美联储12月加息是“政策错误”吗？

执行摘要

现在一些分析师批评美联储 2018 年 1 月加息是“政策错误”。2 在我们之前的三份报告中，我们开发了一个框架来分析联邦公开市场委员会 (FOMC) 和私营部门的预测行为。2018 在本报告中，我们使用相同的框架来分析委员会2018年XNUMX月的货币政策利率决定是否过度限制且与其预测不一致。美联储此前表示，将采取“依赖数据”的方法来制定政策，或者依靠传入的数据来揭示每次联邦公开市场委员会会议时的经济相对于其目标的状况。考虑到这一点，我们将经济预测与年底 FOMC 会议上发布的联邦基金利率预测进行比较。我们还引入了另一种方法，即我们检查联邦基金利率预测与美联储经济数据预测之间的差距。我们的分析表明，FOMC XNUMX 年 XNUMX 月的加息似乎过于严格，与其经济预测不一致。

评估预测误差成本的理论框架

在前三份报告中，我们使用了一个理论框架来评估FOMC的预测并回答了过度乐观的问题，并使用相同的框架来评估私营部门（蓝筹共识）。在实践中，预测并不总是达到目标，这意味着可能存在出错的空间。预测误差的总成本可分为预测不足（预测低于实际值）和过度预测（预测高于实际值）。这引出了我们的问题：预测不足的成本是否与过度预测的成本（称为对称损失函数）相同。在这种情况下，预测者对预测不足和预测过高并不关心。相反，不对称损失函数有可能决定对预测误差的偏好。如果预测者知道预测不足可能比过度预测造成更大的损害，他们可能会倾向于过度预测。我们之前已经提出损失函数是不对称的。

我们使用同样的方法来评估美联储的货币政策立场是否过度限制（或宽松）以及与其近期经济预测不一致（或一致）。理论上，如果FOMC预测GDP增长和通胀上升，就应该实施从紧的货币政策立场。

FOMC 的政策是否过度限制？

一些分析师现在批评美联储2018年3月的加息是“政策错误”。 XNUMX 值得注意的是，圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德 (James Bullard) 是第一位暗示美联储 XNUMX 月加息错误的美联储官员。他认为，加息将货币政策推向限制性环境，并对通胀造成下行压力。

预测分析

在我们过去的工作中，我们使用了自 1992 年以来的 FOMC 预测数据，但在本报告中，我们重点关注后大衰退时代。我们将历史 GDP 增长、通胀和失业率预测数据与 FOMC 绿皮书/经济预测摘要 (SEP) 中的联邦基金目标利率预测以及实际利率进行比较。4

我们使用2006年以来的预测数据，但我们从2009年开始分析，以分析委员会的货币政策预测是否与其增长预测一致，假设预测中包含了贸易紧张局势等外部因素。 2010 年和 2011 年 GDP 预计将分别攀升 3.6% 和 3.7%，而联邦基金利率预计保持不变（预测中位数为 0.1%）（图 3）。由于经济大衰退、低通胀和预期失业率上升，美联储在此期间可能采取了宽松政策，而不是预期的限制性政策（图4）。联邦公开市场委员会 (FOMC) 在此期间还推出了几轮量化宽松 (QE)，以推动经济复苏。 2012年，我们发现GDP增速预计将放缓至2.3%，同时政策利率保持稳定。在经济增长放缓的环境下，央行决定维持利率稳定，可能是由于大衰退深度的不确定性挥之不去。

2015-2017年GDP增​​速预计保持在2-2.5%之间，联邦基金利率预计上涨1.25个百分点。 FOMC 的利率决定可能受到通胀预期上升、GDP 增长预测高于平均水平和/或失业率下降趋势的影响。总体而言，美联储 2009 年至 2017 年的货币政策立场似乎与 FOMC 的经济预测一致。

2017 年 2.5 月发布的 SEP 预测 GDP 在 2018 年增长 2.1% 后，2017 年将增长 1.9%，通胀率将持平于 2.1%，联邦基金利率将从 1.4% 升至 2018%（中值估计）。美联储2018年的限制性货币政策可能是由于增长预测相对较强而合理。与此同时，SEP 1.9 年 2.9 月发布的预测显示 GDP 增长放缓，通胀稳定在 2.1%，但预计联邦基金利率将从 2% 升至 2018%。从理论上讲，联邦基金增长预测与通胀温和（从未达到美联储 2019% 的目标）以及较低的 GDP 增长预测不一致。因此，我们的分析表明，考虑到 FOMC 对 XNUMX 年的经济和联邦基金利率预测，XNUMX 年 XNUMX 月的加息可能过于限制性且不一致。

