Obligations AT1: appelez-moi peut-être

Les investisseurs ayant contracté une dette supplémentaire de niveau 1 (AT1) ont certainement appris à être résilients. Non seulement ils sont sujets à des effondrements périodiques de leur classe d'actifs, mais ils ont été confrontés plus que d'autres à la réglementation changeante.

Cette année n'a pas fait exception, avec une série de modifications, notamment une nouvelle itération du règlement sur les exigences de fonds propres de l'Union européenne, baptisé CRR II, qui a également donné lieu à la propre série de mises à jour du Conseil de résolution unique, publiée fin juin.

L'une des stipulations de la mise à jour du CRU est que les banques doivent maintenant demander l'approbation du CRU pour appeler la dette AT1, y compris celles dont l'échéance est inférieure à un an.

Cette décision a suscité des suggestions selon lesquelles le risque d'extension de la dette AT1 pourrait augmenter. C'est un point d'actualité car cela a déjà été dans l'esprit des acteurs du marché AT1 ces derniers mois alors que la classe d'actifs entre dans une phase de refinancement plus mature.

Après cinq ans d’émission, les obligations AT1 ont commencé à atteindre leurs premières dates d’achat. Et les émetteurs des banques sont restés fidèles à la tradition d'appeler à la première occasion - jusqu'au mois de février 2019. C’est alors que Santander est devenue la première banque à annoncer qu’elle n’appellerait pas une obligation AT1, une émission en milliards d’euros 1.5 6.25% libellée en euros dont la première date d’appel a eu lieu en mars.

Il a notifié les investisseurs presque au dernier moment possible. Toutefois, le fait que Santander ait annoncé sa décision peu après la conclusion d’une nouvelle émission en dollars d’AT1 supposée par certains observateurs était destinée à refinancer l’emprunt en euros libellé en euro a ajouté à la confusion du marché.

Justification irrationnelle?

Certains investisseurs ont été frustrés par la situation, même si la banque avait auparavant indiqué clairement au marché qu'elle aborderait la question des appels en tenant compte de la logique économique dans chaque cas.

Mais cela soulève une autre question qui incitera les analystes à se gratter la tête: si la logique économique devait être le principe directeur, comment expliquer la publication du nouvel accord 7.5 en% qui semblait par la suite avoir été conçu pour refinancer un 6.375 en% la banque a appelé en mai?

Après tout, un observateur estime que si Santander avait choisi de refinancer l'émission en euros en février, il n'aurait peut-être payé que 60 points de base supplémentaires, sur la base de la courbe de la banque à l'époque.

Malgré toute l'indignation initiale, cependant, le marché a largement suivi la décision de Santander dans sa foulée, et les analystes notent que les investisseurs commencent à s'éloigner d'une hypothèse générale d'appels - même si aucun autre emprunteur n'a jusqu'à présent copié la décision de Santander.

«Les investisseurs comprennent que c'est une décision plus nuancée pour les émetteurs maintenant», a déclaré Pauline Lambert de Scope Ratings à Euromoney. «Ils savent qu'il y a des banques qui pèseront davantage sur le coût économique et qu'il y en a d'autres pour qui il est plus important d'entretenir de bonnes relations avec les investisseurs.»

Cela signifie également que l'accent sera probablement davantage mis sur les réinitialisations postérieures à l'appel - autrement dit le coupon principal - par le passé, et donc que les investisseurs se distingueront davantage des obligations comportant des réinitialisations faibles ou élevées.

Larissa Knepper, CreditSights

Bien qu'une récente note de recherche de Lambert soulève la possibilité d'un risque élevé concernant les appels, compte tenu de la nécessité de demander l'approbation d'un organisme de réglementation supplémentaire, en pratique, la procédure supplémentaire n'a probablement aucune incidence sur le résultat, en particulier dans la mesure où le CRU s'implique dans une institution. de manière significative exige probablement que la BCE ait déjà jugé cette banque non viable, comme illustré par le processus de résolution Banco Popular dans 2017.

«La nécessité d'obtenir l'approbation du SRB aux côtés de la BCE et de votre régulateur national est un peu théorique, car il est peu probable qu'ils parviennent à des conclusions différentes», déclare Larissa Knepper, analyste chez CreditSights. «Tout ce qu'il fait vraiment, c'est ajouter à la paperasse.»

Cela lui-même peut provoquer le hoquet, cependant. Dans le passé, des banques ont été incapables d'appeler des obligations de type 1 à l'ancienne, même quand elles le voulaient, en raison de retards administratifs dans l'autorisation réglementaire.

