- 다음 주 ECB 정책 회의에서 새로운 조치가 발표될 것으로 예상하지 않습니다. 그러나 COVID-19 확산이 증가함에 따라 우리는 ECB가 평소와 같은 비둘기파적 신호를 보낼 것으로 예상하며, 이는 언어에 대한 개방적인 해석으로 인해 PEPP를 늘리거나 연장하기로 한 6월 결정에 대한 시장의 기대치를 높일 수 있습니다. 우리의 기준선은 ECB가 향후 XNUMX주 동안 들어오는 데이터에 따라 조치를 취할 준비가 되었다는 신호를 보내는 것이며 이미 다음 주에 확장하겠다는 사전 약속이 아닙니다.
- 낮고 평평한 수익률 곡선의 추가 채권 매입은 침체된 인플레이션 전망을 해결하지 못하지만 저금리는 경제 반등을 뒷받침하는 재정 정책을 마련하는 데 중요한 역할을 합니다. 따라서 ECB의 가장 중요한 부분은 저금리로 시장 분열과 시장 안정을 뒷받침하겠다는 약속을 지키는 것입니다. 따라서 2021년 XNUMX월 이후에 연장되는 PEPP를 통해 약속을 보여줄 수 있습니다.
- 우리는 시장이 기자회견에 강하게 반응할 것으로 예상하지 않습니다. 우리는 유럽 채권이 타이트한 범위(-65bp~-40bp 범위)에서 계속 거래될 것으로 예상하는 반면 ECB는 EURUSD의 게임 체인저가 아닙니다.
- 우리는 Lagarde가 경제 및 인플레이션 불확실성과 다가오는 XNUMX월 직원 예측, 도구 상자의 내용, 도구의 효율성, 관리 위원회의 견해 차이에 대해 질문을 받을 것으로 예상합니다.
경제 발전과 인플레이션 역학이 와일드카드…
ECB가 PEPP를 확장/확대한 19월 이후 두 가지 기능을 수행했습니다. 하나는 파편화를 피하기 위해 시장 스트레스를 줄이는 것이고 두 번째는 인플레이션을 COVID-2019 이전 경로로 되돌리는 것입니다. 첫 번째 목표는 달성한 것이 분명하지만 두 번째 목표는 없습니다. 2022년 1.6월 ECB의 2020년 인플레이션 전망치 2022%와 1.3년 0.3월의 0.8년 인플레이션 전망치 2022%로 판단하면 ECB는 여전히 이를 달성하는 데 500pp 부족합니다. PEPP의 확장을 정당화하는 데 필요한 모든 주장. ECB는 경기 부양책(유동성 및 PEPP)의 탄력성이 2021년까지 누적 XNUMXpp의 인플레이션을 제공할 것이라고 언급했습니다. 이는 만기가 XNUMX년 XNUMX월로 연장되면 또 다른 XNUMX억 유로를 배제할 수 없다는 것을 의미합니다.
...하지만 PEPP는 신호일 뿐 솔루션이 아닙니다.
우리가 보기에 ECB가 경제 및 인플레이션 전망을 높이기 위해 묘책을 쥐고 있는 다른 정책 영역은 경제의 수요 측면에 대한 지원을 통해 ECB가 명확하게 전달하지 못하는 것입니다. 따라서 ECB의 가장 중요한 과제는 잠재적인 시장 분열과 낮은 수익률을 해결하고 재정 부양책도 지원하는 것이라고 생각합니다. ECB는 2014년 XNUMX월 이후 경제성장에 기여할 다른 정책 영역을 지속적으로 요구해 왔습니다.
그 결과 ECB는 만기 및 관할 지역에 걸쳐 PEPP를 유연하게 구현하여 ECB 풋/수익률 곡선 한도를 통해 스프레드를 억제하는 방어 전략을 선택했습니다. .
영구적인 경우가 아니면 절단하지 않음 – 도구 상자 살펴보기
엄밀히 말하면 유럽중앙은행은 승수 승수 등 기술적 조정을 제외한 1) 채권 매입, 2) 유동성 운용, 3) 금리 인하 등 XNUMX가지 정책옵션을 갖고 있다. 이번 위기에서 분명히 채권 매입과 유동성 조치가 선호되는 수단이었습니다. 우리는 ECB가 특히 봉투를 확장/증가하는 첫 번째 시도로 추가 채권 매입에 의지할 것이라고 믿습니다. ECB의 수석 이코노미스트도 지난주 현 상황에서 채권 매입이 더 효과적이라고 말하면서 이 견해를 전달했습니다.
