איטליה תקציב יקר של עלות: תאונה פיסקלית Non Grata

עיקרי הדברים

• ממשלת הקואליציה השלטת באיטליה הציעה תוכניות הוצאות שנועדו להגביר את הצמיחה בטווח הקרוב, אך במחיר של הוספת חובות נוספים בהמשך הדרך. כתוצאה מכך, הנציבות האירופית דחתה את התקציב ב-23 באוקטובר, וביקשה לקבל תקציב מתוקן תוך שלושה שבועות.
• ההסתייגות התקציבית גרמה למשקיעים למכור את מניות הבנקים האיטלקיים, ובמקביל שלחה את המרווח הריבוני עם באנדים גרמניים ל-10 שנים. זה כנראה משקף את הסיכוי המוגבר לתספורות משקיעים, שכן הסיכויים לחילוץ בנקאי איטלקי, עם מעצור חלקי על ידי ה-ECB, בשנים הבאות גדלו.
• תקציב חדש, במרחק ימים ספורים, עשוי לכלול כמה קיצוצים בהוצאות שוליות, ואולי העלאת מע"מ כדי להקל על החששות לגבי צד ההכנסות של ספר החשבונות. זה אמור למנוע הרעה נוספת בתנאים הפיננסיים כאשר החששות ממשבר כלכלי עתידי שוככים. עם זאת, לא סביר שזו תהיה העימות האחרון שאנו עדים לו בין ממשלת איטליה לאיחוד האירופי, מה שמרמז על התקפים נוספים של תנודתיות בשוק.

כעת, לאחר שבחירות אמצע הקדנציה בארה"ב אינן מהדרך, השווקים הפיננסיים יחזירו את המיקוד לנושאים גיאופוליטיים מתמשכים אחרים, כמו העימות התקציבי בין איטליה לאיחוד האירופי (האיחוד האירופי). קואליציית השלטון הפופוליסטית של איטליה הציעה תקציב שנחשב כמפר את הכללים הפיסקאליים של האיחוד האירופי. כתוצאה מכך, איטליה מסתכנת כעת בהורדת החוב שלה לסטטוס זבל, מה שמסכן עוד יותר מגזר בנקאי חולה, ומאיים להצית מחדש דאגות רחבות יותר לגבי קיימות החוב בפריפריה.

איטליה נאבקת להגביר את הצמיחה וליצור מקומות עבודה מאז משבר האירו. הצמיחה עלתה בהדרגה בשנתיים האחרונות, ושיעור האבטלה נמצא בשיפור. עם זאת, ממשלת הקואליציה שלה, שנבחרה במנדט עממי, הציגה תוכנית הוצאות שנועדה להגביר את הצמיחה בטווח הקרוב במחיר של הפיכת עומס החוב שלה לפחות בר-קיימא בטווח הארוך.

לפי הערך הנקוב, תוכנית ההוצאות הממשלתית מכילה כמה רעיונות טובים שאמורים לעזור להניע כלכלה רדומה המתמודדת עם אתגרים חמורים בצד ההיצע. עם זאת, מה שחסר בתקציב הוא תוכנית להגביר את ההכנסות ובכך להפוך את ההוצאה לטווח הקרוב ליותר קיימא בטווח הארוך. יתרה מכך, הרטוריקה האנטי-ממסדית והפעולות של ממשלת הקואליציה גורמים לפוליטיזציה של תרגיל שנתי ארצי בדרך כלל במחיר הפוטנציאלי של הגישה לשוק הפיננסי של איטליה.

בסופו של דבר, משא ומתן עם האיחוד האירופי כנראה יביא לכך שממשלת איטליה תעשה כמה ויתורים שוליים בהוצאות ובהכנסות על מנת להפחית את הלחץ הפיננסי. אבל, לא סביר שזו תהיה העימות האחרון בין ממשלת איטליה לאיחוד האירופי, מה שמרמז על התקפים נוספים של תנודתיות בשוק שעדיין צפויים להגיע.

