Kas toliau už Italijos biudžetą?

Santrauka

Nuo mūsų paskutinės specialiosios ataskaitos apie Italiją Italijos politikos formuotojai tęsė savo planus kitais metais sušvelninti fiskalinę politiką mažindami mokesčius ir padidindami išlaidas. Per pastarąsias aštuonias savaites Italijos ir ES politikos formuotojai daug kartų kalbėjosi apie šios politikos struktūrą ir poveikį biudžetui. Italija palaipsniui padarė keletą kuklių nuolaidų, bet per kiekvieną kartojimą Italija laikėsi pradinio 2.4 % deficito tikslo 2019 m. Iki šiol ES pareigūnai liko nepatenkinti. Lapkričio 21 d. paskelbtoje ataskaitoje Europos Komisija žengė dar vieną žingsnį link perviršinio deficito procedūros (PDP) prieš Italiją. Trumpai tariant, ataskaita parodė, kad ES pareigūnai tebėra susirūpinę dėl fiskalinės perspektyvos Italijoje ir kad jie yra pasirengę, bent jau kol kas, panaudoti visas turimas priemones fiskalinei drausmei užtikrinti.

Taigi, kas bus toliau? Gali būti, kad Europos Komisija oficialiai pradės PDP prieš Italiją kitą savaitę, nors kažkada sausio antroje pusėje/vasario pirmoje pusėje atrodo labiau tikėtina. Ką reikštų EDP? Oficialiai prasidėjus procesui, Italija turės tris arba šešis mėnesius ištaisyti savo fiskalinius perviršius, o trijų mėnesių laikotarpis yra skirtas ypač rimtiems pažeidimams. Darant prielaidą, kad Italija turėtų gauti šešių mėnesių laikotarpį, šis terminas reiškia, kad procesas galėtų baigtis 2019 m. viduryje. Jei pasibaigus šiam laikui Italija ir toliau nepaisys Briuselio, šaliai gali būti skirta 0.2% BVP (apie 3.5 mlrd. eurų) bauda, ​​o laikui bėgant, atsižvelgiant į nuolatinį Romos nepaklusnumą, baudos gali padidėti. Šioje ataskaitoje savo skaitytojus informuojame apie įvykius Italijoje, išdėstome tolesnius veiksmus ir pateikiame tris galimus scenarijus, kaip viskas klostysis. Mūsų nuomone, labiausiai tikėtina, kad kompromisas bus pasiektas prieš Italijai skiriant finansines nuobaudas, nors gali prireikti kelių mėnesių, kol sprendimas bus priimtas.

Italijos biudžetas išlieka dėmesio centre

Nuo mūsų paskutinės specialiosios ataskaitos apie Italiją Italijos politikos formuotojai tęsė savo planus kitais metais sušvelninti fiskalinę politiką mažindami mokesčius ir padidindami išlaidas. Per pastarąsias aštuonias savaites Italijos ir ES politikos formuotojai daug kartų kalbėjosi apie šios politikos struktūrą ir poveikį biudžetui. Italijos obligacijų pajamingumo skirtumai per tą laikotarpį išliko dideli (1 pav.), o realusis BVP augimas trečiąjį ketvirtį buvo apgailėtinai lėtas (3 pav.). Italija palaipsniui padarė keletą kuklių nuolaidų, pavyzdžiui, atsarginį planą, apimantį viešą turto pardavimą, jei kitų metų tikslas nebūtų pasiektas. Tačiau per kiekvieną iteraciją Italija laikėsi pradinio 2 % deficito tikslo 2.4 m., gerokai viršijantį 2019 % tikslą 0.8 m., kurį pasiūlė ankstesnė vyriausybė dar balandį.

Iki šiol ES pareigūnai liko nepatenkinti. Lapkričio 21 d. paskelbtoje ataskaitoje Europos Komisija žengė dar vieną žingsnį prieš Italiją nukreiptos EDP. Trumpai tariant, ataskaita parodė, kad ES pareigūnai tebėra susirūpinę dėl fiskalinės perspektyvos Italijoje ir kad jie yra pasirengę, bent jau kol kas, panaudoti visas turimas priemones fiskalinei drausmei užtikrinti. Kodėl būtent Italijai toks sunkus požiūris? Pavyzdžiui, 2.4% BVP deficitas Italijoje kitais metais vis tiek būtų mažesnis nei kai kuriose kitose šalyse. Pavyzdžiui, Prancūzija siekia 2.8 % deficito.

