ნელი ზრდა, დაბალი ინფლაცია: რა უნდა გააკეთოს ECB-მ?

რეზიუმე

• ECB პოლიტიკის გაურკვევლობა არსებითად გაიზარდა, როდესაც ცენტრალური ბანკი განიხილავს შემსუბუქების პოლიტიკას და როდესაც ბაზრები ფიქრობენ, თუ როგორ იმოქმედებს კრისტინ ლაგარდის დანიშვნა ECB პრეზიდენტი დრაგი.
• ლაგარდის ნაკლებ გამოცდილებას ცენტრალურ ბანკში ართულებს მისი პოლიტიკის პოზიციის დადგენა. ჩვენ ვეჭვობთ, რომ იგი დიდად დაეყრდნობა ECB-ს თანამშრომლებს და ახლად დანიშნულ მთავარ ეკონომისტს ფილიპ ლეინს, ყოველ შემთხვევაში მისი ვადის დასაწყისში. საერთო ჯამში, ჩვენ არ ვფიქრობთ, რომ მისი დანიშვნა ECB-ის მონეტარული პოლიტიკისთვის თამაშის შეცვლაა და სამაგიეროდ ვხედავთ უწყვეტობას.
• ამასთან დაკავშირებით, ჩვენ კვლავ ველით ECB-ს სექტემბრის სხდომაზე 10 bps განაკვეთის შემცირებას, რომელიც გამოცხადდება ივლისის მომავალ შეხვედრაზე. თუმცა, ჩვენ ვაღიარებთ, რომ ბოლო კვირებში გაიზარდა პოლიტიკის დამატებითი შემსუბუქების რისკი, მათ შორის განაკვეთების შემდგომი ან ადრეული შემცირება და QE.

ლაგარდის შეცვლა

ევროზონის ეკონომიკის არასაკმარისი მაჩვენებლები ხასიათდება მშპ-ს ნელი ზრდით და ჯიუტად დაბალი ინფლაციის გზით, რომელიც საკმაოდ ჩამორჩება ცენტრალური ბანკის სამიზნე მიზანს, რომელიც არის „ახლო, მაგრამ ქვემოთ“ 2%. სწორედ ამ ფონზე, ევროპის ცენტრალური ბანკის (ECB) პრეზიდენტმა დრაგიმ ივნისის შუა რიცხვებში გამოაქვეყნა არაჩვეულებრივი კომენტარები, სადაც ვარაუდობდა, რომ დამატებითი სტიმულირების ზომები საჭირო იქნებოდა ეკონომიკური მონაცემების გაუმჯობესების გარეშე. მან ასევე არაერთხელ შესთავაზა, რომ ECB მზად არის გამოიყენოს თავისი ყველა ინსტრუმენტი ევროზონის ზრდის სტიმულირებისთვის. რეგიონში მუდმივი გაურკვევლობისა და შემცირებული ზრდის ფონზე, ჩვენ ველით, რომ ECB შეამცირებს სადეპოზიტო განაკვეთს და ძირითადი რეფინანსირების განაკვეთს 10 bps-მდე -0.50% და -0.10%, შესაბამისად, სექტემბერში. თუმცა, ჩვენ არ ველით განაკვეთების შემდგომ შემცირებას ან განახლებულ რაოდენობრივ შემსუბუქებას (QE), თუმცა ვაღიარებთ, რომ დამატებითი შემსუბუქების რისკი ბოლო კვირებში გაიზარდა.

ამ პერსპექტივის ირგვლივ გაურკვევლობის ერთ-ერთი პოტენციური წყაროა ECB-ის ხელმძღვანელობის ცვლილება, როდესაც საერთაშორისო სავალუტო ფონდის (სსფ) ყოფილი ხელმძღვანელი, ქრისტინ ლაგარდი, ნოემბერში წარდგენილი იყო მარიო დრაგის პოსტზე ECB პრეზიდენტის პოსტზე. ამ დროისთვის ლაგარდის პოზიცია მონეტარული პოლიტიკის მიმართ გაურკვეველია და ჩვენ, სავარაუდოდ, მისი პოლიტიკის მიზნების უკეთესად გაგება არ გვექნება მანამ, სანამ მის თანამდებობაზე სრულდება. თუმცა, ჩვენი ვარაუდით, ლაგარდი არსებითად არ შეცვლის ECB მონეტარული პოლიტიკის კურსს და, სავარაუდოდ, დიდად დაეყრდნობა თავის თანამემამულე პოლიტიკოსებს და ECB-ის უფრო ფართო პერსონალს მისი ECB პრეზიდენტის ვადაში.

