中國經濟動態與展望

執行摘要

• 由於新增確診病例極少，中國在遏制新冠肺炎疫情方面繼續走在世界前列。 這一明顯的成功可能要歸功於早期的封鎖協議、大量的測試和其他旨在減緩新冠病毒傳播的醫療程序，從而使經濟能夠比預期更快地重新開放。
• 除了遏止病毒之外，還實施了積極的貨幣和財政刺激措施，這些刺激措施是經濟活動回升的關鍵。 病毒遏制和財政刺激相結合，使中國引領了全球經濟復甦，這也反映在我們對 2020 年 GDP 預測的上調上。
• 儘管出現V型復甦，但由於中國經濟槓桿率較高，刺激措施可能失去效力，脆弱性仍在累積。 在後新冠疫情時代，隨著控制失衡的刺激措施逐步結束，政策空間縮小，我們預期「趨勢成長」將低於政府 6% 的目標。
• 隨著更廣泛的市場壓力在一定程度上得到緩解，市場參與者似乎更加關注潛在的經濟基本面和政治發展，這支撐了中國本土金融市場和人民幣。

病毒遏制還有很長的路要走…

一段時間以來，我們一直強調中國經濟的優異表現。 我們認為，中國正在引領全球經濟從新冠疫情引發的低迷中復甦，也是目前全球唯一的經濟亮點之一。 這種優異表現背後有原因，但也許最重要的是中國對新冠病毒的遏制。 儘管病毒起源於中國，但地方衛生當局和政策制定者已成功有效地控制了病毒的傳播。 為了更全面地了解病毒遏制情況，圖 1 比較了世界主要國家及其對抗病毒傳播的鬥爭。 我們將每個國家確診病例最嚴重的一天（記錄病例增加最多的一天）與目前每日確診病例的情況進行比較。

就中國而言，14,000 月每日病毒感染情況最為嚴重，新增報告病例約 XNUMX 例。 截至目前，全國新增病例基本上為零，考慮到近期全球確診病例激增，尤其是歐洲已開發國家和一些新興市場國家，這一成績令人印象深刻。 義大利等國剛錄得單日確診病例數創歷史新高，而英國、法國、西班牙和德國的病例數也創下單日新高。 在新興世界，巴西每日確診病例大幅下降； 然而，俄羅斯本周也報告了有史以來最高的每日新增感染人數。 事實上，中國已經能夠減緩病毒的傳播，從而使經濟得以重新開放，活動數據也得以改善。

中國控制病毒的能力很大一部分可能來自全國各地進行的大量新冠病毒檢測（圖2）。 最近的數據顯示，中國醫療保健產業工作人員已進行了 160 億次新冠病毒檢測，是世界上病毒檢測次數最多的國家。 僅次於中國的下降幅度很大，美國已進行了 129 億次新冠病毒檢測，比中國少約 30 萬次。 再往下看，確診病例多且醫療基礎設施欠發達的新興市場國家，如印度、俄羅斯和巴西，進行的檢測數量遠不及中國。 人們可能會認為病毒的遏製或缺乏至少部分與已進行的測試數量有關。 此外，中國也是最早制定封鎖和社交距離協議、實施嚴格的接觸者追蹤程序並採用面罩的國家之一，所有這些都是阻止病毒傳播的方法。 即使經濟重新開放、工廠恢復生產，中國也從未像發達的歐洲甚至美國那樣經歷過「第二波」感染。

……雖然支持性政策塑造了 V 型復甦

如前所述，病毒的遏制使中國經濟得以開放，並基本上再次開始正常運作。 工廠的運作水平處於病毒爆發前的水平，而隨著封鎖措施的放鬆，全國各地的流動性也有所回升。 但是，除了遏制病毒之外，中國經濟還獲得了中國人民銀行（PBoC）和中國政府的大規模政策支持。 在貨幣政策方面，中國人民銀行已採取多項措施，使獲得資金變得更容易、更便宜。 貸款利率下降，而流動性也有所增加。 這些行動在中國貨幣供應量的成長中最為明顯。 M2 貨幣供應量成長在本十年早些時候顯著放緩，然後在近幾年趨於平穩。 隨著病毒影響的顯現，M2貨幣供給量急劇增加，這是貨幣政策更加寬鬆的證據（圖3）。