Priežastys yra daugialypės ir niuansuotos, tačiau Italija susiduria su trimis esminiais fiskaliniais priešpriešiniais vėjais. Pirma, Italija turi antrą pagal dydį skolos ir BVP santykį ES, atsiliekant tik nuo Graikijos. Italijos valstybės skola, kuri sudaro 133 % BVP, yra daug didesnė nei Prancūzijos ar Vokietijos (3 pav.). Ši anksčiau susikaupusi skola suteikia Italijai mažiau laisvės imtis papildomų deficito finansuojamų paskatų, jei Italijos valdžios institucijos laikui bėgant sumažins skolos ir BVP santykį. Antra, Italija daug didesnę dalį išleidžia palūkanų išlaidoms. Italijos palūkanų sąnaudos, kurios sudaro 3.6 % BVP, yra dvigubai didesnės nei Prancūzijos ir keturis kartus didesnės nei Vokietijos (4 pav.). Galiausiai, numatoma Italijos finansų krypties tendencija pagal siūlomą biudžetą pasisuks neteisinga kryptimi. Italijos biudžeto plano projekte numatoma, kad struktūrinis biudžeto deficitas padidės nuo 0.9 % potencialaus BVP 2018 m. iki 1.7 % potencialaus BVP 2019 m. Priešingai, Prancūzija numato 2.0 % BVP struktūrinį biudžeto deficitą, tačiau šis skaičius yra gerėjimo tendencija, palyginti su ankstesniais metais. Trumpai tariant, ES atrodo atsargi leisti didžiajai ekonomikai, turinčiai didelį skolos lygį ir palūkanų sąnaudas, pakeisti savo deficito tikslą, net jei šis tikslas ir toliau neviršija 3 % taisyklės.

Taigi, kas bus toliau? Be to, ES vyriausybių atstovai Europos Vadovų Taryboje turi pasirašyti Europos Komisijos ataskaitą, kurioje rekomenduojama taikyti PDP, o tai greičiausiai pasirodys labai greitai. Iš ten gali būti, kad Europos Komisija oficialiai pradės PDP prieš Italiją jau kitą savaitę, nors kažkada sausio antroje pusėje/vasario pirmoje pusėje atrodo labiau tikėtina. Ką reikštų EDP? Oficialiai prasidėjus procesui, Italija turės tris arba šešis mėnesius ištaisyti savo fiskalinius perviršius, o trijų mėnesių laikotarpis yra skirtas ypač rimtiems pažeidimams. Darant prielaidą, kad Italija turėtų gauti šešių mėnesių laikotarpį, šis terminas reiškia, kad procesas galėtų baigtis 2019 m. viduryje. Jei pasibaigus šiam laikui Italija ir toliau nepaisys Briuselio, šaliai gali būti skirta 0.2% BVP (apie 3.5 mlrd. eurų) bauda, ​​o laikui bėgant gali būti padidintos baudos, atsižvelgiant į nuolatinį Romos nepaklusnumą. Žemiau pateikiame tris scenarijus, vaizduojančius, kaip artimiausiais mėnesiais gali klostytis Italijos ir ES biudžeto santykiai.

Pirmas scenarijus: vilkimas kojomis iki galutinio kompromiso

Pagal pirmąjį scenarijų procesas ir toliau tęsiasi, kaip ir pastaruosius kelis mėnesius. Pareigūnai Briuselyje ir toliau lėtai kaitina Romą, o Italijos politikos formuotojai tebėra iššaukiantys. Tačiau užkulisiuose dialogas tarp abiejų pusių tęsiasi. Galų gale, galbūt net po ES parlamento rinkimų 2019 m. gegužę, abi pusės pasiekia priimtiną kompromisą. Abi pusės turi paskatų išvengti blogiausio scenarijaus. Iš Italijos pusės, finansų rinkos gali išlaikyti spaudimą Italijos politikos formuotojams. Valstybės obligacijų pajamingumo padidėjimas sukeltų spaudimą vyriausybės palūkanų išlaidoms, o taip pat padidintų orientacines skolinimosi normas visoje Italijos ekonomikoje. Kritančios obligacijų kainos darytų spaudimą Italijos bankams ir mažmeniniams investuotojams ir greičiausiai pakenktų Italijos akcijų rinkai, o tai nepageidautini valdžioje veikiančiai vyriausybės koalicijai. Iš ES pusės reikia stebėtis, kiek politikos formuotojai nori tiesiogiai kištis į Italijos suverenią biudžetą. Skirtingai nei Graikija praeitais metais, Italijai šiuo metu nereikia jokios tiesioginės paramos, o galbūt dar svarbiau, kad Italija yra daug didesnė. Italija yra viena iš dešimties didžiausių pasaulio ekonomikų, kurios valstybės skolos rinka siekia apie 2 trilijonus eurų.