Toutefois, les conditions risquent maintenant de changer davantage en faveur de l'appel, compte tenu des attentes croissantes d'une réduction des taux aux États-Unis et de la politique laxiste qui se poursuit en Europe. Et beaucoup d’AT1, comme l’obligation que Santander n’a pas appelée en février, ont des appels trimestriels, ce qui signifie que les banques peuvent adopter une approche opportuniste.

En attendant, cependant, laisser une obligation sur le marché n'est pas sans autres conséquences. Il est peu probable que le papier réputé susceptible d'être appelé à tout moment se négocie bien au-dessus du pair, ce qui peut avoir un effet modérateur sur le reste de la courbe de l'emprunteur.

Coupons aussi

Le risque d'extension n'est qu'une partie de l'histoire. Les obligations Deutsche Bank AT1 sont sous pression depuis des années alors que les investisseurs s'inquiétaient de la capacité ou de la volonté de l'entreprise d'effectuer des paiements de coupons - les inquiétudes quant à sa capacité à le faire ont été le principal déclencheur de la grave dislocation du marché AT1 au début de 2016.

Sans surprise, étant donné les questions persistantes sur la stratégie de Deutsche Bank après l'annonce de sa dernière réorganisation, et malgré les assurances des hauts dirigeants selon lesquelles la banque a l'intention de continuer à payer les coupons AT1, les investisseurs semblent nerveux.

Une source de pression a au moins été levée. Un ensemble d'amendements au CRR a aidé les banques allemandes, dont les éléments distribuables (ADI) disponibles étaient auparavant régies par les règles comptables allemandes, qui sont plus restrictives que des régimes tels que les IFRS.

Fin 2018, les ADI de Deutsche s'élevaient à environ 921 millions d'euros, bien au-dessus des paiements de coupons AT1 d'environ 330 millions d'euros, mais pas assez pour donner aux investisseurs un confort total.

La modification harmonisée du CRR signifie que les banques allemandes pourront désormais inclure leurs réserves de capital dans le champ d'application de la DJA, ce qui représente un coup de pouce supplémentaire de près de 42 € pour la Deutsche Bank et éliminera effectivement cette préoccupation.

Cela peut aussi changer la façon dont une banque voit l’instrument. La Commerzbank, qui n'avait jamais encore émis d'AT1, a vendu début juillet un 1% AT7 1 qu'il n'aurait pas été facile de se passer de ce changement, qui est passé d'environ ADI milliards à plus de 1.2 EUR milliard.

Mais cela ne signifie pas que les banques peuvent être tranquilles: tout ce changement consiste à déplacer encore plus l'attention vers le montant distribuable maximum (MDA) d'une institution. Il s'agit d'un calcul que les banques doivent effectuer si leur ratio de fonds propres est inférieur au coussin supplémentaire requis par les régulateurs en plus de leurs exigences minimales. Le MDA détermine la capacité d'une banque dans ces circonstances à effectuer des paiements d'intérêts discrétionnaires.

«ADI mesure la capacité de distribution absolue, mais les gens regardent davantage le MDA, qui est relatif aux exigences de capital», explique Knepper chez CreditSights.

Pour le moment, la marge de manœuvre MDA de Deutsche Bank semble gérable. Le niveau de CET1 de la banque était de 13.73% au premier trimestre 2019, et la banque a annoncé qu'il tomberait à un minimum de 12.5% dans le cadre de son nouveau plan de restructuration. Son seuil MDA est de 11.99% sur une base de 2019 à pleine charge.

Les investisseurs semblent moins à l'aise: Knepper note qu'aux niveaux actuels, les billets de 1.25 milliard de dollars 6.25% de Deutsche qui seront remboursables en avril 2020 évaluent non seulement le risque d'extension, mais également au moins un saut de coupon. Paradoxalement, une décision de ne pas suivre pourrait finir par déclencher un mini-rallye - comme on l'a vu sur le papier de Santander, avec la levée de l'incertitude et la reconnaissance par les investisseurs d'une nouvelle approche.

Et quand il s'agit de ces marges de manœuvre MDA, il y a aussi des changements à venir. À la fin de 2020, un nouveau MDA entrera en vigueur, basé sur l'exigence minimale du CRU en matière de fonds propres et d'engagements éligibles (MREL).

Comme le souligne une nouvelle note de recherche de Scope Ratings («L'évaluation des titres AT1 devient plus complexe»), les investisseurs d'AT1 auront plus de difficulté à surveiller dans quelle mesure les émetteurs peuvent assurer le service de leur dette.

«Cela évolue au point que les investisseurs devront évaluer si une banque répond à diverses exigences de solvabilité telles que l'effet de levier et le MREL, et pas seulement le capital CET1», indique la note.

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