კერძოდ, ერთ-ერთი მთავარი ფიგურა, რომელსაც იგი სავარაუდოდ დაეყრდნობა არის ECB-ის ახლად დანიშნული მთავარი ეკონომისტი ფილიპ ლეინი. ბოლო გამოსვლაში ლეინმა თქვა, რომ მისი არასტანდარტული ზომების გარეშე, როგორიცაა რაოდენობრივი შემსუბუქება (QE) და წინა სახელმძღვანელო, ინფლაცია და ზრდა მნიშვნელოვნად დაბალი იქნებოდა, რაც მიუთითებს ზოგად მხარდამჭერ პოზიციაზე პოლიტიკის შემსუბუქების ზომების ფართო სპექტრზე. კომენტარების გათვალისწინებით, ჩვენ ვეჭვობთ, რომ ლეინი იყოს საკვანძო ხმა ადაპტირებადი პოლიტიკის პოზიციის მხარდასაჭერად მას შემდეგ, რაც ლაგარდი სათავეში ჩაიბარებს. მიუხედავად ამისა, ძირითადი გამოწვევა, რომლის წინაშეც დგას ECB ამჟამად - ევროზონის ეკონომიკის სტიმულირება შეზღუდული მონეტარული პოლიტიკის შესაძლებლობებით - სავარაუდოდ დარჩება გავრცელებული, რადგან ლაგარდი იკავებს სადავეებს.

რას უნდა ველოდოთ ივლისის შეხვედრაზე

ამჟამად ჩვენ ველით, რომ ECB შეამცირებს დეპოზიტების და რეფინანსირების განაკვეთებს 10 bps სექტემბრის შეხვედრაზე -0.50% და -0.10% შესაბამისად. როდესაც ცენტრალური ბანკი მომავალ კვირას შეიკრიბება, ჩვენ ველით, რომ ის გადახედავს თავის ფორვარდულ მითითებებს, რათა მიუთითებდეს სექტემბრის განაკვეთის შემცირებაზე. ივნისის სხდომაზე ECB-მ განაცხადა, რომ საპროცენტო განაკვეთები დარჩება „დღევანდელ დონეზე მინიმუმ 2020 წლის პირველი ნახევრისთვის“. ჩვენ ველით, რომ ცენტრალური ბანკი შეცვლის ამ ენას თავის განცხადებაში მომავალ კვირას ისე, რომ ის მიანიშნებს, რომ განაკვეთები დარჩება „დღევანდელ დონეზე ან უფრო დაბალ დონეზე დიდი ხნის განმავლობაში“. ეს შეესაბამებოდა გასულ პერიოდებს, როდესაც მან მიანიშნა საპროცენტო განაკვეთის მოკლევადიანი შემცირება.

როგორც ხაზგასმით აღნიშნა ფილიპ ლეინმა თავის ბოლო გამოსვლაში, დეპოზიტის განაკვეთი უმთავრეს როლს ასრულებს ევროზონაში მოკლევადიანი საპროცენტო განაკვეთების დადგენაში და, ამრიგად, ჩვენ გვაქვს შედარებით მაღალი რწმენის ხარისხი, რომ ECB დაარეგულირებს სადეპოზიტო განაკვეთს სექტემბერში. სურათი 2).2 რაც შეეხება ძირითადი რეფინანსირების განაკვეთს? მთავარი რეფინანსირების ოპერაციები იყო ECB-ის ერთ-ერთი ძირითადი ინსტრუმენტი მონეტარული პოლიტიკის კორექტირებისთვის გლობალურ ფინანსურ კრიზისამდე, მაგრამ ევროზონაში ჭარბი ლიკვიდობის ზრდის გათვალისწინებით, ECB ნაკლებად იყენებდა ამ საშუალებას პოლიტიკის კორექტირებისთვის. თუმცა, ძირითადი რეფინანსირების განაკვეთი მნიშვნელოვანია იმ თვალსაზრისით, რომ იგი გამოიყენება როგორც საორიენტაციო საპროცენტო განაკვეთები შემოთავაზებული ECB-ის მიზნობრივი გრძელვადიანი რეფინანსირების ოპერაციებზე (TLTROs).

