Préface
Dans le premier d'une série de rapports examinant l'évolution potentielle du cadre et des outils de la Fed dans les années à venir, nous examinons les modifications potentielles de la cible d'inflation actuelle de la Fed. Après avoir observé une inflation moyenne inférieure à 2% au cours des deux dernières décennies, les autorités souhaiteraient qu’elle augmente légèrement afin de donner plus d’espace à la réduction des taux d’intérêt réels lors des futures récessions. Pour faciliter le% d'inflation 2 de manière plus soutenue, les responsables de la Fed évaluent les avantages du ciblage de l'inflation moyenne ou du ciblage au niveau des prix. Les pertes passées liées à l'inflation n'étant plus traitées comme des "passé", l'inflation réelle et les anticipations d'inflation devraient être plus élevées. En conséquence, les taux d'intérêt nominaux devraient être plus élevés, la courbe de rendement devrait se raidir et le dollar se déprécier, toutes choses étant égales par ailleurs.
Révision de la politique monétaire en cours à la Fed
Selon la plupart des mesures, l’expansion économique actuelle aux États-Unis, qui en est à sa dixième année, repose sur des bases solides. Néanmoins, les responsables de la Fed commencent à réfléchir à des stratégies pour mieux remplir son double mandat de stabilité des prix et d’emploi maximum tout au long du cycle économique et pour lutter contre les futurs replis.
Par exemple, Richard Clarida, vice-président de la Réserve fédérale américaine, a évoqué dans un discours récent l'examen en cours de la stratégie politique et des outils de la Fed.1 Clarida a noté que le taux d'intérêt «neutre» (appelé r *) semble ont chuté aux États-Unis au cours de la dernière décennie. À cet égard, le point médian de la fourchette cible de la Fed pour le taux des fonds fédéraux n’est actuellement que de 2.38%, et il semble que le FOMC (Federal Open Market Committee) touche à sa fin, si elle a pas été atteint déjà. Avec seulement quelques points par seconde 200 pour réduire les taux, la Fed disposerait-elle de suffisamment de «munitions» traditionnelles pour lutter contre la prochaine récession?
La capacité limitée de stimuler la croissance ne devrait pas être un problème unique du cycle économique actuel. Dans cette série de rapports, nous examinerons certaines des nouvelles stratégies et outils politiques que la Fed pourrait utiliser à l'avenir, ainsi que les implications de certains de ces changements potentiels. Des rapports futurs analyseront les taux d'intérêt négatifs, les achats d'actifs renouvelés (c.-à-d. L'assouplissement quantitatif) et le cadre de gestion des écarts de production de la Fed. Nous devrions souligner que la révision de la stratégie de la Fed est en cours et que le FOMC n'a encore apporté aucun changement à sa stratégie monétaire ou à ses outils de politique. Mais nous pensons qu'il est prudent de discuter de certains changements potentiels dans le fonctionnement futur de la Fed afin que les lecteurs soient préparés à ces changements si et quand ils se produiraient.
La cible d'inflation actuelle de la Fed est-elle «brisée»?
Le Congrès des États-Unis a confié à la Fed le mandat de promouvoir «des prix stables», bien que le Congrès n'ait pas explicitement défini le terme. Le Congrès a également fixé à la Fed les objectifs de «plein emploi» et de «modération» des taux d’intérêt à long terme. En revanche, le gouvernement néo-zélandais dans 1989 a confié à sa banque centrale le mandat unique d'un objectif d'inflation explicite (point milieu d'une fourchette cible de 1% à 3%), tandis que les gouvernements du Canada et du Royaume-Uni ont donné une inflation similaire à leurs banques centrales respectives. cibles au cours de la décennie suivante. La Fed n'a pas adopté d'objectif d'inflation explicite de 2% jusqu'à ce que 2012.2
De manière générale, la prolifération des objectifs d'inflation pour les banques centrales à la fin du 20e siècle était pour la plupart un moyen de réduire l'inflation. Les pionniers du ciblage explicite de l'inflation, y compris les gouvernements de la Nouvelle-Zélande, du Canada et du Royaume-Uni, ont mis en place un ciblage de l'inflation pendant les périodes où l'inflation était élevée et que les autorités voulaient le réduire. Un objectif explicite a été pensé pour démontrer l'engagement d'une banque centrale à réduire l'inflation et améliorer sa capacité à le faire en freinant les anticipations d'inflation. Pour la plupart, les banques centrales - y compris la Réserve fédérale - ont réussi à réduire l’inflation par rapport aux taux qui prévalaient au cours des 1990 et des premières années du siècle en cours.
