中國貨幣緊縮？ 沒那麼快

總結

在過去一周左右的時間裡，中國人民銀行（PBoC）似乎進行了零星的操作，有效收緊了中國的貨幣政策。 從中國金融體系中抽出流動性推高了短期借款利率，並支撐了人民幣和其他亞洲新興貨幣。 儘管由於中國央行的指導有限，尚不清楚中國人民銀行是否會繼續收緊政策，但我們認為，在農曆新年和最近與新冠病毒相關的封鎖措施中，進一步的政策行動將會更加溫和。 然而，流動性的進一步收緊可能導致人民幣比我們目前的預測更堅挺，同時也可能導致新興市場風險資產出現大規模、長期的資本外流。

過去九個月中國的經濟復甦有目共睹。 隨著第四季度GDP數據出爐，官方統計數據顯示，4年中國經濟增長2.3%，是去年唯一實現正增長的主要經濟體。 過去 2020 個月，這種經濟表現幫助中國的金融市場和貨幣反彈。 考慮到這一點，中國主要股指上證綜指最近觸及 12 年以來的最高水平，而人民幣匯率則趨向 2016 元人民幣，這是 6.43 年中美貿易緊張局勢升溫之前達到的水平。 隨著中國經濟繼續跑贏大盤並吸引資本流動，中國人民銀行（PBoC）表示，中國本土風險資產可能開始形成“泡沫”。 為了防止過度投機和金融市場大幅調整，中國央行在過去幾週內不時地從中國金融體系中撤出流動性。

我們可以將中國一日銀行間回購利率的變動作為中國人民銀行寬鬆政策的最明顯證據。 截至今日，一日回購利率為2.30%，高於0.80年初的2021%，也高於上周初的2.15%。 實際上，自今年年初以來，中國央行似乎已大幅收緊貨幣政策，並從中國地方金融體系中抽出大量流動性。 緊縮政策實施後，市場反應迅速。 上週，上證綜指下跌 3.5%，中證深證指數下跌 4%，而 2 年期國債收益率則上漲 18 個基點。 此外，人民幣升值約1%，上週人民幣升值也支撐了大多數其他亞洲新興貨幣。 在我們一月份的《國際經濟展望》報告中，我們提出了人民幣的上行前景，即人民幣升值幅度可能超出我們的預期。 該情景包括中國央行適度但額外的貨幣緊縮。 鑑於最近的事態發展，中國可能已經開始收緊貨幣政策。

雖然最近的操作表明貨幣緊縮可能正在進行中，但我們對於中國央行此時是否會實施持續和一致的緊縮政策持猶豫態度。 短期來看，中國農曆新年即將到來，將於二月中旬舉行。 通常，農曆新年期間是中國各地旅遊、消費和現金禮品增多的時期。 包括中國人民銀行在內的中國當局很清楚這些動態，並傾向於在這段時間內使流動性更容易獲得且更便宜。 在接下來的幾週內，如果貨幣市場利率因農曆新年而走低，也就不足為奇了。 此外，最近的頭條新聞表明，中國正在控制北京以外多個省份的新冠疫情爆發。 因此，這些省份重新實施了地方封鎖措施，限制了約 11 萬人的流動和活動。 我們認為，這些限制不足以嚴重擾亂中國經濟； 然而，最近的數據表明限制可能對經濟產生輕微影響。 上週末，51.3月份製造業PMI從51.9下滑至52.4，非製造業PMI從55.7下滑至XNUMX。 儘管仍處於擴張階段，但長期或更嚴格的封鎖可能會對未來產生更重大的影響。 如前所述，中國經濟仍然表現出色。 然而，考慮到新冠疫情的爆發現在已經在數據中顯現出來，中國央行可能不願意在此時取消貨幣寬鬆政策。

儘管這不是我們目前的基本情景，但進一步收緊貨幣政策仍然是可能的，這對我們的人民幣預測構成上行風險。 鑑於中國人民銀行官員已經收緊了政策，更詳細地闡述我們的上行情景是一項值得進行的工作。 如果新冠肺炎疫情在農曆新年後迅速得到遏制，中國央行當局可能會尋求繼續降低與資產泡沫和過度投機相關的風險。 在這種情況下，債券收益率可能會走高，人民幣可能會大幅升值。 下圖中美兩國政府債券的收益率差異很好地說明了這一點。 截至目前，中國國債相對於同類期限的美國國債具有明顯的收益率優勢。 使用五年期收益率計算，差距約為 250 個基點，有利於中國政府債券。 在目前的水平上，債券收益率差異表明人民幣可能比目前的交易水平更堅挺，可能在6.20-6.25 元人民幣的範圍內。這種收益率差異是我們支持人民幣在中到中期走強的觀點的部分理由。從長遠來看，截至目前，我們預計美元兌人民幣匯率將在 6.42 年第二季度末升至 2 元人民幣，到今年年底將升至 2021 元人民幣。 然而，如果中國人民銀行繼續收緊政策，我們預計中國債券收益率將進一步走高。 由於美聯儲可能在可預見的未來保持貨幣政策穩定，收益率利差完全有可能進一步擴大，對人民幣有利。 如果收益率差距擴大回到6.36年或2011年的水平，人民幣就有可能達到具有重要心理意義的2014元人民幣。

雖然緊縮的貨幣政策可能會支撐該貨幣，但它確實會帶來相關的風險。 鑑於中國在新興市場的影響力，過早或先發製人的貨幣政策收緊對中國、亞洲和更廣泛的新興市場的金融穩定構成風險。 金融穩定面臨的風險如下圖所示，該圖突顯了中國在債務可持續性和非金融企業部門違約率上升的情況下減少信貸可及性和去槓桿化經濟的努力。 我們通過信貸脈衝指標來衡量信貸可用性，隨著去槓桿力度的加大，2016-2018年信貸脈衝指數呈下降趨勢。 因此，更廣泛的新興市場股票指數在 2017 年相對持平，在短暫飆升後，在 15 年遭到拋售 2018%。為了抵消關稅、結構性經濟放緩和全球經濟進一步減速的影響自2019 年起，中國當局恢復了槓桿運動並加大信貸投放力度。隨著2019 年和2020 年信貸衝動指數上升，新興市場股市也走高。 儘管如此，緊縮的貨幣政策應該會導致對中國經濟的信貸刺激減少。 由於新興市場經濟仍存在一定的不確定性，中國收緊政策可能導致新興市場重新出現資本外流，並可能導致中國以外的新興市場貨幣普遍走弱。