2019 年央行行長有何期待

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• 2019 年可能是美國和加拿大利率的峰值水平。 市場參與者之間關於央行能否成功找到中性利率最佳點的爭論將繼續升溫。
• 在加息週期的最後階段，政策制定者將不得不加倍努力監測即將到來的經濟和金融數據。 在全球經濟放緩的情況下，消費者/企業信心的急劇惡化將是重點關注的問題。
• 市場對超額準備金持續流失給商業銀行帶來的潛在壓力存在一些擔憂。 儘管我們認為這只是小事一樁，但美聯儲必須明確其銀行體系內流動性過剩的意圖。
• 加拿大央行只有一個政策槓桿值得關注，那就是隔夜利率。 然而，考慮到家庭捉襟見肘以及近期當地能源市場遭受的負面衝擊，加拿大的風險平衡比美國更偏向下行。

三年前，美聯儲自全球金融危機以來首次提高政策利率。 雖然它不是第一家加息的央行，但其他央行之前的嘗試被證明為時過早。 例如，加拿大央行是最早退出的銀行之一，但由於疲軟的石油和更廣泛的大宗商品價格拖累了 2015 年的經濟增長前景，因此不得不改變方向。

美聯儲開始加息後，其謹慎態度並未消失。 在一次加息之後，整整一年過去了，隨後又進行了一次加息，同時評估了來自中國的全球經濟壓力。 一旦這種風險被證明是良性的，聯邦公開市場委員會就會重新開始加息步伐。 現在，隨著 200 個基點的實施和 25 月份另外 1 個基點的實施，美聯儲的目標利率將進入中性利率預估的下限（圖 2019）。 這讓他們在 2.50 年面臨三個重要問題。美聯儲能否在中性區間（即 3.50-XNUMX%）內找到最佳點？ 全球和金融市場走勢將如何相互作用？ 而且，在這兩種背景下如何評估資產負債表徑流？ 除資產負債表問題外，加拿大央行將面臨類似的決策。

利率會高到什麼程度？

美聯儲的政策決定直接基於充分就業和穩定物價的雙重使命。 就前者而言，廣義上的任務已經完成。 沒有突然熄滅的光芒告訴我們這一點，但有許多勞動力市場指標可以提供信心。 例如，失業率為 3.7%，遠低於美聯儲對自然利率 4.5% 的假設。 此外，有足夠信心離開當前工作崗位的人數創歷史新高，企業不斷報告填補職位的難度加大。 自經濟衰退以來，總工資首次突破 3%，支持了這一觀點。 是否有空間吸引更多工人加入勞動力隊伍？ 我們懷疑答案是肯定的。 25-54歲的參與率處於週期性（但不是歷史）高位，並且約有4.6萬人由於經濟原因仍在從事兼職工作。 即便如此，這一切都無法克服這樣一個現實：勞動力邊際增長變得越來越困難，而且數據顯示勞動力市場緊張。

由於工資和其他投入價格給企業的運營成本帶來壓力，這最終會傳遞到消費者價格上。 經過多年的通貨緊縮壓力，美聯儲首選的核心PCE指標已基本穩定在2%的目標利率附近。 這方面並沒有敲響警鐘，最近這種趨勢甚至有所減弱。 但是，只要勞動力市場仍然緊張且美國經濟總體運行速度高於趨勢水平，風險平衡就會傾向於上行。

將所有這些納入貨幣政策規則告訴我們，美聯儲應該將利率提高到接近中性區間的中點，而不是將利率保持在底部。 不過，目前正處於政策利率週期的“微調”階段。 人們普遍認為美聯儲處於中性水平範圍內，但對其具體水平尚未達成一致。 這意味著，與去年相比，我們可能會看到美聯儲成員之間的觀點分歧更大（在演講和投票異議中），當時對於加息的方向和步伐，聲音基本上是一致的。 同樣，隨著利率峰值的臨近，金融市場仍將對數據的波動保持敏感，並對美聯儲的判斷更加“有自己的看法”。 在利率週期的這個階段，股市走勢的波動性可能會變得更加誇張（圖 2），但這並不一定與經濟周期的低迷相關。 這只是投資者發出的警告，因為對企業盈利和商業周期風險的預期正在重新調整。