מה יש בתקציב

לאחר שבועות של התייעצות, דחתה הנציבות האירופית את הצעת התקציב של איטליה לשנת 2019, שתראה את הגירעון הציבורי יגדל ל-2.4% מהתמ"ג.1 בסך הכל, התקציב יעלה 37 מיליארד אירו, כאשר כ-59% מההוצאות צפויות להיות ממומנות על ידי חובות. הפריטים העיקריים כוללים:

• רפורמה בפנסיה ופרישה מוקדמת. עד 400 אנשים יכולים להיות זכאים לפרוש בגיל 62. נכון לעכשיו גיל הפרישה הוא 65. שינויים אלו צפויים להיכנס לתוקף בפברואר, ועולים כ-7 מיליארד יורו.
• הכנסה בסיסית אוניברסלית. לעתים קרובות מתוכנן, אך מיושם לעתים רחוקות, התקציב ממלא אחר הבטחת הקמפיין של תנועת חמשת הכוכבים (M5S) לאפשר הכנסה בסיסית אוניברסלית של 780 אירו לחודש עבור הפחות אמידים. זה מוגבל לאיטלקים או זרים המתגוררים כחוק לפחות חמש שנים, ונועד לספק את התמיכה הדרושה כדי לעודד אנשים לחזור לשוק העבודה. באופן דומה, הפנסיה המינימלית אמורה לעלות ל-780 אירו. יחד, הצעדים הללו צפויים לשפר את הרווחה הכלכלית של 6 מיליון אנשים, בעלות של 9-10 מיליארד אירו, כולל מאמץ של מיליארד אירו לשיפור מרכזי העבודה.
• חנינת מס ורפורמה. חנינת מס, שצפויה במידה רבה להועיל לאיטלקים עשירים שנמנעו מתשלום מסים באיטליה, צפויה לגייס יותר מ-2 מיליארד יורו בהכנסות. מס קבוע של 15% צפוי להשפיע על יותר ממיליון עצמאים כולל בעלי מלאכה עם פחות מ-65 אלף אירו במכירות שנתיות.
• אין העלאה של מס הערך המוסף (מע"מ) ב-2019, והפחתה של העלייה המתוכננת ב-2020 וב-2021. למרות שהעלאות מס מכירה אינן פופולריות, הכללים הפיסקאליים של האיחוד האירופי דורשים העלאת מע"מ כאשר ממשלה מנהלת גירעונות תקציביים כלליים מתמשכים. התקציב מבטל את ההעלאה המתוכננת שהייתה אמורה להתרחש בינואר, שהייתה מעלה את המע"מ ב-3 נקודות אחוז עד 1 בינואר 2021.2. ביטול העלאות המע"מ האוטומטיות צפוי לעלות לממשלת איטליה כ-12.5 מיליארד יורו בשנה. עם זאת, התקציב אכן רושם הכנסות נוספות של 640 מיליון אירו בשנת 2019 עקב העלאת המסים על הימורים והפרטה מסוימת של נכסי המדינה.
• תשתית ציבורית. התקציב דורש גידול של 15 מיליארד אירו בהשקעות בתשתיות בשלוש השנים הקרובות. זהו בנוסף דחיפה בהוצאות התשתיות בכ-38 מיליארד אירו במהלך חמש עשרה השנים הבאות.
• קיצוצים בהוצאות. צפוי חיסכון של 0.5 מיליארד יורו בשנה עקב מימוש התייעלות פנימית, ועוד 0.5 מיליארד יורו מהקטנת הוצאות על ניהול ודיור מהגרים. חיסכון שנתי נוסף של 330 מיליון אירו צפוי להימצא על ידי הגבלה של פנסיות "זהב" ב-4,500 אירו בחודש.

קיימות לטווח ארוך יותר היא הדאגה המרכזית

עם חור בתקציב של 22 מיליארד אירו שניתן היה למתן על ידי העלאות המע"מ האוטומטיות, אין זה פלא שהתקציב המוצע עורר דאגות הן מהנציבות האירופית והן מהשווקים הפיננסיים. ממשלות איטליה קודמות הבטיחו לצמצם את הגירעון התקציבי הכללי לכ-0.7% מהתמ"ג, תוך הצבת תקציב זה בכ-1.7 נקודות אחוז מהבטחות קודמות. יתרה מכך, התוכנית התקציבית המוצעת תסיים רצף של חמש עשרה שנים של עודפי תקציב ראשוניים עוקבים העולה על 1%, עובדה שסייעה בשמירה על עלויות ההלוואות.