Panašu, kad anksčiau aptartoje ES ataskaitoje lapkričio 21 d. ypač daug dėmesio skiriama pensinio amžiaus mažinimo priemonėms, nes tai gali sumažinti darbo jėgos pasiūlą ir stabdyti potencialų ekonomikos augimą. Priešingai, pasiūlymams didinti viešąsias investicijas, bent jau mums skaitant ataskaitą, buvo suteikta daugiau veiksmų laisvės. Galbūt yra galimas kompromisas, kai atsisakoma kai kurių mokėjimų pervedimų paskatų, tačiau kitai investicijas skatinančiai politikai (per mokesčių kodeksą ir (arba) tiesiogines viešąsias investicijas) leidžiama likti daugiau ar mažiau nepakeista. Maždaug praėjusią savaitę Italijos lyderiai užsiminė, kad gali pakoreguoti 2.4% tikslą 2019 m., o tai galbūt signalizavo, kad laukiama papildomo lankstumo. Nors situacija akivaizdžiai išlieka labai nestabili ir labiau tikėtina, kad tai yra pirmasis ženklas, kad laikui bėgant gali būti pasiektas kompromisas.

Pagal šį scenarijų Italijos obligacijų pajamingumas greičiausiai padidėtų ir sumažėtų per pastarąjį laikotarpį, palyginti su Vokietijos obligacijų pajamingumu. Pasiekus kompromisą, kainų skirtumai greičiausiai susilpnėtų, tačiau tikriausiai ne visiškai sugrįžtų į prieš rinkimus buvusį lygį. Tikėtina, kad euras susimaišys gana arti dabartinio lygio, kol bus pasiektas kompromisas, ir tada jis greičiausiai pradės kilti dolerio atžvilgiu.

Antrasis scenarijus: nepavyks įvykdyti savo pažadų, Italijos vyriausybė žlunga

Nors Italijos politikos formuotojai nepadarė pakankamai, kad nuramintų biudžeto vanagus Briuselyje, vis labiau aiškėja, kad sparčiai auganti retorika ir dideli fiskaliniai pažadai, duoti kampanijoje Italijoje, greičiausiai netaps realybe. Net jei Italijos biudžeto plano projektas būtų priimtas toks, koks yra, paskirstyti baigtinį stimulą daugeliui konkuruojančių prioritetų (mokesčių mažinimas, padidintos valstybės investicijos, mažesnis pensinis amžius, „piliečių pajamos“ ir kt.) būtų sudėtinga politinė užduotis. Ši užduotis bus dvigubai sudėtinga, turint omenyje šiek tiek neįprastą koalicinę vyriausybę, kurią sudaro kairiųjų Penkių žvaigždžių judėjimas ir dešiniųjų Lega. Nuo tada, kai gegužę buvo suformuota koalicija, tarp dviejų pagrindinių valdančiųjų partijų kartais buvo nesutarimų dėl to, kaip teikti pirmenybę fiskalinio švelninimo priemonių gausybei.

Jeigu atsitiktų kažkas, dėl ko deficito tikslą pasiekti dar sunkiau (lėtesnis nei tikėtasi augimas, dar vienas palūkanų šuolis, ypač griežta Europos Komisijos linija ir pan.), nesunku įsivaizduoti, kad koalicinė vyriausybė žlugs. per daug pažadų ir per mažai fiskalinės erdvės. Žlungančios vyriausybės Italijoje nėra naujiena; dabartinė vyriausybė yra 66-oji šalyje nuo Antrojo pasaulinio karo. Jei taip atsitiktų, laikinoji vyriausybė greičiausiai turėtų imtis atsakomybės, sumažindama tikimybę, kad teisės aktai rems reikšmingas fiskalines paskatas, mūsų nuomone. Pagal šį scenarijų dėl palengvėjimo ralio Italijos obligacijų pajamingumas greičiausiai sumažėtų, o visa kita būtų lygi, o skirtumai tarp Vokietijos obligacijų priartėtų prie priešrinkiminių lygių. Euro kursas dolerio atžvilgiu tikriausiai kils, nors bet kokį euro padidėjimą gali apriboti netikrumas dėl tolesnių Italijos vyriausybės žingsnių.