Toutefois, certains observateurs pourraient raisonnablement affirmer que les banques centrales ont trop bien réussi à réduire l’inflation. À la suite de la Grande Récession, les risques de «prix stables» ont généralement été orientés vers une déflation modérée plutôt que vers une inflation inacceptable. Par exemple, l’inflation mesurée par l’IPC au Japon n’a été que de 0.5%, bien que la Banque du Japon ait pour objectif de «stabiliser les prix» de 2%. L’objectif principal de la Banque centrale européenne est la «stabilité des prix», qu’elle définit comme un taux d’inflation «inférieur, mais proche de% 2 à moyen terme». Pourtant, le taux de base de l’inflation IPC, qui est un bon mesure des pressions inflationnistes sous-jacentes dans une économie, n’a pas été «proche» de 2% depuis une décennie (figure 1). Aux États-Unis, l'inflation sous-jacente exprimée en PCE est restée inférieure à l'objectif de 2% de la Fed pendant la quasi-totalité du cycle actuel et n'a atteint en moyenne que 1.6% depuis la fin de la grande récession (figure 2).
Un sous-dépassement prolongé de la cible d'inflation d'une banque centrale peut conduire à des attentes inflationnistes déprimées qui peuvent rendre difficile pour elle d'augmenter le taux d'inflation réalisé. Le problème concret des prévisions inflationnistes déprimées et d’une inflation anormalement basse est que cela limite la capacité de la banque centrale à réduire les taux d’intérêt réels pour stimuler l’activité économique en période de ralentissement économique. Une banque centrale peut manquer de «munitions» classiques lorsque son taux directeur se rapproche de la limite inférieure effective (ELB) proche de 0%. Par conséquent, la révision de la politique monétaire de la Fed vise à identifier des moyens de renforcer sa crédibilité en générant un% d'inflation 2 au cours du cycle économique et de donner au FOMC davantage de capacité de lutte contre la récession en cas de ralentissement futur. Nous passons maintenant à quatre changements potentiels que la Fed pourrait apporter à sa cible d'inflation.
Principaux concurrents: taux d'inflation moyen et ciblage au niveau des prix
Traditionnellement, la Fed (et presque toutes les autres banques centrales) a adopté une approche prospective de l'inflation. Les pertes passées d'inflation, qu'elles soient à la hausse ou à la baisse, ne sont pas prises en compte lors de la définition de la politique. En d'autres termes, la Fed laisse le passé devenir le passé. Toutefois, le ciblage du taux d'inflation moyen et le ciblage du niveau des prix remettraient en cause cette convention.
Le ciblage de l'inflation moyenne implique explicitement que l'inflation ait pour objectif de faire la moyenne d'un taux donné dans le temps. Par exemple, si la Fed adoptait ce cadre avec sa cible actuelle 2%, elle viserait une inflation moyenne de 2% à moyen ou long terme. Si l'inflation devait sous-tendre pendant une période donnée, les dépassements seraient tolérés dans le but spécifique de relever le taux d'inflation moyen sur une période pluriannuelle. Dans le but explicite que l’inflation tienne compte de la moyenne d’un taux donné dans le temps, les anticipations d’inflation et l’inflation réalisée devraient être plus élevées, ce qui permet de réduire le temps pendant lequel la politique monétaire est limitée par le facteur ELB.