全球和金融市場風險有多重要？

有明顯證據表明，2018 年下半年經濟動力已經放緩，新的一年將引發有關全球經濟穩定性的持續質疑。 自從美國政府徵收鋼鐵和鋁關稅以來，消費者和企業信心（美國以外）均已從較高水平回落。 最近，甚至有證據表明美國訂單簿正在波動，特別是出口訂單的商業信心指標。 股票和貨幣市場已表現出焦慮情緒（圖 3），今年全球市場表現不佳。 目前，2018 年是自 2015 年以來全球股票回報率最差的一年。標準普爾 500 指數表現較好，年初至今的回報率保持在 4.5% 左右。 反過來，避險資金流推動美元兌其廣泛貿易夥伴的匯率在一年內上漲了 8%。 這種說法引起了更多投資者的擔憂，你最好相信美聯儲正在密切關注這些事態發展。

毫無疑問，2018 年上半年全球經濟增長達到了高位，但這並不令人意外。 我們曾預測增長速度會放緩，這與相對於其可持續運行速度而言動量過高這一事實是一致的。 然而，貿易緊張局勢的連鎖反應無疑敲響了一些警鐘，表明全球經濟增長現在可能會過度下行，而不是像我們希望的那樣穩定下來。 減速的根源主要來自新興市場經濟體。 從拉丁美洲到東亞，增長正在放緩。 歸零地似乎位於東南亞，特別是中國、印度和東盟經濟體，影響著全球貿易、大宗商品渠道和企業利潤。 G20峰會的最新進展，美中貿易關稅升級將推遲90天，這無疑是有利的。 但是，兩國缺乏具體細節和明確的解決方案意味著風險環境仍然很高。

出於同樣的原因，美國經濟增長在大約三個月前達到了高水位。 儘管由於財政刺激的刺激，這比全球經濟要晚一些，但動能最終還是受到經濟基本面的製約。 第四季度 GDP 增長率約為 2.5%，低於前兩個季度接近 4% 的年化增長率。 全球和美國增長前景的下調將使金融市場對數據的波動更加敏感。

需要確認的是，儘管投資者信心從周期性高點回落，但我們尚未看到信心受到衝擊。 發達經濟體股票市場通常在任何一年都會經歷 15% 的從高峰到低谷的拋售。 最近的走勢仍處於正常範圍內，波動率指數也處於歷史平均水平。 然而，如果股價顯著且持續惡化（20%或更多），同時企業和消費者信心指標也出現下降，美聯儲將暫停加息。

規模對美聯儲的資產負債表重要嗎？

美聯儲 2019 年的部分溝通還需要解決投資者對其下一階段資產負債表的問題。 2017 年 2.4 月，政策正常化原則和計劃附錄發布，概述了美聯儲資產負債表的決選時間表。 經過多年的量化寬鬆 (QE) 計劃資產積累，高於要求的準備金達到 3.2 兆美元，低於 2014 年底的 4 兆美元（圖 2017）。 資產負債表縮減始於XNUMX年XNUMX月，市場反應甚微，既沒有影響市場穩定，也沒有大幅推高國債收益率。 然而，一些評論人士現在對如果系統中過剩流動性總量被消耗過多，市場壓力是否會成為現實持懷疑態度。 人們提出的問題是，美聯儲是否會在金融機構的需求和貨幣政策的需求之間取得適當的平衡？

這個問題有幾個組成部分。 第一個問題在於設定目標政策利率的機制。 資產負債表超出經濟需求的存在意味著美聯儲必須使用“下限制度”來設定利率，而不是量化寬鬆之前使用的渠道製度（公開市場操作）。 這需要通過激勵金融機構將資金留在央行以換取超額準備金利息（IOER）來設定上限。 下限是通過隔夜逆回購協議（ON-RRP）設定的，以確保利率不會低於預定的下限。 綜合而言，這些措施使美聯儲能夠維持激勵制度，將有效聯邦基金利率保持在目標範圍內。 該系統運行良好，根據美聯儲過去的溝通，我們預計它將繼續存在。

維持下限制度要求系統中保留過剩的流動性，並且銀行繼續在資產負債表上持有這些準備金。 這一點很重要，因為商業銀行一直在使用美聯儲的準備金來滿足其持有特定數量的高質量流動資產（HQLA）的監管要求。 這樣，美聯儲決定留在銀行體系中的超額準備金數額將直接影響銀行（銀行也對這些資產收取利息）。