中國政府也採取了寬鬆的貨幣政策和積極的財政刺激措施。 就額外支出和放棄的收入而言，中國已推進新冠疫情財政應對措施，其價值略高於 GDP 的 4.5%（圖 4）。 相較於其他新興市場國家，中國在亞洲新興經濟體中實施了最多的財政刺激措施，而新興經濟體中只有南非和巴西採取了更大的財政應對措施。 政府大部分額外支出旨在防止病毒傳播，並透過就業計畫和基本生活需求支持家庭。 這些政策包括擴大對陷入貧困的家庭的社會援助計劃，以及為因新冠疫情而失業的人提供失業救濟。 對於放棄的收入，政府免除了與控制病毒相關的商品和服務以及受影響嚴重地區的小納稅人的增值稅。 到今年底，這些地區的增值稅稅率也從 1% 降至 3%。 此外，武漢所在的湖北省等疫情嚴重地區的當地企業也獲得了稅收減免和更長的稅損結轉規定。

過去幾季的經濟數據反映了經濟的重新開放以及支持性的貨幣和財政政策。 繼第一季大幅下滑後，第二季 GDP 超出預期，而活動和情緒數據持續改善。 本周初，我們收到了三季GDP數據，顯示中國經濟反彈動能仍在增強，且未中斷。 從年比來看，第三季中國經濟成長1%，略低於市場普遍預期與我們的預測； 然而，仍高於第二季 2% 的年成長（圖 3）。 第三產業（批發和零售業、金融業、房地產業等）較去年同期成長 4.9%，第二產業（製造業、建築業等）較去年同期成長3%。Q3.2。

隨著中國經濟持續展現韌性並優於預期，我們不斷調高2020年GDP預測。 繼第一季大幅收縮以及經濟下滑後出現一些動能疲軟跡象後，我們在 1 月的預測更新中預測，中國經濟今年將收縮 1.2%。 然而，由於病毒遏制速度快於預期、經濟迅速重新開放，再加上強有力的貨幣和財政刺激措施，我們在過去五個月內上調了 GDP 預測。 根據我們最新（2.5 月中旬）的預測，我們預計中國經濟今年將成長 2020% 左右。 假設我們的預測準確，中國將成為XNUMX年世界上唯一實現經濟正成長的主要經濟體。

漏洞仍然存在並且正在積累

儘管中國經濟引領全球經濟從新冠疫情中復甦，但脆弱性仍然存在。 這些漏洞在病毒出現之前就很普遍； 然而，新冠疫情和隨後的刺激措施可以說進一步加劇了這些脆弱性。 我們認為，中國經濟中最明顯的失衡之一是中國政府的債務和財政動態。 為了更清晰、更準確地了解政府的債務和財政狀況，我們使用國際貨幣基金組織（IMF）發布的增強統計數據。 增強統計不僅包括聯邦政府，還包括透過聯邦政府、國有企業以及其他預算外活動進行的地方政府融資平台。 圖 6 顯示中國境內的債務和財政動態多年來一直在穩定惡化。 2014年，增擴債務約佔GDP的50%，債務狀況隨後惡化。 國際貨幣基金組織在新冠疫情前的最新預測預計，到 85 年底，增擴債務將升至 GDP 的 2020% 左右。中國的財政赤字也是如此，6 年，中國的財政赤字約為 GDP 的 2014%。 12年。赤字隨後惡化，新冠疫情前的最新預測是到2020年赤字將擴大至GDP的XNUMX%左右。

在病毒爆發之前，中國的債務和財政帳戶的軌跡無疑令人擔憂。 然而，為支持經濟和抵消新冠疫情影響而提出的刺激措施卻使債務和財政動態更加惡化。 事實上，我們自己的估計顯示，到今年年底，中國的增擴型債務負擔可能升至GDP 的100% 左右，到115 年將接近2022%。此外，財政赤字可能會在18 年擴大至GDP 的2022% 以上。到年底，到XNUMX年只會略有改善。儘管中國主權違約的風險很低，但中國債務負擔及其預算平衡的演變越來越令人擔憂。