分析不一致和过度限制行为的差距方法

接下来我们介绍另一种方法，即我们检查联邦基金利率预测与美联储经济预测之间的差距。为了帮助我们描述 FOMC 的预测行为。 GDP增长/通胀与联邦基金预测之间较大的差距通常与宽松政策有关，而较小的差距则表明政策正常化。差距的大小代表了货币政策的潜在变化。如图3和图4所示，2009年至2015年差距扩大。在此期间，联邦基金利率触底，达到名义下限（0.00%）。美联储没有调整联邦基金利率，而是推出量化宽松政策来刺激经济。因此，我们假设差距扩大与货币宽松相关，而2015-2018年差距缩小则代表政策正常化。 2018年，由于联邦基金利率预计将高于GDP和通胀增长率，这一差距在大衰退后时代首次变为负数。由于 GDP 增长呈下降趋势，通胀持平，低于美联储 2% 的目标，负缺口表明预测不一致。

近期，美联储发出了潜在降息的强烈信号，这可能会再次拉大差距。从历史上看，当差距扩大时，我们会看到美联储行为的变化（即过度乐观）。这意味着，当差距扩大时，美联储往往会过于乐观，而差距缩小则鼓励美联储推出刺激措施，变得不那么乐观。尽管我们没有现成的 2002 年至 2004 年联邦基金预测，但美联储在此期间的降息决定与其对通胀趋于下降和 GDP 增长趋于上升的预测是一致的（图 5）。 2010-2012年，联邦基金利率预测与GDP增长和通胀之间的差距显着扩大。在此期间，FOMC 过于乐观。我们在 2017 年和 2018 年也看到了类似的趋势，当时差距开始缩小，因为美联储改变了行为并开始不那么乐观。

联邦公开市场委员会的“耐心”转向

2018 年末，联邦公开市场委员会 (FOMC) 表示，经济运行更加符合美联储的双重使命目标，从而降低了下行风险。因此，大多数市场参与者对 FOMC 在 2019 年初采取“耐心”立场的决定并不感到意外。鉴于第一季度整体通胀和核心通胀下滑，联邦公开市场委员会转向“耐心”立场是合理的。我们认为，鉴于 2018 年 SEP 显示经济增长逐渐放缓，美联储 2019 年 XNUMX 月加息的决定不一致，而且似乎过于严格。

附录

我们的分析使用了美联储绿皮书和联邦公开市场委员会经济预测摘要 (SEP) 的历史数据。由于 FOMC 直到 2012 年才开始发布 SEP，因此我们使用美联储在绿皮书中编写并在每次会议之前向 FOMC 提供的预测作为 FOMC 1992-2012 年预测的代理。我们感兴趣的三个变量是 GDP 增长、通货膨胀和失业率。

对于每个变量，我们采用前一年 1991 月绿皮书/SEP 中发布的未来一年预测。例如，我们使用 1992 年 XNUMX 月的绿皮书来获得 XNUMX 年全年的预测。对于 GDP 增长，绿皮书和 SEP 均将年增长率计算为从上一年第四季度到当年第四季度的变化。

虽然我们现有的联邦基金利率预测有限，但我们使用绿皮书预测作为 FOMC 2006 年至 2012 年预测的代理。一旦 FOMC 于 2012 年开始发布 SEP，我们就使用 XNUMX 月“点图”中的未来一年预测中位数，该图显示了 FOMC 成员的联邦基金利率预测。

尽管我们在报告中主要强调了对联邦基金利率预测与GDP增长和通胀预测之间关系的评估，但我们承认失业率预测也与我们的总体结论一致。如图6所示，联邦基金利率与失业率之间的差距在过去一年也扩大了。

1 萨菲尔，安.布拉德表示，“美联储加息已经走到了尽头”。 10 年 2019 月 XNUMX 日。

2 请参阅《FOMC 是否过于乐观？》 31 年 2018 月 28 日发表，《FOMC 还是私营部门更乐观？》发表于 2018 年 17 月 2018 日，《FOMC 还是私营部门更加一致？》发布于 XNUMX 年 XNUMX 月 XNUMX 日。

3 详情请参阅脚注 1。

4 有关我们分析中使用的数据的更多详细信息，请参阅本报告的附录。我们分析美联储的货币政策预测与其增长预测是否一致。

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