다만 이번 사태가 일시적인 이상으로 판단될 경우 요금 인하가 작용할 수 있다고 강조했다. 그러나 현재 예금 금리 수준이 -50bp이고 금리를 인하할 여지가 매우 제한적이라는 우리의 견해를 고려할 때 ECB는 경제에 미치는 영향이 미미하기 때문에 이 가능성을 사용하지 않을 것으로 예상합니다. ECB가 일련의 대규모 인하를 통해 인하할 수 있다면 인하를 통한 정책 완화에도 의존할 것이라고 생각합니다.
현 단계에서 이미 계획된 잔여 PELTRO와 TLTRO(6월 마지막 가동 예정) 외에 추가 유동성 투입은 없을 것으로 예상된다. 초과 유동성은 향후 800개월 동안 8-XNUMX천억 유로 증가할 것으로 예상됩니다. 구조적으로 우리는 TLTRO가 유동성 절벽 효과가 발생하지 않도록 향후 몇 년 동안 반영구적으로 할당되어야 한다는 견해를 유지하지만, 우리가 아는 한 ECB에서는 그러한 논의가 일어나지 않았습니다.
차이는 있지만 여전히 단체 협약을 찾고 있습니다.
최근 몇 주 동안 우리는 추가 부양책의 필요성에 대해 이사회 구성원들이 서로 다른 견해를 표명하는 것을 보았습니다. de Cos와 Panetta의 doves lea는 너무 적게 행동하는 것보다 너무 많이 행동하는 위험이 균형을 이루지 못하고 추가 자극을 요구한다는 것을 분명히 지적했습니다. 특히 Weidmann과 Mersch를 포함한 매파 진영은 여전히 현재 봉투에 사용할 수 있는 충분한 시간과 공간이 있다는 점을 지적하면서 추가 자극을 시작하는 데 주의를 기울이고 있습니다. 이 가운데 de Guindos, Lagarde 및 Lane은 더 균형을 이루고 있으며 Lane의 반전은 억제된 인플레이션 압력에 대해 더 우려하고 있습니다. 우리는 XNUMX주 전 ECB de Guindos 부사장이 PEPP의 미래를 결정하는 금융 상황, 인플레이션 전망 및 재정 정책의 반응 함수를 제시한 것을 기억합니다.
말할 필요도 없이 우리는 ECB가 타협점을 찾을 것이라고 믿지만 그 이후 단계에 있을 것입니다. 유로존 경제에 먹구름
10월과 4월 내내(그리고 특히 20월 XNUMX일 ECB 회의 이후) 유로 지역 경제에 대한 전망이 다소 밝지 않았습니다(유로 지역 매크로 모니터 – 가을 블루스 참조). 몇몇 유로 지역 국가들이 두 번째 바이러스 파동과 싸우고 있고 일부는 다시 부분적인 봉쇄를 부과하면서 더블 딥 경기 침체의 위험이 최근 증가했습니다. 이것이 아직 우리의 기본 사례는 아니지만 특히 제조업 활동의 가속화 덕분에 회복세는 XNUMX년 XNUMX분기에 추가 모멘텀을 잃을 위험이 있습니다.
최근 인터뷰에서 레인 수석 이코노미스트와 라가르드 대통령도 이러한 위험에 대해 암시했지만 일시적인 발병/재발은 예상보다 약간 일찍 구체화되었지만 이미 ECB의 기본 가정의 일부라고 강조했습니다. 따라서 데이터에 대한 면밀한 모니터링은 그날의 순서로 남아 있으며 XNUMX월에 업데이트된 예측은 후속 경제적 피해에 대한 보다 명확한 그림을 제공할 것이지만 ECB는 조치를 취할 준비가 되어 있습니다.
HICP 인플레이션이 3년 20분기 ECB의 전망치(0.1%에서 0.0pp)에 미치지 못하지만 아직 정책 조치를 촉발하지는 않을 것으로 예상됩니다. 근본적인 인플레이션 압력에 대한 대체 측정은 핵심 인플레이션의 붕괴(0.2월에 사상 최저치인 XNUMX%까지)가 제안하는 것보다 덜 우울한 그림을 그리며, ECB의 특이 요인(독일 VAT 인하)에 대한 설명에 어느 정도 기여했습니다. 놀다. 그러나 우리는 정책입안자들이 근원(및 서비스 물가) 인플레이션 약화 추세가 향후 몇 달 동안 연장될 것인지에 대해 세심한 주의를 기울일 것으로 예상합니다.