Dans le cadre d'une stratégie de ciblage de l'inflation moyenne, la Fed pourrait choisir la durée de la période de référence ou le nombre d'années au cours desquelles les performances antérieures de l'inflation ont été prises en compte dans les décisions politiques. Cela limiterait le risque que les anticipations d’inflation ne se dissolvent. Les décideurs continueraient à mettre l'accent sur la "stabilité des prix" en termes de taux d'inflation, ce qui en ferait un écart modéré par rapport au cadre actuel à objectif unique. Implicitement, le FOMC a déjà opté pour le ciblage de l'inflation moyenne en mettant récemment l'accent sur la nature «symétrique» de la cible 2%. 4
À notre avis, une approche plus radicale - mais similaire - serait le ciblage au niveau des prix (PLT). Avec le PLT, la Fed essaierait de maintenir le niveau des prix à la hausse à un rythme soutenu. Semblable au ciblage de l'inflation moyenne, il y aurait aussi une période de "maquillage" pour les périodes où la politique était contrainte par la ELB. Pourtant, avec le PLT, la période de maquillage pourrait être assez longue. Par exemple, si le FOMC fixait le niveau de prix dans 2006 pour qu'il corresponde à l'inflation tendancielle du 2, il attendait toujours de relever les taux d'intérêt (Figure 3).
La période de constitution intégrée constituerait une forme d'orientation prospective, car le FOMC s'engagerait à maintenir une politique monétaire accommodante jusqu'à ce que le niveau des prix (par opposition au taux d'inflation) revienne à la cible. Étant donné que l'inflation devrait augmenter de façon mesurable pour que le niveau des prix revienne au niveau souhaité, les anticipations d'inflation seraient plus élevées, en particulier en période de faible inflation.5 En bref, la politique monétaire devrait être moins souvent contrainte par la BLC.6
Un inconvénient du PLT réside dans son potentiel de resserrement monétaire si les prix montent plus vite que la trajectoire souhaitée par la Fed en raison de facteurs temporaires tels que la flambée des prix de l'essence. Cet inconvénient potentiel du PLT explique pourquoi certains banquiers centraux ont tendance à ne le favoriser que temporairement.7 Une fois que le niveau des prix aura retrouvé sa trajectoire cible, la Fed reviendrait à sa cible actuelle d'inflation en 2. Si l'historique constitue un guide utile, le FOMC «surveillera» probablement les écarts temporaires du taux d'inflation par rapport à la cible, causés par des modifications importantes des prix de l'énergie.
Pourtant, même à titre temporaire, le PLT présente certains inconvénients. Premièrement, communiquer un tel changement de régime au public ne sera probablement pas facile. Après un sous-dépassement prolongé du niveau des prix, il peut falloir une longue période d'inflation élevée pour que les prix atteignent le niveau souhaité. Si elle n’est pas bien comprise, une PLT temporaire ne stimulerait pas l’économie en période de récession et risquerait également de débloquer de manière marquée les anticipations d’inflation au cours de la période de constitution. Les déséquilibres financiers peuvent également s'accumuler au cours de cette période «plus faible pour plus longtemps» .8 Mais l'objectif explicite de niveau de prix pourrait empêcher le FOMC de disposer d'une marge de manœuvre suffisante pour remédier à ces déséquilibres si des politiques macroprudentielles plus ciblées sont jugées inadéquates. Le Congrès ayant chargé la Fed de gérer plusieurs priorités, la Fed s'est toujours abstenue d'adopter des règles de politique explicites (telles que la règle de Taylor) afin de ne pas être limitée dans sa flexibilité.