TLTRO არის კომერციული ბანკების იაფი დაფინანსების ფორმა და წარმოადგენს ECB-ის აკომოდირებული მონეტარული პოლიტიკის საერთო ინსტრუმენტთა ნაკრების კიდევ ერთ ელემენტს. ივნისის სხდომაზე ECB-მ გამოავლინა, რომ ეს სესხები კომერციულ ბანკებს შესთავაზებენ ორი წლის ვადით, საპროცენტო განაკვეთით, რომელიც უდრის საშუალო ძირითადი რეფინანსირების განაკვეთს ოპერაციის მთელი პერიოდის განმავლობაში, პლუს 10 საბაზისო პუნქტი. მაგალითად, თუ ძირითადი რეფინანსირების განაკვეთი უცვლელი იქნებოდა მისი ამჟამინდელი დონის 0.00% ოპერაციების განმავლობაში, კომერციული ბანკის ეფექტური სესხის ღირებულება სესხზე იქნება 0.10% (0.00% + 10 bps). თუმცა, თუ, როგორც ჩვენ ველოდებით, ძირითადი რეფინანსირების განაკვეთი შემცირდება 10 bps-მდე -0.10%-მდე და რჩება იქ ოპერაციის მთელი პერიოდის განმავლობაში, კომერციული ბანკის ეფექტური სესხის ღირებულება იქნება 0.00% (-0.10% + 10 bps). ამ თვალსაზრისით, ECB-ს შეუძლია შესთავაზოს დამატებითი განსახლება ძირითადი რეფინანსირების განაკვეთის და ასევე დეპოზიტის განაკვეთის შემცირებით.

მთავარი რისკი მომავალი კვირის შეხვედრის გარშემო, ჩვენი აზრით, არის ის, რომ ECB დაუყოვნებლივ ამცირებს განაკვეთებს, ვიდრე სექტემბრამდე დაელოდება. ცენტრალურ ბანკს შეუძლია ეს განიხილოს, როგორც ინფლაციის მანდატისადმი თავისი ერთგულების უფრო მძლავრად განმტკიცების გზა, რადგან სექტემბრის შემცირება ფართოდ არის მოსალოდნელი და შესაძლოა არ გამოაგზავნოს ისეთი ძლიერი გზავნილი, როგორც დაუყოვნებელი შემცირება. თუმცა, ჩვენ ასევე ვხედავთ რისკებს, რომ ECB-მ შესაძლოა განაახლოს აქტივების ფართომასშტაბიანი შესყიდვების პროგრამა ან QE.

ემზადება თუ არა ECB რაოდენობრივი შემსუბუქებისთვის?

საპროცენტო განაკვეთები უკვე უარყოფითია, ECB-ს აქვს შეზღუდული ტრადიციული ინსტრუმენტები დამატებითი სტიმულირების ღონისძიებების განსახორციელებლად. თუმცა, QE არის საშუალება, რომლის მეშვეობითაც ECB-ს შეუძლია უზრუნველყოს დამატებითი მონეტარული პოლიტიკის რეგულირება. ცენტრალურმა ბანკმა დაასრულა QE-ის ბოლო პროგრამა 2018 წლის დეკემბერში, მაგრამ დრაგიმ და სხვა პოლიტიკის შემქმნელებმა ვარაუდობენ, რომ QE-ის კიდევ ერთი რაუნდისთვის მნიშვნელოვანი ადგილია. თუ ECB გადაწყვეტს გააგრძელოს QE-ის კიდევ ერთი რაუნდი, სავარაუდოდ, მას ოფიციალურად არ გამოაცხადებს მომავალ კვირას, მაგრამ შესაძლოა სექტემბერში ან მოგვიანებით.