槓桿率升高不僅是政府的弱點，也是中國整個經濟普遍存在的失衡現象。 經濟過度槓桿化是病毒爆發前的問題，與政府類似，這個問題已經並且可能會因新冠疫情而繼續惡化。 綜觀中國整個體系，截至今年第一季，整個經濟體的債務已接近GDP的320%（圖1）。 槓桿率的上升大部分發生在7年金融危機之後，以支持中國的復甦。 事實上，從 2008 年第一季到 1 年第一季度，全系統槓桿率上升了 2009 個百分點，增幅顯著。 事實上，1 年第一季出現了大幅上升，我們預計槓桿率在接下來的幾季將進一步上升。 這些槓桿大部分來自中國的非金融企業部門，而家庭和金融部門的槓桿則更容易管理。 因此，鑑於整個產業債務負擔沉重，非金融業務部門在中國代表著一個特定的脆弱性。 多年來，金融部門以外的企業違約現象十分普遍，但尚未達到可能發生系統性違約的程度。

同樣有趣的是中國經濟目前如何應對槓桿上升。 多年來，當局透過貨幣和財政刺激措施支持經濟，刺激貸款和槓桿增加。 儘管有刺激措施和全系統借貸增加，但自金融危機以來，中國經濟仍穩定減速。 我們認為，這是一個訊號，顯示刺激措施並未對中國經濟產生重大影響。 當前危機期間財政支出增加可能會限制政府支持未來經濟的能力，而目前的貨幣寬鬆也可能限制未來貨幣政策行動的空間。 如果政策空間縮小，刺激措施最終結束，再加上經濟不像以前那樣對刺激措施做出反應，那麼中國的「趨勢成長率」可能會放緩。 在此背景下，我們認為，在後疫情時代，中國的新趨勢成長率將低於政府 6% 的目標。 到 2022 年，可能才會恢復趨勢成長； 然而，我們認為成長率最終將穩定在 5.8% 左右（圖 8）。

專注於基礎知識

中國的復甦和基本面的改善支撐了中國本土金融市場，特別是人民幣。 中國人民幣已成為今年表現最好的新興市場貨幣之一，年初至今兌美元匯率升值約 4.7%。 由於中國經濟今年可能實現 GDP 正成長（與許多其他新興市場經濟體形成鮮明對比），而且地緣政治緊張局勢並未大幅升級，我們認為投資者對中國的情緒在今年年底和 2021 年將保持積極。假設市場將關注潛在的經濟基本面，我們認為資本流將繼續回流中國並流入人民幣計價資產。

正向的情緒和資本流動也有可能在較長時期支撐人民幣。 中國當局一直致力於讓外國投資者更容易投資本地股票和債券，今年以來當局在這方面取得了更多進展。 2021月，英國金融時報證券交易所（FTSE）宣布將於2020年將中國債券納入其世界政府公債指數，將吸引更多外國投資者投資人民幣計價資產。 此外，截至XNUMX年XNUMX月，富時、摩根士丹利資本國際及標準普爾三大股指供應商均將中國A股納入其新興市場指數。 中國A股是在上海或深圳上市並以人民幣交易的股票，而這些提供者最近都增加了中國股票在其指數中的權重。

我們相信中國當局將繼續讓國際投資者更容易獲得本地資產。 我們認為，中國決策者希望人民幣在全球經濟中發揮更大作用。 讓人民幣在全球舞台上變得更加重要的方法之一是向外國投資者開放中國經濟和金融市場。 隨著這一進程的展開，中國應該成為對外資流動具有吸引力的長期目的地。 此外，中國當局最終可能會放鬆資本管制並允許人民幣更自由地浮動。 放寬這些限制也應該會讓投資者更願意承擔人民幣風險。 雖然放鬆資本管制和允許自由浮動貨幣可以支撐人民幣，但這些措施很可能在很長一段時間內（可能是幾十年）才會實現。

儘管強勁的基本面和增加的資本流動在這一年裡支撐了人民幣，但中國當局很容易決定停止或至少暫時擾亂人民幣近期的升值趨勢。 中國人民銀行可以選擇大幅削弱人民幣每日匯率，或直接幹預外匯市場並拋售人民幣，以增強中國出口部門的競爭力。

最後，美中緊張局勢仍有可能升級至人民幣匯率轉為不利的程度。 然而，人民幣已經抵擋住了川普政府最近升級的嘗試，距離美國總統大選還有兩週時間，我們認為透過「對華強硬路線」來團結川普總統的基本支持者的時間可能已經不多了。 如果貿易緊張局勢再次升溫且有可能徵收額外關稅，人民幣可能會逆轉走勢並承受一定壓力； 然而，目前我們對中國或全球經濟的基本假設並未包含額外關稅。