28월 회의 토론에서 유로화 절상으로 인한 반인플레이션 효과가 두드러지게 반영되었지만('환율'이라는 단어가 XNUMX월 의사록에 XNUMX번 등장) XNUMX월 회의에서는 이 주제에 대한 관심이 줄어들 것으로 예상됩니다. XNUMX월 이후 유로 지역에 대한 경제 및 제도적 우려가 다시 부각되면서 효과적인 유로화 절상은 한숨을 내쉬었습니다(적어도 유럽 의회에서 교착 상태에 빠진 EU 복구 기금 협상이 계속되고 있기 때문입니다). 그러나 수석 이코노미스트 Lane은 최근 인플레이션 역학에 대한 FX 채널의 중요성을 경시하면서 글로벌 수요 상태가 훨씬 더 중요한 요소라고 강조했습니다. Euro Area Research – Escapeing the exchange rate curse에서 논의된 바와 같이 우리는 이 견해를 공유합니다.
범위 거래 – 그리고 많은 PEPP
낮은 변동성, 높은 초과 유동성, ECB 채권 매입 및 마이너스 순공급으로 인해 유럽 채권 시장의 테마는 계속해서 캐리 우호적 환경이 될 것으로 예상합니다. 다음 주 회의는 그것을 바꾸지 않을 것입니다.
지난 GC 회의 이후 EONIA에 대한 10년 GDP 가중 유로존 수익률 스프레드는 13bp 하락하여 현재 COVID-19 이전 저점을 훨씬 밑돌고 있습니다. 동시에 재정 상황도 완화되지 않았습니다. 위에서 언급한 드라이버는 ECB가 PEPP 구매의 균등 분배보다 적게 구매하도록 허용했습니다. ECB는 현재 600조 1,350억 유로 중 25억 유로를 사들였는데, 이는 여전히 예상 경로보다 100억 유로 앞선 것과 같습니다(1,350월 초 프런트로딩은 거의 167억 유로였습니다). 이는 또한 우리가 매도의 실질적인 위험을 보지 않는다는 것을 의미합니다. 스프레드 확대는 ECB의 유연한 PEPP 매수에 의해 상쇄될 것이기 때문에 매수를 다시 확대할 것이기 때문입니다. 따라서 고정 수입 시장의 경우 가장 중요한 것은 확장에 대한 정확한 수치보다는 금융 분열과 시장 스트레스가 없도록 ECB가 지속적으로 반복하는 것입니다. PEPP를 65조 40억 유로에서 증설하지 않더라도 EGB 공간의 현금 흐름은 여전히 -XNUMX억 유로입니다. 결론적으로 우리는 Bund가 -XNUMXbp에서 -XNUMXbp 사이의 타이트한 박스권을 유지할 것으로 예상하고 캐리포지티브 거래를 선호합니다.
ECB는 EURUSD에 대한 게임 체인저가 아닙니다.
지난 2-3개월 동안 우리는 EUR/USD와 유럽 주식이 광범위하게 횡보하는 반면 단기 시장 금리는 낮아지는 것을 보았습니다. 이는 일반적으로 코로나 바이러스 재유행으로 인해 유로 지역의 회복 속도가 약해지고 있음을 반영합니다. 또한 유럽의 정치적 상황이 약간 약화되고 있음을 반영합니다. 예를 들어 EU와 동유럽이 현재 어느 정도 갈등을 겪고 있으며 이러한 상황은 EU 예산의 비준을 연기할 가능성이 있지만(탈락하지는 않음) 결과적으로 예상되는 회복 속도를 늦출 수 있습니다. 우리는 ECB가 비둘기파적 기조를 보일 것으로 예상하는데, 이는 현재 EUR/USD의 상승 수준에서 약간의 부정적인 요인이 될 수 있습니다. 그럼에도 불구하고 우리는 글로벌 상황이 EUR/USD 현물 추세, 특히 브렉시트 협상 결과, 미국 선거 및 COVID-19에 매우 큰 영향을 미친다는 점에 주목합니다. 우리는 1.17M에 대해 1, 1.20M에 대해 3을 목표로 합니다. 이는 후자의 요소에 대해 매우 긍정적인 글로벌 발전을 가정합니다.
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