ה-ECB: המדיניות המוניטרית של גוש האירו תישאר נוחה יחסית, לעת עתה

<br> סיכום

• הודעת המדיניות המוניטרית של הבנק המרכזי האירופי (ECB) מה-16 בדצמבר מסתמנת כאירוע מפתח עבור משתתפי השוק, שכן הבנק המרכזי שוקל אם להביא לסיום תוכנית רכישת הנכסים לשעת חירום.
• המגמות הכלכליות מעורבות לקראת ההכרזה, עם האטת הצמיחה והאיצת האינפלציה. ובכל זאת, אנו מצפים שהזינוק האחרון באינפלציה יספיק ל-ECB כדי לסיים את תוכנית הרכישה למגפה חירום (PEPP) במרץ 2022, כמתוכנן. למרות שאנו מצפים שה-ECB ישמור על גמישות ביחס לגודל הכולל של רכישות ה-PEPP שלו, אנו מאמינים שהרכישות בסופו של דבר יגיעו מעט מתחת למעטפת הרכישה של 1.85 טריליון אירו.
• אנו גם מצפים שה-ECB יספק הנחיה לטווח קצר לרכישות הנכסים שלו לאחר שתוכנית ה-PEPP תסתיים. במיוחד, אנו מצפים שה-ECB יודיע שברבעון השני של 2, רכישות במסגרת תוכנית רכישת הנכסים (APP) יגדלו מ-2022 מיליארד אירו לחודש ל-20 מיליארד אירו לחודש.
• לאורך זמן, אנו מאמינים שההשלכות ארוכות הטווח של הודעת ה-ECB יהיו מגמת ריכוך שער החליפין של EUR/USD. הפד ככל הנראה גם יפחית את רכישות האג"ח שלו וגם יעלה את הריבית מהר יותר מהבנק המרכזי האירופי, אשר בתורו עשוי לבצע רק מעבר הדרגתי לעבר מדיניות מוניטרית פחות מפרגנת.

הבנק המרכזי האירופי מתקרב לאבן דרך מרכזית לאורך נתיב המדיניות המוניטרית

פגישת המדיניות המוניטרית של הבנק המרכזי האירופי (ECB) ב-16 בדצמבר תהיה ככל הנראה המשמעותית ביותר מזה זמן מה, כאשר קובעי המדיניות מתמודדים עם מגמות סותרות בצמיחה (האטה) ובאינפלציה (האצה), וישקלו אם להביא רכישות אג"ח תחת מצב החירום של המגיפה. תוכנית הרכישה (PEPP) עד סופה. בהערות האחרונות, נשיא ה-ECB לגארד הציע שניתן להכריז על כמה התאמות בפגישה החודש. בשיחה עם רויטרס, לגארד אמר שה-ECB עשוי לקבוע מדיניות לתקופה קצרה יחסית בפגישה החודש בהינתן חוסר הוודאות המוגבר, אך לא צריך לעכב החלטה שכן השווקים זקוקים להכוונה.

כשקובעי מדיניות ומשתתפי שוק נכנסים לפגישת דצמבר, ישנם סימנים כלליים להאטה בצמיחה בגוש האירו. מדדי ה-PMI של מגזר הייצור והשירותים היו יציבים יותר בחודשים האחרונים, והודפסו על 58.4 ו-55.9 עבור נובמבר בהתאמה. עם זאת, הם עדיין הרבה מתחת לשיאים שנראו מוקדם יותר השנה, כאשר מדד ה-PMI של הייצור הגיע לשיא של 63.4 ביוני ו-PMI של השירותים הגיע לשיא של 59.8 ביולי. בנוסף, מקרי הקורונה התאוששו לאחרונה ברחבי האזור ומדינות מסוימות הטילו מחדש הגבלות חלקיות - בעיקר גרמניה ואוסטריה - מה שגרם לאי ודאות בטווח הקרוב של התחזית. במקביל, אינפלציית מדד המחירים לצרכן זינקה בנובמבר לרמה של 4.9% משנה לשנה, למרות שההאצה במדד הליבה עד כה הייתה מעט פחות בולטת, ל-2.6% משנה לשנה.

מגמות הצמיחה והאינפלציה השונות הללו מהוות דילמה עבור קובעי המדיניות של ה-ECB. עם זאת, נשיא ה-ECB, לגארד, אמר בהערות האחרונות כי אירופה למדה לחיות עם גרסאות קודמות של ה-COVID, מה שמרמז על כך שהבנק המרכזי עשוי לראות בסיכוני השלמה של התפתחויות הנגיף האחרונות כמתונים, ולא כמכשול להתאמת המדיניות המוניטרית שלו. יתרה מכך, הערותיהם של קובעי המדיניות של ה-ECB היו בדרך כלל עקביות ביותר בשני תחומים מסוימים. ראשית, בשבועות האחרונים מספר קובעי מדיניות של הבנק המרכזי הצביעו על כך שתוכנית רכישת החירום למגפה אמורה להסתיים, כפי שאותת בעבר, עד מרץ 2022. ושנית, למרות העלייה החדה במחירים נראה שרוב קובעי המדיניות של ה-ECB עדיין רואים את העלייה הנוכחית באינפלציה כתופעה זמנית ושעל אף שאולי ייקח קצת יותר זמן עד שהאינפלציה תאט, היא בהחלט אמורה להתרחק עד סוף 2022.