თუმცა, არსებობს დაბრკოლებები მეტი QE-სთვის. მათგან პირველი არის ECB-ის ემიტენტის ლიმიტები, რომლებიც შექმნილია ბაზრის ფუნქციონირების დასაცავად და ECB-ს ევროზონის მთავრობების დომინანტური კრედიტორის გადაქცევის თავიდან ასაცილებლად. ემიტენტის ლიმიტები ამჟამად ზღუდავს ECB-ს ნებისმიერი ქვეყნის სუვერენული ვალის უფლებამოსილი მარაგის 33%-ზე მეტის შეძენაში. ქვეყნებში, რომლებსაც აქვთ სახელმწიფო ვალის დაბალი მარაგი, როგორიცაა გერმანია და ნიდერლანდები, ECB უკვე რამდენიმე პროცენტული პუნქტის ფარგლებშია ამ 33%-იანი ლიმიტის ფარგლებში, ჩვენი გათვლებით. ამრიგად, თუ ECB განაახლებს QE-ს და იყიდის სუვერენულ ვალს, მას სავარაუდოდ უნდა გაზარდოს ამჟამინდელი ემიტენტის ლიმიტი, შესაძლოა 50%-მდე. ცენტრალურმა ბანკმა თქვა, რომ მას სურს და შეუძლია გაზარდოს თავისი ემიტენტის ლიმიტები სუვერენებისთვის, თუმცა ჩვენ აღვნიშნავთ, რომ ECB-ის წინა მცდელობებს შეეცვალა QE-ის პარამეტრები, მოჰყვა პოლიტიკურ წინააღმდეგობას. გავრცელებული ინფორმაციით, ECB-მ ასევე განიხილა სამართლებრივი პროცესი, რომელიც საშუალებას მისცემს მას გადააჭარბოს მიმდინარე ემიტენტის ლიმიტებს მათი გაზრდის გარეშე. მეთოდები შეიძლება იყოს რთული ან არახელსაყრელი განსახორციელებლად.

სუვერენული ობლიგაციების გარდა, ასევე არსებობს შესაძლებლობა, რომ ECB შეისყიდოს სხვა ინსტრუმენტებს, როგორიცაა კორპორატიული ობლიგაციები და აქტივებით მხარდაჭერილი ფასიანი ქაღალდები, როგორც ეს გააკეთა თავის ბოლო QE პროგრამაში. ჩვენ ვხედავთ, რომ ამ აქტივების შესყიდვები ბევრად უფრო მიზანშეწონილია, ვიდრე ევროზონის აქციების შესყიდვა, რაც პირველი იქნება ECB-სთვის (თუმცა იაპონიის ბანკმა და შვეიცარიის ეროვნულმა ბანკმა იყიდეს შიდა აქციები) და შეიძლება იყოს პოლიტიკურად უფრო რთული და უფრო რთული. განხორციელება, ვიდრე სუვერენული ან კორპორატიული ვალის შესყიდვები. მთლიანობაში, როგორც ჩანს, ECB-ს აქვს შესაძლებლობა გადატვირთოს QE და შეიძინოს მთელი რიგი აქტივები, მაგრამ ჩვენ ვფიქრობთ, რომ ამის გაკეთება მაღალია არსებული შეზღუდვებისა და პროგრამის გადატვირთვასთან დაკავშირებული შესაძლო გამოწვევების გათვალისწინებით.

ამჟამად, ჩვენ არ ვფიქრობთ, რომ ევროზონის მიმდინარე ეკონომიკური პირობები - კერძოდ ინფლაციის პერსპექტივა - ამართლებს ECB-ს მხრიდან QE-ის განახლებას. გასაგებია, რომ დიდი ყურადღება გამახვილდა ინფლაციური მოლოდინების საბაზრო საზომების სისუსტეზე, კერძოდ, 5Y5Y ფორვარდული ინფლაციის სვოპზე, რომელიც წარსულში მოჰყავდათ ECB-ის წარმომადგენლებს (სურათი 3).5 ეს მაჩვენებელი მკვეთრად დაეცა. ბოლო რამდენიმე თვეა და ვაჭრობს ყველა დროის დაბალ ნიშნულზე. თუმცა, ინფლაციური მოლოდინების სხვა საზომები, მათ შორის შინამეურნეობებისა და პროფესიონალი პროგნოზირების მაჩვენებლები, უფრო სტაბილური იყო. ECB-ის ოფიციალურმა პირებმა ბოლო დროს ხაზი გაუსვეს ინფლაციური მოლოდინების ზომების ფართო სპექტრის განხილვის მნიშვნელობას, რაც მიუთითებს იმაზე, რომ ცენტრალური ბანკი ნაკლებად სავარაუდოა, რომ ზედმეტ წონას დააყენებს ბაზარზე დაფუძნებული ინფლაციური მოლოდინების სისუსტეს, ნაცვლად იმისა, რომ დაეყრდნოს სხვადასხვა ზომებს.