Trečias scenarijus: niekas nemirksi ir galiausiai įvyks finansinės baudos

Pagal šį trečiąjį scenarijų procesas ir toliau užsitęs, tačiau pažanga siekiant kompromisinio susitarimo yra nedidelė. Šis scenarijus gali vystytis taip. Italijos politikos formuotojai laikosi savo pozicijų, tvirtindami, kad jie buvo išrinkti turėdami mandatą įgyvendinti jų remiamą politiką. Nors didėjančios finansavimo išlaidos kelia susirūpinimą, kol kas palūkanų normos nepakilo tiek, kad viršytų 5-10 metų senumo lygį (5 pav.). Vidutinis svertinis neapmokėtos Italijos valstybės skolos terminas yra apie septynerius metus, o vidutinis svertinis atkarpos dydis yra maždaug 3.1%. Todėl kai kurios skolos, kurių terminas baigiasi šiandien, vis dar refinansuojamos mažesnėmis palūkanų normomis. Galiausiai, Italijos politikos formuotojus gali padrąsinti tai, kad Europos Komisija niekada nepasinaudojo EDP, kad nustatytų finansines sankcijas šaliai. Kalbant apie ES, valstybės skola vis dar išaugusi visoje Europoje, o prisiminimai apie valstybės skolos krizę vis dar švieži, Briuselio politikos formuotojai laikosi savo pozicijų, tikėdamiesi neleisti kitoms šalims sekti Italijos pavyzdžiu.

Jei atsirastų neišvengiamos finansinės sankcijos, galimo Italijos pasitraukimo iš euro zonos perspektyvos tikriausiai būtų labiau akcentuojamos. Tai būtų reikšmingas ekonomikos ir finansų rinkos pokytis, ir, mūsų nuomone, Italijos obligacijų pajamingumas greičiausiai padidėtų, euras patirtų spaudimą ir padidėtų nepastovumas visose pasaulio finansų rinkose. Tačiau rezultatas yra tas, kad sparčiai didėjančios finansavimo išlaidos ir smukusi Italijos akcijų rinka gali priartinti Italijos sprendimus priimančius asmenis prie vieno iš pirmųjų dviejų scenarijų, ty kompromiso arba vyriausybės žlugimo. Bet kuriuo iš šių scenarijų tikėtume, kad euras atsigaus dolerio atžvilgiu po pradinio nuvertėjimo.

Išvada

Mūsų nuomone, aukščiau pateikti scenarijai yra išvardyti tvarka nuo labiausiai tikėtinų iki mažiausiai tikėtinų. Tiksliau sakant, manome, kad galimas kompromisas bus pasiektas prieš Italijai skiriant finansines nuobaudas, nors gali prireikti kelių mėnesių, kol toks kompromisas bus pasiektas. Taip pat mums atrodo visiškai įmanoma, kad Italijos vyriausybė gali žlugti, atsižvelgiant į nestabilumo Italijoje istoriją ir įtampą išlaikyti koalicinę vyriausybę su ribotu fiskaliniu stimulu, kurį reikia išskaidyti. Galimos finansinės baudos; tačiau jie tikriausiai neįvyks ilgą laiką, o artėjantis jų priėmimas galėtų šiek tiek paradoksaliai duoti sprendimą.

Kalbant apie temas, pakartojame savo ilgesnio laikotarpio požiūrį, išdėstytą ankstesnėje ataskaitoje apie Italijos biudžetą. Sustingusio gyvenimo lygio ir aukšto skolos lygio iššūkiai, sukėlę dabartinę politinę situaciją, vargu ar greitai sumažės. Net jei Italijos politikos formuotojai ims vykdyti savo kampanijos pažadus, vengdami Briuselio sankcijų, ateinančiais metais kilsiančios palūkanų normos Europoje greičiausiai darys papildomą spaudimą Italijos skolos tvarumui, todėl ateities politikos sprendimai bus dar baugesni. Be to, jei realusis BVP vienam gyventojui nepadidės prasmingai ir tvariai, populistinis triukšmas Italijos politinėje sistemoje vargu ar visiškai išnyks. Todėl manome, kad ateinančiais metais finansų rinkose periodiškai atsidurs Italijos biudžeto drama.