Autres approches: relèvement de la cible d'inflation ou utilisation d'une fourchette d'inflation
Une solution plus simple pour créer davantage de marge de manœuvre pour réduire les taux réels consisterait pour le FOMC à relever son objectif actuel d'inflation en 2. Un objectif d'inflation plus élevé indiquerait la volonté de la banque centrale de tolérer une inflation plus élevée, faisant ainsi siennes les anticipations d'inflation et, vraisemblablement, une inflation réalisée. Cependant, la Fed n’a pratiquement pas exclu un passage à un objectif d’inflation plus élevé dans ses récentes communications. Même s’il s’agirait d’un changement relativement simple du cadre, cela pourrait détacher les attentes en matière d’inflation et susciter des inquiétudes politiques quant à l’impact d’une hausse de l’inflation sur le public. Nous considérons donc cela comme une option à faible probabilité pour la Fed d'aller de l'avant.
Le passage à une fourchette cible d'inflation peut être plus faisable. Le président de la Fed de Boston, Eric Rosengren, et l’ancien président de la New York, William Dudley, ont déjà préconisé de spécifier une plage de résultats d’inflation acceptables, par exemple de 1.5-3.0% ou un peu plus étroite de 1.5-2.5% .9. le FOMC a plus de flexibilité pour rester accommodatif après les périodes passées au ELB. Alternativement, l'extrémité inférieure de la fourchette permettrait au FOMC de renforcer sa politique pour des raisons de stabilité financière.
Semblable au ciblage de l'inflation moyenne, l'accent mis par le FOMC sur la nature «symétrique» de sa cible pourrait également être considéré comme un pas en avant vers une fourchette d'inflation. Cependant, l'adoption d'une plage spécifique donnerait plus de clarté sur le degré de tolérance d'un sous-tournage ou d'un sur-tournage par le FOMC avant de déclencher un changement de politique. Bien que nous reconnaissions les avantages potentiels de ce cadre, les décideurs de la Fed n’ont apparemment pas été aussi enclins à adopter une fourchette d’inflation dans les communications récentes. Elle pourrait refaire surface si les responsables politiques ne choisissaient pas d’adopter un ciblage du taux d’inflation moyen ou un PLT, mais pour le moment, nous le considérons comme une option relativement peu probable.
Implications pour les marchés financiers
Toutes les options évoquées ci-dessus, à l'exception peut-être d'une fourchette d'inflation, devraient conduire à des anticipations d'inflation plus élevées et, par conséquent, à des taux d'inflation réalisés plus élevés. Bien que ces modifications potentielles du cadre de ciblage de l'inflation de la Fed ne devraient pas avoir d'effet sur des variables réelles telles que le taux de croissance potentielle à long terme de l'économie et le taux de chômage «naturel», elles pourraient avoir des implications pour les variables nominales.
Pour commencer, des anticipations d'inflation plus élevées devraient conduire à des rendements obligataires plus élevés, toutes choses étant égales par ailleurs. Par conséquent, le taux des fonds fédéraux «neutres» devrait être plus élevé sur une base nominale, bien que le taux «neutre» sur une base réelle (appelé «r *») devrait rester largement inchangé. En outre, des anticipations d'inflation plus élevées pourraient conduire à une courbe de rendement plus abrupte, toutes choses égales par ailleurs. Il est également possible qu'une inflation plus élevée conduise à un marché plus actif des titres du Trésor protégés contre l'inflation (TIPS), bien que ce ne soit pas une donnée, car certaines analyses suggèrent que, même si elle était plus élevée, l'inflation serait moins variable.10
Changer la cible d'inflation pourrait également avoir des conséquences sur la valeur du dollar américain. Si le changement de politique conduit à des anticipations d'inflation plus élevées et à des taux d'inflation réalisés aux États-Unis, cela devrait conduire à un billet vert plus faible, toutes choses étant égales par ailleurs. Pendant ce temps, le dollar pourrait aussi faire face à des vents contraires dans la mesure où les taux américains seront bas plus longtemps au cours du prochain cycle alors que la Fed tente d'alimenter une inflation plus élevée.