ההגנה של איטליה על תקציבה היא שמדינות אחרות שהפרו את הכללים הפיסקאליים של האיחוד האירופי על ידי פרסום גירעונות ממשלתיים גדולים לא התמודדו עם אותה דחיפה. צרפת היא דוגמה כזו. הוא אינו נחשב להפרה של הכללים הפיסקאליים של האיחוד האירופי בשל יישומו של רפורמות מבניות. למרות שלעתים קרובות נתפסת כמסגרת נוקשה, להסכם הצמיחה והיציבות יש כמה אלמנטים גמישים, המאפשרים, למשל, לממשלות אירופה לנהל גירעונות כדי למתן כל גרירה כלכלית מביצוע רפורמות מבניות. הצעת התקציב של איטליה לשנת 2019 אמנם מתחייבת ללוח זמנים לביצוע רפורמות מבניות, אך נראה כי הנציבות הערכית של הנציבות האירופית פועלת יותר מהבטחות.

בסופו של דבר, הדאגה הגדולה ביותר היא מה יקרה בשנים הבאות, לאחר שההסתייגות לצמיחה שמספקת תוספת ההוצאות המתוארת בתקציב מתפוגגת. ברגע שהצמיחה האיטית תחזור, המורשת היחידה של התמריץ עשויה להיות הרעה ביחס החוב לתוצר של איטליה (תרשים 1). זה בעייתי, מכיוון שסיכויי הצמיחה של איטליה לטווח ארוך יותר עומדים בפני האתגר של כוח עבודה מזדקן שיעלה את יחס התלות שלו בזקנה ויוסיף עוד יותר את כספי הלחץ. רפורמות בשוק העבודה כמו אלו בתוכנית התקציב הן צעד בכיוון הנכון, אך יהיה צורך לעשות יותר על מנת למנוע מחסור עתידי בכוח אדם.

סיכונים פיננסיים נראים גדולים

מלבד כלכלה ופוליטיקה, המציאות הפיננסית היא שבדומה ליוון ויפן, לאיטליה יש מעט מרחב פיסקאלי לעסוק בהוצאות תמריצים. עם 130%, יחס החוב לתוצר של איטליה הוא השני בגובהו באזור האירו אחרי יוון (תרשים 2). לאיטליה תמיד היה קשה לבנות אמון עם משקיעים. לפני אימוץ האירו, ממשלות איטליה נודעו לשמצה בניהול גירעונות פיסקאליים ובמונטיזציה של חובות, בחיזוק האינפלציה ובפיחות הלירה. חוסר האמינות הזה ממשיך לרדוף את איטליה, למרות היותה הכלכלה השלישית בגודלה בשטח האירו ומרכז פיננסי חשוב באירופה. כתוצאה מכך, מאז הקמת ממשלת הקואליציה הפופוליסטית ביוני, הריבית על החוב האיטלקי לטווח ארוך עלתה מחשש לחזרה לאיזהירות פיסקלית, והן נסחרות כיום בכ-300 נקודות בסיס גבוהות מהחוב הגרמני המקביל (תרשים 3). ) - באופן מדהים רק 40 נקודות בסיס נמוך מיוון. זה משקף חששות שגירעונות הולכים וגדלים יובילו לעלייה בלתי ברת קיימא בחוב שעלולה לגרום לתוכנית חילוץ, משבר בנקאות איטלקי או שניהם, ובכך לרמוז על תספורות למשקיעים בשנים הבאות.

ואכן, למשקיעים בחוב איטלקי ובבנקים לטווח ארוך יש סיבה טובה לדאגה. למרות שהטריגר הוא העלייה העתידית ברמות החוב המוגברות כבר, הדאגה המיידית יותר היא מה יקרה לכספים האיטלקיים ברגע שה-ECB מתחיל לנרמל את המדיניות המוניטרית. זה יוביל בהכרח לתמחור מחדש של החוב האיטלקי שעלול להחריף את נושא הקיימות.

כאשר תוכנית רכישת האג"ח של ה-ECB עשויה להסתיים בדצמבר, השלב הבא הוא הפסקת ההשקעות מחדש. זה יכול להתרחש כבר בשנת 2020. הציפייה לכך כבר הביאה את המשקיעים לדרוש פרמיה גבוהה יותר כדי לרכוש חוב באיכות נמוכה יותר. הורדת הדירוג האחרונה של אג"ח איטלקיות על ידי סוכנויות דירוג עולה בקנה אחד עם החשש שאג"ח ריבוניות איטלקיות מתקרבות יותר למעמד הזבל, התפתחות שתגרום לפאניקה בשוק הפיננסי, כאשר החששות מהידבקות רחבה יותר ממשבר כלכלי איטלקי יגיעו לידי ביטוי. שכבת דאגות אלו תהיה הפוטנציאל של ה-ECB להפסיק להשקיע מחדש את התמורה מההבשלה של החזקות נכסים בחוב איטלקי אם איטליה תיחשב לא כשירה בשל סיכון האשראי שלה.

