 B 付款。其中一个人可以将一种稳定币交换为另一种，但交换会产生相关的交易成本。当个人以同一国家货币（例如美元）进行付款和接收付款时，不会出现这些交易成本。由于它们潜在的挤兑和可兑换问题，我们不打算用私人发行的稳定币取代本国货币， 按照目前的建设情况，很快。

央行可能会开始通过数字方式而不是纸质钞票发行本国货币。对于纸币来说存在问题的大额远程支付可以通过 CBDC 轻松完成。但 CBDC 的一个显着缺点是，如果设计不当，它们可能会导致商业银行系统脱媒。此外，大多数中央银行根本没有规模或范围来管理和维护数百万家庭和企业的账户，而这项任务目前由每个经济体的商业银行来处理。许多主要央行都在积极考虑数字货币的利弊，但迄今为止，除了中国人民银行之外，还没有一家央行开始发行自己的 CBDC。

我们认为，由于数字化的好处，某种形式的数字货币在主要支付方式中占据一席之地只是时间问题。但我们也认为，由于之前提到的私人发行的稳定币的缺点，与支付相关的数字货币将存在一些公共因素。这些数字货币的确切设计最终将取决于采用这种货币的每个经济体的法律、监管和政治环境。在美国，美联储强调了任何美国 CBDC 都需要遵守的四项基本原则：隐私保护、中介（即通过私营部门提供）、可转让和身份验证。然而，美联储也表示，“如果没有行政部门和国会的明确支持，最好以具体授权法的形式，它不打算继续发行 CBDC。”

确切地确定国会最终将授权什么（如果确实如此）基本上是不可能的。但国会选择不授权美国 CBDC 的情况对我们来说似乎并非难以置信。国会已经对 CBDC 产生了一些怀疑。例如，众议员汤姆·埃默（明尼苏达州共和党人）最近提出了一项法案，该法案将修改《联邦储备法》，禁止美联储“直接向个人发行央行数字货币”。当然，埃默只是国会中的一个声音，但该国的政治经济似乎倾向于私营部门解决许多问题，包括与金融部门相关的问题。

那么，如果国会不授权美国CBDC，如何让该国获得支付数字化的好处呢？总统金融市场工作组 (PWG) 于 2021 年 1933 月发布的报告提供了潜在的前进方向。正如我们在第二部分中指出的，PWG 报告得出的结论是，国会应通过立法，要求稳定币发行人成为“受保险的存款机构，并接受适当的监督和监管”。存款保险与强大的监管框架相结合，应该会在很大程度上防止稳定币发行人的“挤兑”，就像自 XNUMX 年联邦存款保险公司 (FDIC) 创建以来银行挤兑已经变得极其罕见一样。

如果国会遵循 PWG 的建议，那么稳定币发行机构将开始类似于商业银行，目前商业银行以银行存款的形式发行私人资金。可以制定立法，使这些稳定币企业需要将一定比例的私人存款作为美联储的准备金，就像商业银行今天所做的那样。反过来，在监管机构的支持下，商业银行也可以开始发行自己的数字形式的私人货币。随着时间的推移，稳定币发行机构和商业银行之间的界限将变得越来越模糊。政府将继续将发行国家大部分货币供应的任务委托给私营部门，并进行适当的监管和监督，包括严格的资本要求。私营部门将能够像今天一样推动支付技术的创新。

在这种情况下，银行体系脱媒的可能性将基本消失，因为美国不会有 CBDC。同样，稳定币发行人的挤兑潜力也将在很大程度上变得无关紧要，因为它们将是受保险和监管的企业。但“可兑换性”问题又如何呢？与当前存在大量稳定币的环境类似，特定的银行/稳定币发行人可能会发行自己形式的数字货币，而另一个平台将发行不同形式的数字货币。这两种货币可以轻松且廉价地兑换吗？

美联储在报告中指出，“可转移性”是CBDC应具备的品质之一。也就是说，CBDC“需要能够在不同中介机构的客户之间轻松转移。”尽管这种质量适用于美联储将发行的任何数字货币，但它同样适用于通过银行系统发行的数字货币。任何要求稳定币发行人成为受保险存款机构的立法还可以包括其代币可以在不同存款机构之间轻松转移的要求。

但即使立法没有明确这一要求，我们认为竞争压力最终也会迫使不同私营部门发行人的稳定币在很大程度上彼此相似。今天一家商业银行持有的美元与另一家商业银行持有的美元相同。此外，一个人可以向另一个人发送美元付款，而无需支付交易费用。因此，我们认为存款机构/稳定币发行人最终都会发行相同的以美元为基础的数字货币。

结语

从2009年比特币诞生至今，流通中的数字货币数量已从一种激增至17,500多种，目前总价值约为2万亿美元。尽管数字货币的确切未来很难辨别，但有一点对我们来说似乎是确定的：它们将继续存在。当前的货币形式本质上不存在“永久”的东西，数字货币比纸币具有许多优越的品质。

但数字货币有不同类型，有些比其他更适合某些用途。有一类数字货币通常供应缺乏弹性，价格波动很大。著名的例子是比特币和以太币。我们认为，具有这些特征的数字货币不适合作为货币形式，并且我们不认为它们会很快取代本国货币作为主要交换媒介和记账单位。但它们可能代表一类投资资产，尽管目前不受监管，但最终可能会受到某些监管权限的影响。但我们会尊重投资专业人士对这些问题的意见。

还有另一类数字货币，称为稳定币，往往具有稳定的价值和弹性的供应。但它们是私营企业的负债，其价值没有保险，这使得它们可能容易受到挤兑的影响。因此，我们不认为它们会取代本国货币，至少不会按照目前的方式构建。也就是说，如果实施一些改变，稳定币作为潜在的货币形式比供应缺乏弹性的数字货币更有前景。

很大程度上取决于政府就 CBDC 做出的决定。如果政府决定推进 CBDC，那么私人发行的稳定币的未来可能会更加脆弱。在其他条件相同的情况下，当公众可以使用央行提供的无风险数字货币时，为什么公众想要将私营企业的负债作为货币形式呢？但稳定币仍可能拥有未来，具体取决于 CBDC 的底层设计特征。在中国以外的大多数经济体中，CBDC 的实际发行（如果真的发生）似乎仍需要几年的时间。

美国会拥有 CBDC 吗？显然很难确切地知道，但我们对此表示怀疑。 “如果没有行政部门和国会的明确支持”，美联储不打算推进发行。我们认为，美国的政治经济倾向于私营部门解决许多问题，而 CBDC 可能会威胁金融体系中的许多私营企业。我们可以设想一种解决方案，国会通过立法，要求稳定币发行人成为受保险的存款机构，并接受适当的监管和监督。

在这种情况下，稳定币发行机构和商业银行之间的界限将变得越来越模糊。但这种情况的优点是私营部门将继续推动支付技术的创新。此外，这种情况在设计上或多或少类似于当前的银行系统，因此很熟悉。也就是说，国家货币供应量的大部分是由私营企业提供的“私人”货币。当前体系和未来体系之间的唯一区别是货币的形式。目前的货币是纸质的；未来将是数字化的。

尾注

1 当我们于 10 月 16,400 日发布第一份报告时，当时大约有 17,500 种数字货币。目前数字货币的数量超过 XNUMX 种。 （返回）