Conclusion
Parmi les quatre modifications potentielles du cadre actuel de ciblage de l'inflation en% 2 de la Fed, nous considérons que le ciblage de l'inflation moyenne et le ciblage du niveau de prix sont les principaux concurrents. Les deux régimes cherchent à générer une inflation plus conforme à l'objectif de la Fed et suggèrent que la politique serait moins souvent contrainte par la ELB. Nous accordons toutefois un léger avantage au ciblage de l'inflation moyenne, car il continue de se concentrer sur le taux d'inflation plutôt que sur le niveau des prix, et pourrait donc être considéré comme un changement de politique moins radical et plus facile à communiquer. En fait, le FOMC s'est déjà implicitement rapproché de la cible d'inflation moyenne en décrivant plus fréquemment sa cible 2% comme «symétrique».
Une fourchette d'inflation peut également être relativement facile à communiquer, mais peut ne pas réussir à faire monter les attentes d'inflation à la hausse, car un pourcentage inférieur à 2 serait toujours toléré. Un objectif d'inflation plus élevé est très peu probable compte tenu de la répression politique qu'il recevrait ainsi que du fait que l'inflation serait probablement toujours plus élevée, pas seulement pendant les périodes de rattrapage.
Il est important de noter que la transition réussie vers l'un des cadres proposés dépend de la communication crédible du changement par la Fed. Si les entreprises et les ménages ne comprennent pas totalement les changements ou ne croient pas que la politique est crédible, l'inflation peut continuer à être inférieure à la cible. Si tel est le cas, la politique resterait vraisemblablement gênée par une limite inférieure effective sur une base plus régulière, ce qui obligerait le FOMC à rester «à la baisse plus longtemps» et potentiellement à générer des déséquilibres financiers. À la lumière de ces défis, le FOMC pourrait devoir faire plus que modifier son cadre d'inflation pour atténuer le prochain ralentissement. Dans nos prochains rapports, nous examinons certains des outils que le FOMC pourrait éventuellement utiliser pour mieux atteindre ses objectifs politiques, à commencer par les taux négatifs.
1 Voir Clarida, Richard H. «Examen par la Réserve fédérale de sa stratégie monétaire et politique, de ses outils et de ses pratiques de communication». Présenté au forum 2019 US sur la politique monétaire, l'Initiative on Global Markets du Booth of Business de l'Université de Chicago, février. 22, 2019.
2 La Réserve fédérale américaine a elle-même adopté cet objectif d'inflation explicite. Le Congrès n'a pas donné le nombre précis à la Fed.
3 Mertens, Thomas et John C. Williams. «Cadres de la politique monétaire et réduction effective de la limite inférieure des taux d'intérêt». Rapports de notation de la Banque de réserve fédérale de New York, no. 877. Janvier 2019.
4 Depuis mars 2017, le FOMC a qualifié son objectif d'inflation de «symétrique» dans les déclarations postérieures à la réunion.
5 Mertens et Williams, 2019.
6 Bernanke, Ben S., Michael T. Kiley et John M. Roberts. “Stratégies de politique monétaire pour un environnement de taux bas.” Série de discussions en finances et économie 2019-009. Washington, Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale.
7 Voir, par exemple, Bernanke, Ben S. «Cible temporaire au niveau des prix: un cadre alternatif pour la politique monétaire». Centre Hutchins pour la politique budgétaire et monétaire, octobre 12, 2017 ou Clarida (2019).
8 Brainard, Lael. «Repenser la politique monétaire dans une nouvelle normalité». Présenté à la conférence sur «Repenser la politique macroéconomique», Institut Peterson d'économie internationale, octobre, 12-13, 2017.
9 Rosengren, Eric S. «Envisager des cadres de politique monétaire alternatifs: une fourchette d'inflation avec un objectif d'inflation ajustable.» Présenté à la conférence Money, Models & Digital Innovation, Global Interdependence Center, 12 janvier 2018.
Dudley, William C. «Choix importants pour la Réserve fédérale dans les années à venir». Remarques au Collège Lehman, avril 18, 2018.
10 Bernanke et al. 2019
Signal2forex.com - Meilleurs robots et signaux Forex