הסיכון לא נגמר שם. השילוב של רכישות נכסים ופעולות ריפו ארוכות טווח שעליהן הכריז ה-ECB ב-2016 סייע להניע את הבנקים האיטלקיים לרכוש אג"ח ריבוניות כחלק מהמאמצים שלהם להזרים הון. כתוצאה מכך, חששות כושר הפירעון התרחבו מעבר לריבון לתוך מגזר הבנקאות האיטלקי שכבר עמוס בערימה גדולה של הלוואות לא עומדות בביצוע. מכיוון שה-ECB אמור להעלות את שיעורי הריבית לטווח הקצר בסתיו הבא, יותר מ-250 מיליארד אירו בפעולות מימון מחדש לטווח ארוך יותר (TLTROs) יחזרו בסופו של דבר לתייקר גבוה יותר ב-2020, וינגסו בשולי הרווח ויצרו עוד יותר את תנאי ההלוואות (תרשים 4). . שר האוצר של איטליה, ג'ובאני טריה, צוטט לאחרונה כאומר כי מהלך של מרווח התשואה ל-10 שנים עם בונדים גרמניים ל-400 נקודות בסיס עשוי להיות הנקודה שבה איטליה תצטרך לפעול על מנת להפחית את הלחץ על המגזר הבנקאי שלה. 3 הירידה במניות הבנקים האיטלקיים בסתיו זה מעיד על כך שהמשקיעים כבר מתמחרים סיכוי למחדל של המגזר הבנקאי.

סיכון נמוך למבוי סתום תקציבי המוביל למשבר

העובדה היא שבניגוד ליוון, איטליה גדולה מכדי להיכשל. הדבר בא לידי ביטוי עוד יותר בגודל יתרות TARGET2 המגיעות לעמיתים באיטליה במרחב האירו, כלומר גרמניה (תרשים 5). לאחר שלמדו ממשבר האירו, מוסדות האיחוד האירופי נוקטים עמדה פרואקטיבית יותר כדי למנוע מהכלכלה האיטלקית לרדת מטה למשבר חובות. הצעד חסר התקדים שנקטה הנציבות האירופית כדי לבקש תקציב בר-קיימא יותר לשנת 2019 הוא עדות לגישה פרואקטיבית זו. יתרה מכך, ה-ECB עשוי להתערב ולספק נזילות לבנקים אירופיים, כולל איטלקיים, במקרה של לחץ פיננסי. זה עשוי לכלול עוד פעולת ריפו ארוכת טווח שתפחית את הלחץ על מרווחי הבנקים כאשר הריבית תתחיל לעלות בספטמבר הקרוב.

בימים הקרובים, איטליה צפויה לייצר תקציב 2019 מתוקן שככל הנראה יכלול הפחתות שוליות בהוצאות, ויכול להכיל לפחות העלאת מע"מ אחת - ויתור שאמור להרגיע את חששות ההכנסות בטווח הקרוב. עם זאת, גם אם מסע היסוס התקציבי הנוכחי ייפתר מבלי לגרום לקריסה בממשלת הקואליציה השלטת ובחירות טריות, מחלוקת דומה בוודאי תתרחש שוב בשנה הבאה לשנת התקציב 2020.

בסך הכל, ההתמודדות התקציבית מתגלה כמאמץ יקר עבור כל הצדדים. עם זאת, לא סביר שזה יוביל למשבר כלכלי איטלקי. עם זאת, אם זה יתברר כעמדה פוליטית ולא כלכלית עבור האיחוד האירופי, עימותים עתידיים כמעט מבטיחים יותר התקפי תנודתיות בשוק הפיננסי, כאשר המשקיעים מפקפקים בעתיד של היורו והפרויקט האירופי.

אנחנו מציעים לך הורדה חינם רובוט במט"ח - - המבוססת על מערכת עצירה והפוכה לתוצאות הבדיקות במטאטרדר.