და ბოლოს, ჩვენ აღვნიშნავთ, რომ ფაქტობრივი ინფლაციის შედეგები საკმაოდ მდგრადია, თუმცა დაბალი. CPI-ის ძირითადი ინფლაცია ბოლო ორი წლის განმავლობაში იყო ზუსტად 1%-ზე და, მიუხედავად იმისა, რომ ეს ECB-ის მიზნობრივ მაჩვენებელზე დაბალია, მას ასევე ჯერ არ გამოუჩენია გაუარესების ან დაქვეითების ნიშნები. ამის საპირისპიროდ, როდესაც ECB-მა პირველად წამოიწყო QE 2015 წელს, ძირითადი CPI ინფლაცია წლების განმავლობაში უფრო დაბალი იყო და საშუალოდ მხოლოდ 0.8% იყო 2014 წელს (სურათი 4). ამრიგად, მიუხედავად იმისა, რომ ჩვენ ვაღიარებთ განახლებული QE-ის რისკს - ისევე როგორც სხვა შემდგომ შემსუბუქებულ ზომებს, მათ შორის განაკვეთების დამატებით შემცირებას - ჯერჯერობით არ ვფიქრობთ, რომ ეკონომიკური პერსპექტივა ამართლებს ასეთ ქმედებებს.

დასკვნა

იმის გამო, რომ ინფლაცია ECB-ის სამიზნეზე გაცილებით დაბალია და ზრდა აგრძელებს დაქვეითებას, ჩვენ ველით, რომ ცენტრალური ბანკი განაცხადებს განაკვეთის შემცირებას მომავალ კვირას მომავალ შეხვედრაზე და საბოლოო ჯამში სექტემბერში განახორციელებს შემცირებას. ამ დროისთვის, ჩვენ ველოდებით განაკვეთის მხოლოდ ერთ შემცირებას, მაგრამ ვაღიარებთ, რომ ბოლო კვირების განმავლობაში, პოლიტიკის დამატებითი შემსუბუქების რისკი გაიზარდა. იმის გათვალისწინებით, რომ ევროზონაში საპროცენტო განაკვეთები უკვე ნეგატიურ ტერიტორიაზეა, თუ ECB გადაწყვეტს, რომ მეტი შემსუბუქება არის გარანტირებული, მას შეუძლია დაუბრუნდეს არატრადიციული მეთოდების გამოყენებას, როგორიცაა განახლებული რაოდენობრივი შემსუბუქების შემოღება. მომავალ კვირას შეხვედრაზე უფრო ადრე მოულოდნელი განაკვეთის შემცირებაც შესაძლებელია, თუმცა ჩვენ არ ვფიქრობთ, რომ ევროზონის ეკონომიკური პირობები ამჟამად ამართლებს ECB-ის მხრიდან ასეთ აგრესიულ პოლიტიკის ქმედებებს.

1 ლეინი, ფილიპ. „მონეტარული პოლიტიკა და მიზნობრივი ინფლაცია ქვემოთ“. 2 წლის 2019 ივლისი.

2 იხილეთ სქოლიო 1.

3 TLTRO სესხებზე საპროცენტო განაკვეთი შეიძლება იყოს დაბალი, როგორც სადეპოზიტო განაკვეთი, პლუს 10 bps, სესხის ვადის განმავლობაში, რაც დამოკიდებულია ბანკების საკრედიტო აქტივობებზე - რაც უფრო მეტს გასცემს ბანკი, მით უფრო დაბალია სესხის განაკვეთი. ამრიგად, დეპოზიტის განაკვეთის შემცირებამ ასევე უნდა გახადოს TLTRO-ების პირობები უფრო კომფორტული.

4 კანეპა, ფრანჩესკო. „ლოოფოლმა შესაძლოა ECB-ს გზა გაუხსნას სახელმწიფო ვალის მეტი წყაროს შესაძენად“. 26 წლის 2019 ივნისი.

5 Coeuré, Benoît. „ინფლაციური მოლოდინები და მონეტარული პოლიტიკის წარმართვა“. 11 წლის 2019 ივლისი.

Signal2forex მიმოხილვა