我們預計美聯儲將繼續實現正常化，直至外匯儲備達到 500 億至 1 萬億美元左右的水平。 隨著美聯儲在資產負債表正常化過程中耗盡準備金，銀行將需要尋找 HQLA 的替代品。 一些人認為，這為政策錯誤打開了大門，美聯儲無意中給商業銀行帶來了壓力，商業銀行將不得不出售其他風險資產來購買 HQLA，以維持監管比率。 我們懷疑這會給金融機構帶來任何重大壓力。 銀行提前了解美聯儲決勝時間表，緩慢的進程將使銀行能夠有序地逐步調整資產負債表的構成。 此外，大部分超額準備金都存放在美國最大銀行的資產負債表上。 這些持有量遠遠超出了法規的要求。 因此，超額準備金的消除不太可能像一些人擔心的那樣迫使大規模資產出售，而且用超額準備金替代優質流動資產所需的交易也不會造成系統性壓力。 儘管如此，一些投資者可能會採取“親眼所見就會相信”的態度。

對加拿大央行有何期望？

與美國經濟一樣，加拿大經濟的物價穩定，多項核心通脹指標均在 2% 左右。 加拿大央行也有能力將利率正常化回中性水平（我們認為約為 2.25% 至 2.50%）。 我們相信英國央行將在 2019 年採取中立立場，但如何實現這一立場在經濟學家中存在著激烈的爭論。

即使加拿大央行的通脹任務基本完成，加拿大特有的前景風險也可能會減緩加息時機。 其中最常見的是與槓桿過高的家庭相關的長期存在的風險，這些風險可能會比預期更加緊縮。 第三季度的消費者支出狀況已經不那麼令人印象深刻，增幅為 1.2%，低於趨勢水平。 最近，一個新因素已成為前景的主要風險——加拿大能源價格疲軟以及減產和就業對經濟勢頭的連鎖影響。 運輸限制的加劇導致加拿大石油價格大幅折扣（圖5），迫使阿爾伯塔省政府減產。 即使煉油廠提高產量並且增加鐵路運力，減少高庫存仍需要時間。 加拿大能源的折扣可能會保持在高於歷史平均水平的水平。 對於加拿大央行來說，更重要的是，最近的事態發展將削弱經濟勢頭，特別是對收入和加拿大的貿易條件產生負面影響。 儘管這可能只是數據中的暫時影響，但他們的風險管理框架主張在進一步加息之前監控事態發展並確保預測保持在正軌上。 截至撰寫本文時，我們對 2018 年第四季度實際 GDP 的追踪結果比加拿大央行 2.4% 的預測低大約一個百分點（年化值）。 這表明下一次加息的時間更適合 9 月/XNUMX 月期間，儘管金融市場目前對 XNUMX 月 XNUMX 日會議加息寄予厚望。

底線

美聯儲預計將在 2019 月中旬的政策會議上將政策利率上調至中性區間的下​​限。 這使得 2 年成為放緩加息步伐並在中性區間找到最佳點的一年。 美國經濟正面臨勞動力市場緊張的問題，工資上漲和核心通脹率為 2019% 就證明了這一點。 隨著經濟動力繼續超過潛在速度，這應該會保持美聯儲進一步上調政策利率至中性區間中點的傾向。 他們還將注意到，XNUMX 年與貿易政策和投資者厭惡相關的風險將會上升。 在這方面任何與預期的巨大偏差都將導緻美聯儲采取觀望態度。

至於加拿大央行，重點將放在國內風險與國際風險的交叉點上，後者的特點是全球勢頭放緩、大宗商品價格疲軟以及美國與其他國家的貿易緊張局勢升級。 《美墨加協定》的簽署顯然緩解了一個關鍵的國內風險，但其他風險也隨之出現，例如能源行業和汽車製造業的一些困境。 央行長期以來一直強調，它們依賴於數據，並且不遵循利率週期的預設路線，2019 年仍將如此。我們認為 2019 年將有兩次加息，這是一次降級鑑於近期國內風險的出現以及經濟動能的意外減弱，我們之前對三次加息的看法。