על רקע זה, בפגישת דצמבר, אנו מצפים שהבנק המרכזי האירופי יכריז על תוכניות לבצע כמה צעדים ראשוניים לקראת מדיניות מוניטרית פחות מפרגנת, החל בתחילת 2022. באופן ספציפי, אנו מצפים בפגישתו בדצמבר של ה-ECB:

• יכריז על תוכנית רכישת PEPP של 1.85 טריליון אירו תסתיים כמתוכנן בסוף מרץ 2022. אנו מאמינים שה-ECB ישמור על גמישות טקטית מסוימת על ידי ציון שמעטפת הרכישה עשויה שלא לשמש במלואה, או שניתן לכיול מחדש (כלומר להגדיל) אם נָחוּץ. וכפי שאותת בעבר, אנו מצפים שה-ECB ימשיך להשקיע מחדש את ההכנסות מתוכנית PEPP עד סוף 2023. שימו לב שמתחילת הרבעון הרביעי, הרכישות השבועיות הממוצעות במסגרת PEPP היו 4 מיליארד אירו. אם הרכישות היו נמשכות בקצב הזה עד סוף מרץ שנה הבאה, סך הרכישות במסגרת התוכנית יגיע ל-15.9 טריליון אירו, רק מעט מאוד מתחת לגודל מעטפת הרכישה המוצהרת.
• יכריז כי עבור הרבעון השני של 2, רכישות במסגרת תוכנית רכישת הנכסים (APP) יגדלו מ-2022 מיליארד אירו לחודש ל-20 מיליארד אירו לחודש. בהתחשב בכך שרכישות משולבות הכוללות במסגרת תוכניות PEPP ו-APP פועלות כיום בכ-90 מיליארד אירו לחודש, רכישות מוגדלות של נכסים במסגרת ה-APP עדיין ייצגו האטה משמעותית, או הפחתה, בקצב רכישות האג"ח הכוללות של ה-ECB.
• לא תכריז על פעולות מימון מחדש ממוקדות נוספות לטווח ארוך. המבצע הסופי אמור להתקיים באמצע דצמבר.

למרות שאנו מצפים שהבנק המרכזי האירופי יודיע על תוכניות רכישת הנכסים שלו רק רבעון בכל פעם, בהתאם להערה של לגארד על הימנעות ממחויבות ארוכת טווח, אנו מאמינים בסופו של דבר שה-ECB יפחית את רכישות האג"ח שלו רק בהדרגה לאורך כל שנת 2022, ו לא תפסיק את רכישותיה עד סוף השנה הבאה. לאחר רכישות של APP של 50 מיליארד אירו לחודש ברבעון השני של 2, אנו מצפים לרכישות של 2022 מיליארד אירו בחודש ברבעון השלישי של 25 וברבעון הרביעי של 3, כאשר הרכישות יסתיימו בדצמבר בשנה הבאה.

לבסוף, הודעת ה-ECB תכלול גם תחזיות כלכליות מעודכנות של הצוות. אנו צופים עדכון כלפי מטה של ​​תחזית צמיחת התמ"ג של הבנק המרכזי, וברור, עדכון משמעותי כלפי מעלה של תחזית אינפלציית המדד. עם זאת, אנו עדיין מצפים שה-ECB צופה כי אינפלציית המדד תרד בחזרה מתחת ל-2% עד סוף אופק התחזית שלו. במונחים של תגובת השוק, ייתכן שהתגובה הראשונית להודעת ה-ECB עשויה להיות חיובית במידה צנועה של EUR/USD. תיקונים משמעותיים כלפי מעלה בתחזיות האינפלציה במדד המחירים לצרכן, בשילוב עם התחייבות קצרת טווח בלבד לרכישות מתמשכות של אג"ח, עלולים לאכזב חלק מהמשתתפים בשוק המחפשים הודעה יונה יותר בתוקף. עם זאת, לאורך זמן, בהתחשב בסבירות שה-Fed גם יקטין את רכישות האג"ח שלו וגם יעלה את הריבית מהר יותר מהבנק המרכזי האירופי, אנו מאמינים שההשלכות ארוכות הטווח של המעבר ההדרגתי יחסית של הבנק המרכזי האירופי למדיניות מוניטרית פחות מפרגנת תהיה ריכוך מגמת שער החליפין של EUR/USD בטווח הבינוני.